今年在国内疫情反弹、全球通胀风险加剧，以及俄乌战争和由此引发的制裁的三重压力下，股票资产大幅缩水，年初股票资产占比高的投资者信心普遍受到打击。对于股票资产来说，需要多长时间才能产生回报，如何决定合理配置比例？
本期中金热点直通车将围绕决定股票投资比例的三个基本原则，时间、安全、信念，为大家分享成功理财的关键。
原则一：时间
在普通人眼里，股票资产是没有安全性可言的，股市今年涨明年就可能跌，投资者需要很大的“风险偏好”（承受亏损能力）来博取可能的高收益。然而，一个不为大多数人所关注的事实是，股票的风险是随着持有期越长而不断下降的。
以历史数据为例，自1991年至今，如果持有A股宽基指数一年时间（在2005年前我们使用上证综合指数为标的，2005年后用中证800指数为标的，并考虑分红收益，下文中提到时均为此定义），有近一半的时间都是跌的，亏损概率为43%。历史上最大跌幅发生在2008年，当年指数跌幅为69%。
但是，如果持有3年，亏损概率就会降到1/3（最大年化亏损-29%），5年亏损概率就会降到1/5（最大年化亏损-15%）。
如果排除极端估值的年份（比如2007年末、2015年），则出现极端亏损的风险就会明显降低。
考虑今年的情况，目前中证800指数的平均估值已经低达12倍。用同样的方法进行指数回溯，在不高于当前估值的水平进行长期配置，无论是胜率、长期风险、还是平均收益率都会显著改善。
1991年以来，在不高于当前估值阶段的时期投资A股宽基指数，持有一年的盈利概率是63%（亏损概率只有37%），持有三年的正收益概率是90%，五年以上则为100%。
这比不看估值投资的胜率要明显提高。
图1：历史上配置A股的正收益概率
资料来源：WIND, CEIC, 中金公司财富研究
此外，在当前估值进行配置，即使短期历史上出现过的最大亏损的幅度也会明显降低，特别是投资五年以上，即使最差的回报也是正数。
图2：历史上配置A股的最大可能亏损幅度
资料来源：WIND, CEIC，中金公司财富研究
股票资产波动风险为何会随着投资期增加而减弱？
这主要是归功于股市的最大特点：股市具有长期上涨趋势，但股市短期波动大，且波动风险难准确预判，比如2018年中美贸易冲突、2020年全球新冠疫情、2022年俄乌战争及相关制裁。
不过，从前几次风险事件后的股市表现来看，如果投资期够长，这些黑天鹅事件都无法改变股市表现的终点，只是改变了其到达终点的路径。
由于现代社会人均寿命不断提高，大部分人都应该需要进行10年以上投资理财，长期投资者可以配置一定比例的股票资产，在保持稳健的前提下提高投资组合回报。
根据我们《2022年资产配置白皮书》中提到的方法论，对于10年期以上的投资者，即使股票（以A股宽基指数为标的）配到了70%的权重，根据我们的回溯，A股宽基指数历史上也从来没有出现过负回报，最糟糕的情况下仍然会有2.6%的年化回报（高于当前的银行存款）。
而对于短期资金来说（三年以内），则应该以低风险资产如固守或绝对收益产品为主，不投或者少投股票资产。比如如果投资者的期限只有一年，为了不出现亏损，股票（以A股宽基指数为标的）的配置比例就不能超过5%；如果投资期限只有三年，配置比例就不能超过12%。
因此，理财成功的关键之一是投资者系统规划资产用途，制定短期、中期、长期资金规划，然后根据投资期限匹配大类资产配置组合。
原则二：安全
在前面的分析中我们一直假设投资者希望在安全（即投资期不亏损）的条件下追求高回报。这是居民理财的基本需求，也就是在本金比较安全的前提条件下来管理辛辛苦苦积累的财富。但是，理论上讲，投资人是可以任意选择风险偏好，低买高卖择机交易股票来获得暴利，而不是长期持有。
因此，股票资产是用来保值还是创富就成为投资者两个极端的选择。
我们有以下理由认为在成熟有效的股票市场，创富型理财成功概率越来越小，已经变成一个投机赌博的行为。
首先，在一个成熟有效市场，优质股票价格都不便宜，便宜的股票发展前景均不被投资者看好，投资者很难系统性发掘到既便宜又优质的股票从而短期获益。
此外，随着经济和资本市场全球化，影响市场的因素也越来越多，尤其近几年黑天鹅事件频发，市场短期波动就更难预测。统计数据表明，主动管理基金的年度排名频繁变化，稳定性完全没有保证。
《漫步华尔街》（A Random Walk Down Wall Street）是一本享誉近半个世纪仍经久不衰的投资经典（我们在2018年12月的第二期CIO Letter曾经详细介绍了此书）。这本书的核心思想是市场具有不可预测的随机性，即无论是利用技术分析还是基本面分析，未来价格变化方向是无法根据过去的历史进行预测。
原则三：信念
做股票投资最难的就是股市上涨的时候不盲目追加，下跌的时候不恐慌抛售，在任何市场环境中都能保持稳定的配置比例。
为什么股票下跌时不用担心？
在本文第一段分析中我们已经引入了一个重要概念，就是如果投资期够长，短期的股票波动不影响最终回报，只是影响到实现回报的中间过程。举例比如2008年的大幅下跌之后，2009年市场就重新回到的原来的增长轨迹上。
图3：美国股市历史表现出的股票回报长期确定性
资料来源：WIND, CEIC，中金财富
这个信念的背后反映的是一个基本逻辑，即投资股市的长期回报来源于经济增长。只要经济长期持续增长，企业的收入和利润就会持续增长，股价也就会保持长期上升的趋势。美股200多年、A股30多年的历史则印证了股市的这一核心规律。
图4：A股经历多次剧烈波动，但长期趋势向上
资料来源：WIND, CEIC，中金财富
基于对股票长期上涨趋势不变的信念，在遇到股票大幅上涨或下跌时，做股票资产投资可以考虑以下两个应对策略：
一个行之有效的办法是再平衡。
再平衡是根据事前确定的规则以固定时间（实践中更常用）或固定阈值将实际组合中的资产权重调整到与目标组合一致或接近的水平。
以一个基准配置比例为50：50的股债组合（分别以A股宽基指数和中债总财富指数为标的）为例，往往在股市上涨时，股票的配置比例会上升，而股市下跌时，其比例会降低。
如果采取年度固定频率再平衡策略，那么在每年固定时间需要将股和债的比例重新分配为50：50。如果采取固定阈值再平衡策略（以股票权重偏离20%为阈值），那么当50：50的股债组合中股票与债券的权重比例超过70：30时，需要卖出股票买入债券，或者在股票和债券权重比低于30：70时进行反向操作，使股票和债券的比例重新回到50：50。
图5：历史上，再平衡策略能提高组合的风险收益特征
资料来源：WIND，中金财富
再平衡策略的主要目的是降低跟踪误差，同时再平衡也有增强回报的能力。固定频率再平衡策略并不是越频繁越好，如果不考虑税收、成本等其它因素，仅从A股历史回测数据来看，年度再平衡效果最好。考虑一个50/50的股债组合，投资期从2001年12月31日至2021年11月，月度、季度、半年、年度、一年半固定频率再平衡策略的年化收益率分别为7.4%、7.6%、8.2%、9.0%、8.1%。
第二个策略是在股票估值大幅度低于长期估值水平时，可以适当高配股票资产配置比例，因为低估值时股票的长期回报会更高，并且未来出现极端亏损的概率和幅度都会降低。所以同样的风险和期限水平下，股票资产能够配置的上限会提高。
比如在不高于当前估值的时候配置A股，一年期的配置上限可以从5%提高到15%；三年期投资者的配置上限可以从12%提高到39%。
总结
本文内容可以总结为以下三点：
1. 股票资产应该在长期投资组合中占一定配置比例，组合期限越长，股票资产配置比例应该越高。只在长期理财组合中配置股票资产的理由是股市具有长期趋势上涨，但短期波动较大的特点。在成熟有效市场，投资者不宜用短期资金炒股票；
2. 股市下跌不影响已经持有股票的长期收益，只是改变中间变化路径。当出现股市大幅波动时候，应该用再平衡策略保持相对稳定的股票资产配置比例；当股票市场出现估值偏低的时候，可以适当提高股票在组合中的配置比例；
3. 尽量分散投资标的，我们无法预判股市的长胜将军。
本文转载自《中金公司CICC》
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