鹏华基金面投资专家祝松：多元均衡投资策略 打造实力“纯债+”

导语：今年以来的市场总在震荡不断，投资者们的心态也随之起伏，虽说长期投资能够获得更好的收益，但持续的波动始终会降低持基体验，而一级债基却以稳健的收益回报和较低的回撤受到了不少投资者的亲睐。对此，拥有16年的证券从业经验，超过8年的基金产品管理经验，现任鹏华基金债券投资一部联席总经理、基金经理的祝松，从业以来一直专注于债券资产的投资和研究，投资经验丰富。以下，祝松将重点围绕一级债基的产品定位，投资策略，仓位管理，风险控制，后市展望等进行了重点分析，帮助投资者了解一级债基的投资思路。

祝松金句

01、一级债基的投资策略，我们还是比较强调策略要多元，要均衡，不依赖单一的资产和单一的策略，也是力争赚不同资产的收益。

02、利率债和信用债的组合策略中，信用债要缩短久期，严格控制久期，而利率债则要保持灵活的操作，通过利率债攻守和久期的变化，利用波段操作给组合带来一些超额收益。

03、投资的目标和策略是希望通过多元均衡的策略，以及专业化的运作来尽量的抓住不同资产类别，同一资产类别内部不同品种之间的市场机会。

04、作为基金经理，我们存在的价值就是运用专业的知识，通过专业的分析来判断市场积极操作，获取市场的趋势性或阶段性的投资机会和投资收益。

05、将一级债基定位为“纯债+”的产品，在“加”的部分获取一些收益，但并不将策略主要集中在“加”的部分或者偏权益的部分，同时，通过一些所谓的风险敞口控制和仓位控制，来将整个产品的回撤控制在一定的范围内。

多元、均衡投资策略

打造稳定收益“纯债+”

Q1、一级债基的基本情况和产品定位？

祝松：一级债基在整个债券基金里占有重要的一席之地，统计显示，截止去年年底，全市场一级债基一共有380多只，合计规模6800多亿，规模增长超1000多亿。另外，去年一级债基平均收益率涨幅超过5%，受到了广大投资人的欢迎。

对于只能投资于债券的纯债基金来说，一级债基除了投资债券之外还可以投资可转债。而一级债基和二级债基最大的区别在于，二级债基可以参与股票市场二级的交易，但是一级债基不能参与股票二级市场的交易，但也有一些老的一级债基可以持有转债转换成的股票。

Q2、一级债基的风险和收益特征如何？

祝松：理论上来讲，一级债基的风险收益特征介于纯债基金和二级债基之间，它的预期收益包括波动比纯债基金高，但是比二级债基低一些。但是由于市场上很多的一级债合同里是没有对转债仓位做明确的上、下限限制，所以也有一些一级债基中转债的仓位或者策略是比较接近的，因此其波动和收益有可能会比二级债基还要更高一些。也有一些一级债基不太参与可转债投资，所以它的表现上更像是一个纯债基金。所以，投资人在投资或者选择一级债基的时候，还要关注产品历史净值走势，包括公布的信息，公布的持仓信息以及基金经理投资策略。

对于我们团队管理的一级债基的产品，风险收益特征是定位在纯债产品和二级债基之间的，我们还是把它定义在“纯债+”的产品。在此基础上，会设定产品转债投资的比例的上限，有的产品按照20%的上限设定，有的产品按照10%的上限去设定，目的也是为了防止在极端市场的情况下，同时又出现一些人为判断失误，导致净值出现过大的回撤风险。做的来讲，我们对管理的一级债基的定位就是在债券的基础上增厚收益。

Q3、您在管理一级债基时，投资风格以及投资策略是什么样的？

祝松：我的投资风格是偏稳健价值型的投资。我所理解的价值投资，一方面要看估值，所谓好的资产要有好的价格，这是价值投资最核心的内容。另一方面，价值投资也要符合经济社会发展包括政策的方向或者趋势，仅仅根据估值做价值投资是难以跟得上事物动态发展的。因此，价值投资中的估值和政策趋势都比较重要。

具体到一级债基的投资策略方面，我们还是强调策略要多元、均衡，不依赖单一的资产和单一的策略，力争赚不同资产的收益。具体展开讲，主要包括利率债的策略，信用债的策略和可转债策略。

利率债的策略方面主要是涉及到久期的管理，一般情况下如果看多债市就会加一些长期的利率债仓位，提高组合久期，反之就会降低仓位和久期。除了久期策略之外，也有一些具体的券种个券策略。

信用债的策略主要可分为个券选择和类属的信用策略两方面。个券选择，我们会通过调研，日常工作和深入研究寻找一些性价比不错的信用个券，除此之外我们团队除了对信用个券价值的挖掘之外，更强调信用策略的研究和执行。所谓的信用策略，就是通过一些行业利差或者类属利差的走势，分析和比较进行行业的选择，包括评级的分布，包括类属的选择。

可转债策略主要集中在择时和择券策略。所谓择时主要是根据权益市场包括转债市场的趋势判断，对转债整体仓位进行调整，结合自上而下的分析框架包括自下而上的个券选择来选择具体的个券。同时也有一些比较特定的策略，像期权价值，低价券策略，和一些博弈、转债条款方面的策略。不过这一类的策略做得比较少，更多我还是依靠对转债的择时，仓位调整，包括行业自上而下的考虑选择的个券，对这背后股性的考虑也会更多一些。

Q4、能简单介绍下您管理的团队以及团队产品的基本情况吗？

祝松：目前我的团队大概有5-6位同事，其中有看信用研究出身的，也有看宏观利率出身的，我自己在转债方面做了多年。整体上，我认为这个团队在纯债、转债投资方面有一定的经验和优势。

目前团队管理的产品主要是转债和一级债基，其中，一级债基主要有四只，鹏华产业债、鹏华丰诚债券、鹏华永盛一年定开债和鹏泰18个月定开债。鹏华产业债和鹏华丰诚是开放式的一级债基，永盛和永泰是两只定期开放式的一级债基的。

这四只产品在策略方面有一些差异化的设置，特别是在过去的一年到半年。鹏华丰诚、鹏华永盛一年定开债在策略上会更加侧重在绝对收益，淡化对排名的考虑，尽量给客户提供相对稳健的收益，所以在转债的操作上相对谨慎，因此今年开年以来这两个组合相对来讲表现更好一些。

另外两个产品，鹏华产业债和鹏华永泰18个月定开债还是在追求相对稳健、绝对收益的基础上兼顾对排名的考虑，不过由于设定了权益仓位的上限，也不可能追求非常极致的排名。

严格控制风险敞口

积极操作把握良机

Q1、能否分享一下鹏华产业债基金长期稳健、优秀的业绩的投资心得呢？

祝松：主要是通过四方面来保证整体业绩相对稳健的。第一，我管理鹏华产业债以来，整体上坚持了多元化的投资策略。比如，在一些年份里比较好的抓住了债券市场的机会，在另外一些阶段比较好的抓住了权益转债市场的机会。即使在债券内部，不同的阶段不同的资产也会有不同的表现。所以，目标和策略是希望通过多元均衡的策略，专业化的运作尽量抓住不同资产类别，同一资产类别内部不同品种之间的市场机会。

第二，我们始终强调要坚持主动投资，积极操作。作为投资经理，我们存在的价值就是运用专业知识，通过专业的分析来判断市场积极操作，获取市场的趋势性或阶段性的投资机会和投资收益。其实，市场上也有一些“躺赢”策略，但这些单一策略不是可持续发展且有生命力的策略，所以，我更强调积极管理，主动操作，通过一些主动能力的建设来实现投资收益，打造长期可持续发展的能力圈。

第三，对于管理的产品，我们会控制风险敞口，包括对转债仓位上限、久期上限等都有严格的限制。在这种情况下，我们对产品的定位是“纯债+”，希望在“加”的部分能够带来一些收益，而不是将策略主要集中在加的部分或者偏权益的部分。因此，能够避免产品波动过大，将产品回撤控制在一定的范围内。

第四，借助整个团队的力量，鹏华固收号称“黄金战队”，团队内部有非常多优秀的投资经理、研究员等，通过大家的思想碰撞，集思广益，能够抓住一些市场趋势性的机会，以及信用债和可转债等个券的机会。

Q2、以您所管理的代表作鹏华产业债为例，能否和大家就回撤控制方面做一个分享？

祝松：主要还是通过控制风险敞口来控制回撤，不管是对组合的久期还是可转债的仓位上限的管理。这样做的主要是基于产品的定位，同时也避免了一旦权益市场或转债市场出现非常大的下跌，或是个人判断出现失误，因而产生过大的回撤风险。另外，也通过主动的调仓，对久期的选择，包括转债仓位的调整来规避风险，如果认为未来市场有比较大的调整风险，就会主动降低组合的久期或者降低整个转债的仓位。

以鹏华产业债为例，2015年4月时，我们将转债的仓位全部都减掉，因而在后面市场大幅震荡的过程中，回撤相对较小。2019年3月，我们在市场情绪处于较亢奋的阶段，进行了转债仓位的降低，当后面市场调整时，也减少了组合的回撤。2020年4月份之后，我们降低了一些长端利率债的仓位，降低了久期，通过这种趋势的判断来降低市场调整过程中的回撤。通过这样的方式，自2019年以来鹏华产业债的最大回撤基本上能够控制在2%以内，比较符合我们对这个产品的风险收益特征的定位。

Q3、您认为在组合管理中，目前利率债和信用债怎样的组合策略是比较占优的？

祝松：我个人建议，目前组合构建方面信用债这块要缩短久期，严格控制久期。目前从信用债绝对收益率包括相对的信用利差来看，整体处在比较低的水平，另外短期债券市场的趋势也偏谨慎，整体建议在信用债部位控制久期。

而利率债今年整体操作思路要保持灵活，全年来看后面还是有市场的机会，我们的组合也希望通过利率债攻守，通过利率债久期的变化，通过一些波段操作给组合带来超额收益的机会。

关注市场变化

精准动态调仓

Q1、一级债投资策略方面，过去您是如何把握不同市场环境下的投资机会的？

祝松：我一直坚持多元化的投资策略，在不同年份和不同阶段也抓住了一些市场机会。但是客观地说，不可能在每个阶段都能比较好的规避掉风险，完全的抓住一些机会。回顾鹏华产业债每年的情况，比如像2014年，我管理这只产品的第一年，在股债双牛的市场环境下，整体组合的久期也比较长，组合的转债仓位也较高，因此比较好的抓住了股债两市的机会，组合的收益率也超过了18%。2018年是债券市场的牛市，相对来讲权益市场表现比较差一些，当年通过久期的拉长，比较好的抓住了债券市场的投资机会，尽管在组合这块对转债有一定的拖累，但全年还是获得了比较理想的收益。2019年，债券市场相对震荡，但是权益市场的表现却非常突出，所以在当年市场环境下，上半年权益仓位比较高，抓住了一些行业、个券的机会，而下半年一些成长股或TMT的转债标的比较好，因此在个券和行业方面进行了切换，全年来看组合中转债的贡献较为显著。

Q2、您是如何决定转债仓位的？

祝松：首先是自上而下的选择转债仓位，这主要考虑的是权益市场走势，如果后面权益市场机会比较大，整个仓位会提升，如果判断整体权益风险比较大就会降低转债仓位。其次，还会偏自上而下选择转债的行业和风格。最后，也会采用自下而上的方法，并参考团队的一些意见来选择个券。

Q3、未来您将如何进行行业配置？

祝松：在目前的市场环境下，我还是优先考虑符合稳增长逻辑的行业，包括了大金融、基建产业链、地产相关的一些行业。同时，这些行业也是估值较便宜的一些领域。除了这一类的行业或领域之外，后面也会关注高成长景气赛道，特别是新能源，包括光伏、新能源汽车等一些可转性比较好的行业。

受制于权益市场表现

未来看好债券市场走势

Q1、近期转债市场出现波动的原因是什么？

祝松：首先，简单的介绍一下可转债，可转债是一种有价证券，它本身有债性，也有权益股票的属性。可转债一般有约定票息和到期日，如果持有转债的过程中没有出现违约，也没有被赎回，理论上可以拿回一百元的本金，以及一定的票息，这是它的债性。同时，转债的价格和股票价格的走势相关性比较强，股票涨转债价格会涨，股票跌转债价格可能也会跌，特别是市场上一些股性非常强的高价转债，它的涨跌幅跟股票的涨跌幅非常相近。

因此，最近转债市场出现了一些波动，最主要的原因是背后的股票价格出现了大的波动，像今年开年以来一些宽基指出现了下跌，所以在这种情况下，转债作为一种附属产品也跟随政府出现了比较大的调整。

另一方面，今年开年转债市场本身的估值水平相对偏高，大部分的转债价格都是远远超过债底价格，债底保护性不足，这也是造成了最近一段时间转债市场出现比较大波动的原因。

对于未来转债市场的走势表现，我认为最主要还是看它背后股票的走势。如果股市未来能够企稳反弹，转债还是会有获利的机会。而对于股市的判断，短期站在目前的水平上不用过于悲观，因为整个上半年，中央的工作重心还是在稳增长，因此，相信未来随着托底政策的陆续出台，宏观经济还是有信心能够稳住。同时，开年以来股市跌幅比较大，在当前的位置上股市继续大幅下跌的可能性不大，所以转债市场至少在未来的一到两个季度，面临的风险有限，且有一定的获利机会。不过，在过去几年，权益和转债资产涨幅均较大的基础上，我们要比较理性客观的看待今年同类资产的回报，适度降低资产回报的预期。

Q2、您对宏观整体的判断大致是怎样的？

祝松：当前的中国宏观经济面临着比较大的下行压力，包括需求不足、预期转弱等几方面的压力。开年前两个月房地产的销售数据出现了较大幅度的下滑，出口也面临去年比较高的基数，同时海外供应链有可能恢复。在这样的背景下，出口方面难以延续去年的高增长。另外，最近一段时间全国零零散散的疫情确实也对我们的生活、消费造成了影响。所以，整体来看，我们经济面临着比较大的下行压力。

另一方面，中央对于稳增长的决心和信心非常强，去年12月份召开的中央经济工作会议里明确提出了要以经济建设为中心，最近召开的“两会”政府工作报告中也提出了，今年的GDP增速目标是5.5%左右，相对较高水平的GDP增速目标充分体现了中央对于稳增长，以及经济建设方面的坚强意志。而且从去年年底到今年年初，中国央行和其他部委均采取了比较多的政策，包括降准、降息等，而后续还会有更多稳增长、经济托底的政策实施。在这个背景下，我对上半年经济企稳有一定的信心。

Q3、债市有哪些投资机会？

祝松：债券市场短期有一定的调整压力，市场比较担心在“稳增长、宽信用”背景下，经济预期可能会有不断的好转，所以债券短期还是有一定的调整压力。但是从中长期的角度看，我对债券不悲观，核心逻辑是考虑到整个中央宏观政策的目标，不是单一的，而是相对多元的，尽管短期我们是以“稳增长、宽信用”托底经济为主，但是后期也有可能将整个经济重心往保证经济高质量发展，或者向共同富裕、双碳等一些目标倾斜。所以，这种情况下，中长期也不宜对短期的稳增长政策这块给予高的判断权重，所以，我认为可能在债券市场短期调整之后，未来还有机会。全年来看，债券市场还是有比较好的投资价值。

适度降低投资回报预期

长期投资收获较好胜率

Q、从公募基金经理的角度，您能否给大家一些专业上、投资心态等方面的建议？

祝松：第一，建议大家要有长期投资的理念，任何一个人都没法准确的判断未来的市场走势，包括市场是上涨还是下跌，涨多少跌多少。但是，对于专业的或者优秀的投资人来讲，长期来看是能够收获一个较好的胜率，或者相对比较敏锐的市场嗅觉的。所以，只有长期投资，选定了产品和投资经理才能够享受和体验到这个人的投资收益，体验到长期胜率比较高、市场嗅觉比较敏锐的优势。

第二，建议投资人要适当的降低对阶段性投资收益的预期，因为任何一类资产或者说任何一个市场都不可能永远的上涨。目前，我国的经济处在一个转型的阶段，资产收益率和回报率整体还是下行的，而且不光我国，包括全球范围内也是如此。所以，我们要认识到现在产业的内外部环境，资产回报的收益率有可能会下降，要理性、合理的看待投资的回报预期。

风险提示：以上仅代表基金经理个人观点，不代表基金持仓，不构成实际投资建议以及常规风险提示内容。风险提示：以上内容仅供参考，不作为基金销售的法律文件，不构成任何投资意见，亦不构成任何产品交易的推荐。我国基金运作时间短，不能反映股市发展所有阶段。基金产品存在收益波动风险，投资者应根据自身风险承受能力自主判断进行投资，购买基金时应详阅基金合同、招募说明书等法律文件，若造成损失，机构不承担任何责任。市场有风险，投资需谨慎。