金鹰基金杨晓斌：现阶段市场缺少的是耐心和信心

年初以来市场的暴跌确实已经重重地挫伤了股市的情绪，导致大量绝对收益资金的被动离场，也有很多投资者对目前市场比较迷茫。本次随笔主要想着眼于讨论本轮调整的来由，并客观冷静讨论下一阶段市场的风险收益情况。

回顾今年以来的市场变化

1月份市场的调整，本质是资金的腾挪行为带来个别领域的调整。去年12月份政策开始强调稳增长以后，很多基金经理面临的问题是：要不要把手上拿了很多新能源或半导体设备等强势的品种切换一部分到受益稳增长的领域。经历了全年单边的成长股行情的后，踩踏行为在开年以后会尤为明显。

2月份市场慢慢回到成长股相对占优市场。到了2月份以后，市场的理性程度慢慢上升，稳增长政策的落实过程中，很多相关领域的需求层面上的改善是非常缓慢的。市场在这样的情况下，发现光伏各方面的政策，实际的订单需求旺盛，相对于很多稳增长领域是有明显优势。随着预期靠拢，2月份的市场慢慢回到成长股相对占优的市场。

俄乌战争引发市场担忧，风险偏好下滑，市场再次调整。后来随着俄乌战争不断的加剧，从不相信会真正打仗，到市场预期闪电战，到后面又持续了两个星期，最近为止才慢慢淡出视野。虽然冷静思考大家都不相信俄乌战争对中国有实质性的影响，只是在俄乌战争过程中，它带来的大宗商品里材料价格上涨的预期，推升了市场对经济进入通滞胀的担忧。中国的经济结构中制造业的占比是非常高，原材料价格如果上涨，无论是农产品还是能源，钢铁都会对各种制造业企业利润形成挤压。2月底开始，制造业为主部分的持仓，遭受比较重的打击。

对于原材料上涨的担忧市场需要的是时间，用时间证明随着俄乌冲突消停，各种上游价格将逐步回落。本质上多数上游原料供需并不稀缺。今年供需格局相对紧张的只是在部分能源领域，对其影响不必过度担忧。

市场担忧中美脱钩加剧，存量资金流出引发踩踏。近这两周，市场的担忧慢慢转向中美金融方面的割裂和疫情情况。观察发现市场调整比较多的主要集中在龙头的海外资金，北上资金持仓比较集中的领域，受到疫情影响的酒店、航空等。周一的暴跌，更多反映出来是市场情绪，存量资金受到海外资金的流出影响。包括有很多绝对收益的账户的被动赎回，确实带来市场的踩踏。

下一阶段市场的风险收益情况讨论

一二月经营数据披露，让市场恢复定价能力。从上周开始能够比较明显的看到市场在经历暴跌以后盘中的反弹，这一定程度上或跟监管的介入是有关，反映出来整个政策的呵护对股票市场的态度。从上周开始业绩好的公司，陆续披露一二月份的经营数据。该数据能够在市场暴跌找不到估值锚的情况下，看到估值锚。业绩预告的作用就在于让市场恢复正常合理的定价能力。

高层讲话提振了A股投资者信心。央行、证监会、银保监会及外汇局都迅速召开了专题会议，传达学习贯彻金融危机最新会议精神，展现稳增长决心，反映出态度上的比较积极的信号。

短期市场更多的是由风险偏好影响的，但是长期看，市场本质上是由盈利决定的。所以要看这个市场能不能够稳定，或者是能不能够看好，还要解决这两个问题。

第一个问题，风险偏好是否提升。

随着整个监管的逐步重视，由于情绪失控带来大幅下跌的概率下降。在基本面没有大变化，公司的盈利状况良好（可根据披露的一季报查看）的情况下，市场的大幅波动带来的担忧会慢慢缓解。

第二个问题，市场估值是否合理。

从估值的角度来说，上周底部沪深300的估值水平已经接近16年市场熔断以后的估值的水平。在16年市场熔断以后，市场暴跌后企稳再回升。很多上市公募组合如果做的比较好的，在16年其实是能够做到整个收益是回到正，甚至是做的更高的这样的收益。

现在跟16年比有一定的相似性。16年在经历15年股灾后，政策多次降息降准后，维稳的效果出现。市场在经历16年初暴跌以后，就开始慢慢的回到慢牛的行情，一直持续到17年全年。而今年年初的暴跌，更多的是来自于情绪面的扰动以及战争带来的预期的大幅波动。在市场预期稳定以后，估值又回到了16年历史相对底部的位置，没有必要太悲观。

最最悲观的情况我们可以参考18年经济处于内外交困的情况。18年政策不断强调去杠杆，是中国过去十年以来宏观政策打压最明显的一年，对经济的冲击很大。上周底部沪深300的估值仅比18年高8%左右的水平。但今年要回到18年的情况概率还是比较低的，今年宏观大环境包括政策环境对基本面影响还是积极的，包括从监管层面的重视来说，都比18年好，而且还有很多结构性机会，所以更加不必悲观。

最后再简单阐述一下对联储收紧的理解。历史上每次联储加息周期对市场冲击最大的时候都在刚加息前两三个月一直到加息当月。加息过后股市在1-2年内都处于上涨的过程中概率较大，最后直到经济无法承受加息的代价后出现市场见底。归根结底，美联储在加息前都对市场做了充分的指引，并且在保证加息不对市场产生冲击的情况下推进，一般经济和市场交差的时候不存在加息的基础。所以，对联储加息的担忧其实不必过度解读，特别是在市场已经调整的情况下。

总结来看，目前市场估值已经处于历轮市场估值接近底部的位置，同时从国内政策环境友好，海外利空阶段性出尽的角度看，还有什么更差的东西出现呢？我们没有理由战略性看空市场。今年的核心矛盾依然在于稳增长。目前阶段市场缺少的更多的是耐心和信心。

金鹰基金权益投资部基金经理 杨晓斌

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