马赛克理论的实证：基于公开信息投资九安医疗的机会

九安医疗无疑是近期的A股焦点投资标的之一。在2021年11月11日至2022年1月18日期间，仅48个交易日就上涨超过10倍。且与概念炒作类的真正“妖股”不同，公司股价在暴涨后，成功稳定在250亿市值以上，呈现出基本面推动的态势。这种重大投资机会，当然是非常稀缺和宝贵的，值得认真研究。

一般情况下，这种公司股价短期暴涨前，公司往往处于极端低估状态。市场存在巨大预期差。这种情况往往容易让人简单理解为发生了重大非公开信息的违法炒作，才导致公司股价暴涨。其实并非绝对如此。固然，国内外的二级市场投资监管中，都强调重大非公开的信息不能用于自己或导致他人获利。而马赛克理论是指当敏锐的分析师通过对公开信息和非重大非公开信息的分析而得到投资结论时，可以使用该结论进行投资行为，这是不违规的。

比如，分析师甲有一天听到一个小道消息，说A公司马上要宣布自己今年的业绩上涨了100%。甲无法确定消息的来源，但知道该消息目前并未大范围公开。甲通过对比A公司过去五年的财务数据，并分析了A公司所在行业近两年的发展状况、相关政策、技术革新情况等，以及A公司今年已经公开的一些大事件，最终得出结论认为A公司的业绩的确很有可能上涨了100%。因此甲赶紧购入了一大笔A公司的股票。此例中，A公司业绩上涨100%这一消息并没有可靠的来源，因此不能算作重大信息，但是该信息也没有大范围公开，因此还是一个非公开信息。甲结合这一非重大非公开的消息，并通过对其他已公开信息的分析，最终得出了A公司业绩会大涨的结论，并进行了相应交易，这种情况即属于马赛克理论。

从马赛克理论的角度出发，复盘九安医疗相关公开信息可以发现市场给出了大量的投资机会：

线索1，公告/新闻，2021年11月11日公司公告首次提出新冠检测试剂盒产品和1亿只/月的产能。基于的公开信息：广泛密切关注各个行业和公司的公告、新闻，需要专业投资机构的体系化研究，以免错漏。

线索2，每日涨停复盘，2021年11月15日首板收盘7.48元，到最高价88.88元仍有10倍空间。基于的公开信息：每日涨停公司复盘分析基本面重大变化线索。

线索3，公告/新闻，11月15日公司在投资者关系平台披露，新冠检测试剂盒产品拿到美国FDA的紧急使用授权，产品热销，计划产能扩产从1亿只/月提升到2亿只/月。

线索4，检索美国亚马逊网站上，可以看到九安相关产品缺货记录和单价6.99美元，并可以持续跟踪。

有了前4条公开信息线索，结合新冠疫情的基本知识，以及2020年英科医疗的暴涨经验（疫情导致医疗手套需求爆发，带动公司业绩爆发，股价暴涨），已经可以发现，九安医疗可能就有业绩爆发的投资价值，可能符合此前本人提出的“基于基本面预期差的极低估值投资方法”，具有较高的研究价值。但是仍然不能确定具有投资机会，需要进一步深入研究。

研究分析：公司相关产品的产能已知1-2亿只/月，剩下的需要确认单价、利润率等关键数据即可测算业绩空间。其中利润率可以直接对标热景生物Q1Q2的财报公开数据，热景生物在两个季度的收入和利润增量都是来自销售给德国市场的新冠检测试剂盒产品，且欧洲市场门槛更低（拿到许可的超过20家供应商），利润率大概率低于美国市场（当时仅9家左右供应商拿到许可且出现缺货情况）。从而可以推算九安相关产品的净利润率在40-58%，单价5-7美金（此时尚未了解到出厂价和零售价之间的确切差异），单只净利润13-25元人民币。

线索5，市场空间，公开信息来自新闻：美国政府的10亿元新冠家用检测试剂盒计划，拜登宣布免费向公众提供5亿剂新冠家用检测试剂盒，美国CDC网站披露新冠家用检测试剂盒效果很好全球缺货等。这些都侧面验证了需求空间足够大。

最后，还是归结到公司实际订单情况。2021年12月30日，公司公告截止12月20日实现销售1.6亿美金。截止12月27日，拿到美国各级政府订单2.35亿美金，销售回款1.04亿美金。合计12月份销售3.35亿刀，政府订单单价5美金，自营单价7美金，合计销量6236万只。

因此仅考虑美国政府计划采购5亿只的一次性需求。假设公司份额30%则获取1.5亿只订单，则保守测算可以释放30亿人民币净利润。如果按照12月份的情况进行年化测算，对应美国政府不断推出新的采购计划。则2022年可实现销售7.4亿只，对应净利润150亿人民币左右。

因此到2021年12月30日，已经可以清楚的通过分析公开信息明确，九安医疗大概率在2022年具有释放30-150亿人民币净利润的能力，考虑其对业务主体美国子公司70.46%股份，体现到上市公司财报口径的净利润释放能力在21-105亿左右。如果按照此类业绩爆发公司可比的10倍PE估值，对应210亿-1050亿市值空间。已经可以很好的解释其股价上涨到250亿左右位置，对应2021年12月31日前后50元左右公司股价。

此后，随着公司持续披露新的订单，公司业绩释放能力更大可能最终落在上述区间的更高位置，因此公司股价继续上涨至88.88元的最高点。

总结来看，公开信息完整解释了九安医疗股价上涨的整个过程。但是市场是复杂的，不同参与主体的信息分析能力、勤奋程度不同，决定了会在不同时间注意到这个投资机会。而其风险偏好的不同，决定了其会在投资机会从不确定到越来越清晰的哪个阶段参与。待通过公开信息可以清楚的测算公司业绩和市值时，市场也已经对其合理定价，而不再留有超额收益空间。

通过这个案例，可以看到二级市场研究的巨大魅力和巨大价值，可惜的是，市场上没有看到主流卖方研究机构的相关报告分析，可见国内二级市场投资研究水平还有提升空间。

数据来源：WIND

作者简介：邹杰，曾任职于德邦证券、兴业证券、弘毅远方基金，2020年加入北信瑞丰，现任权益投资部基金经理。