长城基金陈良栋：从产业链视角出发，寻找Beta和Alpha兼具的个股

作者 | 猫头鹰6号

支持 | 猫头鹰捕基能手

陈良栋是一个擅长从中观产业链视角出发寻找优质成长个股的基金经理。

他在清华本科硕士读的都是电子专业，于是在2011年进入长城基金后，顺理成章地成为电子行业的研究员。那是智能手机开始加速取代功能机、手机产业链从美国转移到中国的时期，国内消费电子产业不断涌现出或昙花一现或具有重要竞争力的公司。

在这一波消费电子产业崛起的过程中，陈良栋深刻感受到产业发展势不可挡的力量，由此锤炼出了跟紧产业变动的研究框架，更重要的是，他并未止步于此。

在与猫头鹰的深度交流中，他谈到，在追逐快速变动的消费电子公司时，他开始意识到，高增速的产业固然诱人，但技术在变，政策在变，玩家也在变，高估值的基础可能并不稳固。

与此同时，一些看似停滞的传统行业里，反而潜藏着丰富的投资机会：一方面，竞争格局稳定，没有新的竞争者加入，优秀公司不断吃掉对手退出后的市场份额，在这个从“剩者”变成“胜者”的过程里，利润、市值往往会加倍放大。另一方面，管理经验丰富、产能充裕的制造业公司增加新品类往往水到渠成，业绩不断得到增厚。

在研究思路变化的同时，陈良栋的投资风格也在迭代。

陈良栋早期管理过多只保本基金，负责其中的权益投资部分，因此在早期的权益产品管理上也呈现出比较明显的绝对收益风格，但随着投研思路的演进，逐步变成结合产业景气度和精选个股的均衡偏制造的投资风格，挖掘出了一系列的冷门牛股。 这种策略让他的产品取得的良好收益。例如，从2017年3月主管至今的长城新兴产业混合（000976）、从2018年底主管至今的长城久富混合（162006），收益都远超同类产品。

近期，猫头鹰研究院与陈良栋作了一次深度交流，本文将从典型案例、投研框架、当前判断三个层面，呈现陈良栋的投资风格。

本文分为三个部分：

01、见微知著：挖掘独门牛股

02、深耕产业：投资方法迭代

03、因势利导：稳增长的新机遇

以下为正文。

01

见微知著：挖掘独门牛股

长期以来，国产汽车行业几乎就是一把辛酸泪，汽油车时代的汽车零配件产业链也是如此，比如在保障安全的制动系统上，博世、大陆、天合三家外资品牌在盘式制动器上的行业龙头地位牢不可破，对国产制动公司形成了全面压制。

然而，随着新能源汽车发展计划的逐步落地，过去长年被海外巨头瓜分的汽车产业链出现了松动，国产汽配行业也迎来了一丝曙光。在盘式制动器上受制于人的伯特利，开始转向研发轻量化铸铝产品，并在2019年成为通用、福特、标致雪铁龙的一级供应商行列，供应的产品从毛坯件变为成品件。

从灰头土脸到打入供应商名单，这家从做奇瑞零配件起家的公司，正在具备越来越强的竞争力。然而市场上只有很少人能追踪到这一个微小而重要的变化。

但陈良栋是其中一个早早就见微知著的投资者。 在调研伯特利的时候，出身于清华电子工程与技术背景的陈良栋，敏锐地意识到，从盘式到轻量化，再到当时方兴未艾的电控制动产品，伯特利的发展思路与汽车电动化产业发展的大趋势高度吻合，且路径清晰。

在汽车市场快速变动的时代里，伯特利具备抓住产业发展新趋势机会的能力，这令陈良栋十分欣赏。2019年四季度，他果断买入，直至成为所管两只产品的第一大重仓股，而彼时能将伯特利纳入投资视野的主动权益基金，全市场仅有50余只，敢于重仓者更是寥寥无几。作为第一批看好该股的基金投资者，陈良栋一开始持仓就超过了200万股，成为重仓第一人。

后来，伯特利的发展也印证了他最初的判断。 2020年底，伯特利年产30万套线控制动系统（WCBS）的生产线投产，客户名单进一步拓展，在国产电动车产品力提升、销量爆发的同时，伯特利的毛利率、净利润也水涨船高，市值、估值也扶摇直上，这让早早慧眼识珠的陈良栋收获丰厚。

从2019年四季度到2021年四季度，曾有数百只基金在该股中进进出出，但陈良栋无疑是最坚定的持有人。在9个季度中，伯特利一直在其十大重仓股之列，有5次是他的第一大重仓股，3次位列前四，1次第八。坚定地看好并长期持有，让他充分享受到了伯特利股价从15元到75元的快速上涨，这笔交易也成为刻画陈良栋投资思路与风格的典型案例之一。

从伯特利，到坚朗五金、中材科技等等，陈良栋的重仓股往往都是看上去名不见经传，甚至是来自看上去有点夕阳的产业，但却给他的产品贡献了良好的收益。

与此同时，他在投资新兴产业的时候也有自己的套路。例如，在去年上半年，重仓了医药行业里比较接近制造业、并处于高景气阶段的CXO产业链；而在新能源产业链上，陈良栋也没有买大红大紫的电池、锂矿，而是选择了车载卫星导航、隔膜等公司。 这种“冷热兼备、独门牛股”的特征，让陈良栋在多个行业里都赚到了收益。

那么，问题来了，他究竟是怎么找到这些公司的？

02

深耕产业：投资方法迭代

与市场上多见的科技成长股基金经理不同，陈良栋是一位非典型性成长股选手。他的投资视野更为宽广，不仅在新兴产业中挑选优质标的，也会在传统行业中寻找高成长的投资机会，其收益来源广泛，组合中常会配置超过8个以上的细分行业，体现了在不同行业中都能挖掘到个股机会的能力。

根据猫头鹰研究院的统计，截至去年半年报，陈良栋常配的申万行业中，胜率超过50%的多达13个，且绝大多数都超越了全市场胜率中位数。这对于一位中生代基金经理而言已经是非常出色的成绩。

多年的积淀下，陈良栋对传统行业中的“大行业小公司”，即市场份额不断提升的高成长个股（如地产基建产业链），以及新兴领域中的汽车电动智能化、新能源（光伏、风电）、新材料（合成生物学）、创新药（CXO、基因细胞疗法、生命科学）等相关产业链均有优势认知。 在陈良栋看来，这些都是中长期维度能代表未来发展趋势、确定性比较高的产业，容易出现大量级别的成长股。他希望通过深耕这几条产业链做有穿透力的研究，获得超越行业平均水平以上的认知。

而站在产业链的角度，更能对一个行业形成大局观，认知也更为立体。一方面可以从上下游去侧面了解一个企业，对调研信息去伪存真，另一方面还能发现整体性的行业机会，提高投研效率。 作为一名“注重产业趋势的成长股猎手”，陈良栋的投资框架是通过长期深入的产业研究，寻找优秀的成长股并长期持有，期间动态跟踪公司的基本面业绩和行业景气度，如果出现变化，会及时调整仓位，达到控制净值回撤和增加超额收益的目的。

在选股标准上，陈良栋格外看重标的的成长空间、竞争格局和管理层，并结合长期逻辑的确定性、中期行业的景气度、当前估值的合理性决定个股的持仓比重，形成了自己独特的选股方法——

（1）中长期成长空间大。

这个偏向需求侧。只有真实、量大、持续、可复制的需求，才可能助长行业内的公司。举个例子，剪头发很难做成大生意，但洗发水就可以做出一个宝洁。

（2）竞争格局良好。

成长空间是一个饼，竞争格局决定公司能吃到多大的一口。陈良栋研究发现，在TMT领域，特别是计算机、传媒，A股上并没有太多的公司有明显的竞争格局优势，这导致了它们的利润实际上有很大的周期性，往往是“一波流”。

而且，TMT行业还很容易出现“降维打击”的事件。例如，原本凭借cdn业务在互联网时代风生水起的某科技公司，在互联网巨头集体杀入云计算业务后，利润、市值直接崩塌。

陈良栋指出，在很多看上去很传统的行业里，竞争格局反而要好很多。例如，在轻工、农业、五金、建材等细分领域都跑出了一些竞争优势显著、市场份额占比第一的龙头个股，这些都是行业供给侧格局优化，带动龙头利润大幅增厚的经典案例。

（3）管理层优秀。

然而，行业空间再大，竞争格局再好，一家公司要成功也离不开企业家的奋斗。 以陈良栋曾经重仓过的养猪行业来说，每一轮周期里都会有新的加入者和出局者，互联网公司、地产首富都会参与其中，而原本的养猪公司却不愿意让下一代继承家业。

反观一些优秀公司，在一个不起眼的产品品类市场里，却能专注主业，不断改良产品，实现弯道超车。 因此，对于陈良栋来说，找到坚守主业、没有体外资产的管理层尤为重要。

而在这一新框架之下，陈良栋过去两年挖掘了不少成长行业的大牛股，他所管理的长城新兴产业明显跑赢市场和业绩基准，得到了权威基金评价机构的肯定。

03

因势利导：稳增长的新机遇

对于自己的盈利来源，陈良栋看得透彻。在公开访问中，他曾经直言：从全球成熟市场和历史上看，股市盈利的最终来源都是国运和企业家精神。 而在近期与猫头鹰的深度交流中，陈良栋进一步指出，当前中国最需要的是制造业升级，而2022年的主题是稳增长。

陈良栋认为，去年四季度宏观经济继续下行，今年政府政策导向从调结构转向稳增长，地产政策最严时候已经过去，宏观变量的变化对市场结构变化方向将会有比较大的影响。 在具体方向上，他有两个核心判断——

（1）赛道股投资难度增加，更考验选股能力。

陈良栋指出，从2019年以来，很多成长板块经过三年的演绎，已经被非常充分地挖掘和预期，过高的估值严重透支了未来的成长性。 此外，在稳增长政策基调下，传统行业阶段性机会凸显，之前在景气赛道股获利的资金开始转移战场，成长风格景气度出现下降，这是多个成长股赛道年初以来出现持续调整的重要原因。

陈良栋坦言，短期来看，市场风格是价值股占优，成长股的投资难度加大，更考验基金经理的选股能力。

（2）在稳增长板块和传统行业里寻找没被透支的公司。

陈良栋指出，稳增长政策会让一些老行业的阶段性机会更凸显，加上传统行业的企业借助工业化产业升级实现降本增效、释放利润，这可能是今年超额收益的重要来源。 他以木门装配为例来说明。过去老百姓买了房子后，业主根据个人喜好来装修，通过零售渠道或者品牌店、直营店或者家装公司来购买木材，但随着新房精装修比例的提高，购买木门的渠道也会随之发生变化，房地产开发商对木门的需求进入快速增长的阶段。

在这个判断下，他也对重仓方向做出了调整。根据公开的重仓股信息，在去年四季度，他已经增加配置了建材、家居等涉及稳增长、传统行业有第二增长曲线的公司。

尾声

总的来说，如果要用一个词来概括陈良栋的投资特点，那就是与市场始终保持“若即若离”的关系。 “即”，体现在他能敏感地觉察到市场轮动的趋势，能找到高景气度的板块。例如他在配置CXO时，很大程度上是把这个细分板块当作医药股整体高估值状态下的“防守板块”，并且在CXO也水涨船高之后，及时减仓。在展望2022年的时候，也着重防范赛道股的风险、强调稳增长的机会。

“离”，体现在他能在冷门和新兴行业中，找出由市场份额提升、治理改善或产品革新等因素所驱动的戴维斯双击机会，也就是抓住企业从行业剩者变成胜者的阶段。 这个“高景气”和“独门股”两手抓两手硬的特点，将让陈良栋在国内资本市场风格轮动迅速的大环境下，如鱼得水。

免责申明：以上内容仅供参考，不构成投资建议

风险提示：市场有风险，投资需谨慎，基金过往业绩不代表未来表现