中加配置周报｜市场深跌反弹，政策底后转为震荡

重要信息点评

1、统计局公布1-2月宏观经济数据，大幅超出市场预期，未来仍需合理评估。1-2月规模以上工业增加值同比7.5%，前值4.3%，预期3.2%。固定资产投资同比增长12.2%，前值4.9%，预期5.3%。分项来看，房地产投资累计同比3.7%，前值4.4%，制造业投资20.9%，前值13.5%，基建投资8.61%，前值0.21%。社会消费品零售总额同比增长6.7%，预期4.6%，前值1.7%。各分项普遍大幅好于市场预期，制造业投资、基建投资、工业生产、消费数据迎来改善，房地产投资同比数据延续恶化，但大幅好于市场预期，与微观和高频数据有所背离，或与开年保障性住房建设拉动作用及统计口径有关，单月数据波动不需过度解读。

总体看来，开年以来稳增长政策初见成效，但高频数据仍然显现结构性问题，“需求收缩、供给冲击、预期转弱”三重压力仍在，预计后续稳增长政策仍会持续发力。

2、3月16日，国务院金融稳定发展委员会召开专题会议，研究当前经济形势和资本市场问题，直指市场主要矛盾，对症下药稳固市场信心。会议提出货币政策要主动应对，新增贷款要保持适度增长，暗指经济实际压力仍大，货币政策及财政政策后续仍将持续加码。

政策方面，有关部门要切实承担起自身职责，积极出台对市场有利的政策，慎重出台收缩性政策。凡是对资本市场产生重大影响的政策，应事先与金融管理部门协调，保持政策预期的稳定和一致性，缓解了市场对政策风险的担忧。

房地产方面，会议提出要“及时研究和提出有力有效的防范化解风险应对方案，提出向新发展模式转型的配套措施”，未来房地产政策仍有进一步松动的可能性。

互联网监管方面，会议提出“内地与香港两地监管机构要加强沟通协作”，同时要求“稳妥推进并尽快完成大型平台公司整改工作”、“促进平台经济平稳健康发展”，预示着未来互联网平台的监管政策或将有所回暖。

此外，中概股方面明确中国政府继续支持各类企业到境外上市，会议内容公布后港股及国内市场大幅反弹。

3、财政部有关负责人就房地产税改革试点问题答记者问，提及综合考虑各方面的情况，今年内不具备扩大房地产税改革试点城市的条件。自 2021年10月推出房地产税试点，市场一直担忧房地产税扩容，此次财政部明确年内不会扩大房地产税改革试点城市，有利于提振市场需求。

4、美联储发布3月议息会议声明，公布加息25个基点，明确5月FOMC将给出缩表细节，符合市场预期。此外，本次议息会议美联储官员还通过点阵图传递了2022年或将加息7次、明年将进一步加息4次的信息，与会前市场预期一致。

与此前会议相比，本次会议表述大幅下修经济增长预期，大幅上修通胀预期，将就业增长由“稳定（solid）”改为“强劲（strong）”，同时强调通胀高企反映出更广泛的价格压力，删除了“经济路径依赖于新冠疫情发展状况”的表述，新增关于俄乌冲突的表述，表明其将增加通胀和经济压力。尽管会议声明中对经济和通胀预期的调整暗示美国经济已经出现或接近滞胀，但鲍威尔发言对未来经济前景表示乐观，指出“美国经济陷入衰退的可能性没有特别高”，同时否认了“薪资—通胀”螺旋循环，但提及俄乌局势将增加美国通胀变数，特别是供应链冲击扰动。

市场回顾

a) 股票市场

数据来源:Wind,中加基金.时间截至2022年3月18日.

A股表现来看，上周主要板块均出现了较大幅度的下跌，中证500及中小板指分别下跌2.19%及1.67%，跌幅居前；而此前跌幅较大的创业板由于周三及周四的反弹力度较大，因此成为唯一上涨的板块，涨幅为1.81%。市场对于大超预期的经济数据存在一定的质疑导致数据与股市出现了一定的分化，关注经济数据能否持续走强并带领市场信心回升。偏股基金指数跌0.64%。

数据来源:Wind,中加基金.时间截至2022年3月18日.

上周A股各风格指数也出现了一定的回调，小盘指数及绩优股指数则分别下跌2.22%及1.45%，跌幅居前。另一方面，美联储加息平稳落地使得代表成长风格的高PE及高PB指数小幅回升了0.9%及0.06%，表现较好。

今年以来，A股市场风格切换较为频繁，市场在稳增长及高景气之间进行了多轮博弈，股市波动较为剧烈。

数据来源:Wind,中加基金.时间截至2022年3月18日.

上周申万31个行业指数也是跌多涨少。其中，钢铁、公用事业、环保、煤炭及食品饮料等稳增长相关行业分别下跌4.62%、4.14%、3.95%、3.71%及3.63%，跌幅较大。

背后原因可能是市场担心二月份超预期的经济数据会降低进一步宽松的必要性，稳增长的持续性遭到质疑。

另一方面，在财政部明确表示今年不会进行扩大房地产税改革试点城市范围后，市场此前对于房地产行业的悲观预期有所反转，带动房地产行业上涨1.98%，涨幅居前。

此外，非银板块在券商及保险子版块的带动下也表现较好，涨1.68%。同时，在新一轮疫情得到较好控制的背景下，社会服务行业上周小幅上涨0.85%。

总体来看，市场上周的风格偏反转。

数据来源:Wind,中加基金.时间截至2022年3月18日.

美股方面，美联储加息靴子落地，25个BP的加息幅度与此前市场预期相一致从而对股市形成一定的利好。其中，风险偏好最高的纳斯达克指数大幅上涨8.18%，一定程度上回补了此前的跌幅。而涨幅最低的标普小盘600指数也出现了4.20%的回升。

历史经验来看，美联储加息周期中由于美元的升值以及无风险利率的上升，新兴市场可能会面临资金外流从而出现一定的回调压力。后续关注俄乌局势及持续上行的通胀，是否会影响美联储加息与缩表的力度及频率。

b) 债券市场

上周货币市场利率整体呈震荡，其中DR001小幅下行了5个BP，幅度最大。货币市场流动性较前一周变化不大。

专项债发行方面，上周专项债发行规模达1266.535亿元，较前一周而言有所增加，对比去年3月（累计264亿），22年财政前置的特征非常明显。

数据来源:Wind,中加基金.时间截至2022年3月18日.

数据来源:Wind,中加基金.时间截至2022年3月18日.

债券市场方面，上周主要债券出现了一定的分化表现，其中信用债短端上行长端下行，而利率债大体呈上行。各个期限国债中仅6M收益率下行4.5BP，其余期限收益率上行。

一方面， 3月15日MLF降息落空推升短端利率。

另一方面，大超预期的经济数据可能导致市场对于经济后续走势产生了一定的分歧。不过，稳增长基调不变的大背景下，后续收益率下行空间有限。

同时由于此前各类型债券收益率已经持续上行了一段时间，叠加1-2月各类经济金融数据受季节性因素影响较大，可能需要进一步明确信号指引市场，因此债市维持震荡的概率较大。

同业存单方面，上周同业存单发行利率大部分上行，其中9M农商行上行幅度最大，达58.75BP。

中短票据及城投债方面，各期限债券收益率涨跌不一，但短端上行长端下行的特征与信用债整体相一致。其中，1Y AA（2）城投债上行幅度最大，达6.18BP，而3YAAA+票据利率下行幅度最大，达3.67BP。城投及票据收益率开始在0.1-0.2的历史分位数区间震荡。

上周二级资本债与永续债利率也呈现出了一定的短端上行长端下行。其中，1YAA及AA-永续债收益率上行幅度最大，达12.34BP。历史来看，二级资本债利率也已经升至较低分位数的区间。

同时，二级资本债利差上周有所走阔，5Y二级资本债与商业银行普通债之间的利差由前一周的0.01分位升至0.1分位。

ABS方面，上周各类型ABS涨跌不一。3Y企业ABS下行6.1BP，上行幅度最大；而上行幅度最大的1Y企业ABS也上升了3.13BP。整体来看，ABS收益率开始从19年以来的极低位置升至较低区间，但分位数较其他类型信用债更低。

综合我国各个债券分项来看，各类债券收益率、利差大部分均处于历史较低或极低分位数水平上，虽然连续上行几周后开始震荡，但在稳增长大背景下后续下行空间有限，应降低债券基金预期收益率。

数据来源:Wind,中加基金.时间截至2022年3月18日.

美债方面，上周各期限均出现了一定程度的上行，其中3Y上行幅度最大，达24BP。美联储在3月FOMC会议上通过加息25BP并宣布将于5月FOMC讨论缩表。靴子落地推升美债利率，但值得注意的是目前2Y与10Y美债间的利差仅剩17BP，关注后续美国通胀能否得到有效控制并避免衰退。

资产配置观点

数据来源:Wind,中加基金.时间截至2022年3月18日.

经济展望

1-2月规模以上工业增加值大幅超市场预期，宽信用初见成效，各固定资产投资分项普遍改善，但与微高频数据有所背离，或与基数效应及统计口径有关。其中地产投资虽大幅超预期，但销售和新开工增速仍然较低，背后反映的是商品房需求和预期尚待改善，资金问题并未得到有效解决。

此外，2月城镇调查失业率继续上行0.2个百分点至5.5%，31个大城市城镇调查失业率保持在5.4%，春节扰动叠加疫情大面积反复之下，就业仍有压力。宽信用初期各项经济数据波动较大，但总体来看，政策底到经济底的传导仍需时间，在此过程中货币政策与财政政策将继续配合发力。

近期财政部明确年内不会扩大房地产税改革试点城市，结合此前部分城市已经开始下调个人住房贷款首付比例，标志着在“房住不炒”和“因城施策”框架下，房地产政策局部调整逐步向需求端推进，但在居民预期转弱的背景下，政策的小幅放松是否能大幅提振市场需求尚存疑问，2月份公布的70个大中城市住宅销售价格尚不乐观，一二线城市商品住宅销售价格同比涨幅回落或持平，三线城市同比下降。地产需求端和融资端政策仍需进一步因地制宜调整，随着后续政策支持力度的不断加大，地产行业或会逐步走出政策修复-销售修复-信用修复的路径，带动经济在三季度中后期企稳反弹。

通胀方面，海外滞涨预期较强，国内通胀风险相对可控。俄罗斯是原油、肥料、铝、镍、钯、铂、农业的主要出口国，地缘风险加剧下，预计能源成本延续高位的同时农产品价格也将承压上行。我国能源、铝等对俄进口依存度较高，但两国关系保持温和，预期对国内贸易影响有限，煤炭保供稳价政策延续，海外原油和部分商品价格上行或传导至国内，PPI 通胀下行速度或将放缓，中下游加工企业阶段性承压，而在内需未见明显好转、猪周期拐点尚未到来前，国内CPI上半年仍将保持温和上行，货币政策仍有宽松空间。

需要注意的是，若欧美对俄制裁趋于长期化，则持续的高油价、高粮价将对全球尤其是欧元区经济形成较大冲击，虽然短期内中国或将受益于对俄乌部分产业出口替代的提升，但长期来看，成本逐步向内传导以及海外需求回落之下，国内需求也会受到负面冲击。且从俄乌开战后的表现来看，美国市场表现优于其他市场，新兴市场国际资本回流美国压力有所增大。

股票市场观点

上市公司业绩增长预期下行，契合目前的经济下行预期，但估值处于合理水平。

目前市场预期2022年全年上市公司利润增长转为下行，近期2022年A股利润增长预期维持在28%附近，创业板业绩增长预期趋于下行。万得全A预测PE13.98倍，处于23%分位水平，股权溢价率2.68%，处于87%分位水平。整体看A股估值处于合理水平。

数据来源:Wind,中加基金.时间截至2022年3月18日.

数据来源:Wind,中加基金.时间截至2022年3月18日.

分行业看，少数行业PE估值水平高于过去5年估值中位数，半数以上行业PB估值水平高于过去5年估值中位数，航空装备、光伏等行业估值较高。

数据来源:Wind,中加基金.时间截至2022年3月18日.

上周初，在社融数据低于预期、疫情加速扩散、北上资金大幅流出、中概股退市风险增加等多重利空因素影响下，港股与中概股大幅下跌，同时对A股产生共振冲击，权益市场大幅回调。此后3月16日，金融稳定发展委员会召开专题会议，对症下药稳固市场信心，各部委迅速跟进积极表态，A股市场及港股市场深跌反弹。

近期通胀成为影响全球主要央行货币政策和资本市场的核心因素，权益市场也在消化滞涨预期变化、国内政策落地效果等宏观层面的不确定性。中长期看，在度过冲突极端时点之后，权益市场将逐步回归基本面，市场风格与走向的决定性因素是国内稳增长落地效果及美联储缩表节奏。

美联储3月加息25bp靴子落地，后续仍需关注海内外通胀情况，若在大国博弈过程中，海外通胀持续升温，则后续美联储的加息及缩表预期或会边际增强，对高估值个股形成压力。而对国内来说，中国较低通胀水平隐含的政策的空间是对未来市场乐观的基石，在国内通胀高企前，货币政策都有一定的腾挪空间。

未来经济中期图景将对市场产生较大影响，关注经济高频数据。若经济数据显示稳增长效果显现，则未来逆周期调控政策力度不会进一步抬升，货币政策由宽松转向中性，经济景气度抬升情况下，景气成长、中游制造板块占优。若经济数据依旧低迷，则市场以震荡为主，宽货币与弱基本面组合下逆周期调控政策进一步升温，价值风格与低估值题材股占优。

总体来看，考虑到本轮宽信用节奏或会慢于以往，经济基本面或会在三季度企稳回升，期间财政政策力度将相对积极，货币政策将延续宽松，房地产政策继续纠偏。在前期已经充分调整的背景下，此时对市场可多一份乐观，但造成过去市场下跌的地缘政治风险，中美关系博弈仍然存在，会对未来形成压力，在经济内滞外胀及外资配置盘外流尚未见明显好转前，不排除二次见底的可能性，市场仍以底部震荡为主，或会逐渐出现结构性机会，但仍需谨慎追高，回避交易拥挤的赛道。市场或会在四季度有趋势性行情，此时外围流动性风险应也已有相对缓解。考虑到目前的市场估值水平和经济的逐步改善，股票类资产适宜中性配置。

配置方向上关注如下板块：

1、在经济全面复苏信号出现前，推荐采用低估值策略，持仓上以价值为底仓，同时小仓位把握成长反弹机会。

2、随着财报季开始，成长逐步步入反弹窗口，可关注部分回调较为充分、机构占比不高的细分赛道，如中药、储能、养殖。节奏上逢低配置获取超跌反弹收益会有更高性价比。

3、通胀主线下的铜、铝、黄金、煤炭、稀土，需求的逐步恢复叠加此前传统行业的供给出清，将为上游资源品带来较大的价格弹性。

4、推荐关注金融地产行业中优质银行、国企开发商机会。经济企稳、地产行业风险将缓慢释放下资产质量改善及放贷需求的提升对银行构成一定程度利好，资产负债结构进一步改善有望带来息差边际企稳，预计银行全年业绩确定性较强。此外，居民资产逐步从地产迁移至金融资产、资管新规背景下长期看固收类和理财类资金重新配置到权益类产品的两大趋势下，财富管理行业规模将迸发出较大增长，券商行业长期盈利中枢或将得到抬升。

债券市场观点

数据来源:Wind,中加基金.时间截至2022年3月18日.

债券市场方面，市场仍在博弈金稳会后的降准预期，其窗口期或在未来一周落地，否则预期落空，而即使落地后的博弈空间也较为有限。

在目前背景下，总体宽信用趋势难以改变，组合仍应保持短久期防守策略为主。信用债配置上采取保守配置，主要关注短端信用债。转债转股溢价率仍然不低，后续仍应以发掘低价左侧投资机会为主。

短期看，债市利率以2.78为中枢，在2.68-2.88区间内波动，目前利率阶段性底部已经出现。

长期看，预计本轮能源危机、全球供需缺口和通胀格局将成为2022年全球经济的重要特征，但数据显示国内通胀压力不大，不会对货币政策形成掣肘，货币政策仍会维持偏松状态。国内宽信用预期增强叠加宽货币政策的背景下，长债利率呈震荡格局。

此后3-4季度，随着稳增长政策逐步带动经济企稳，货币政策或会有所收敛，叠加美联储加息，或会对债市造成一定压力。后续仍需重点观察宽信用效果、房地产下行斜率及出口回落情况。

目前我们对债券做保守配置，利率债短期内或会有反弹博弈机会，基本面不变的情况下2.95可参与，强化对信贷数据跟踪，强调配置时点的性价比。

文中数据来源：Wind，中加基金；

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