鑫元基金李彪：便宜和性价比将是2022年关键词

一个善于总结历史经验的均衡型基金经理。

作者 | 猫头鹰6号

支持 | 猫头鹰捕基能手

李彪是一个很有“分寸感”、很擅长抓住市场主要风格但也能避免配置过于极端的基金经理。
他曾经在私募、期货公司担任过多年的研究员、投资经理。在2016年加盟鑫元基金后，又担任了两年研究员，在2018年出任基金经理助理。多年的锤炼，让李彪的行业能力圈不断拓展，覆盖原材料、食品饮料、家电、新能源、农业、制造等行业。 多行业的视野，不仅让李彪建立起了对行业研究的系统认知框架，深刻理解行业发展规律，还让他可以从历史、全球对比的角度来把握公司的估值和风险。更重要的是，他并未止步于此。 在与猫头鹰研究院、媒体的交流中，他谈到，会不断总结自己和市场犯过的错误，从自己做研究员时推错的股票，到市场上暴雷公司的共性特点，他都做了深入的剖析。 与此同时，他建立了一套“四象限”选股方法，按照“增长”、“预期”，把公司分成“高增长、高预期”、“高增长、低预期”、“低增长、低预期”、“低增长、高预期”四种，并以一定的比例对前三种公司进行配置。 凭借总结经验、少走弯路，以及明确的分类标准，李彪主管的产品获得了优秀的收益。例如，从2020年2月主管至今的“鑫元欣享”，经历了疫情打击、茅组合的风光与散伙、宁组合的高歌猛进，但“鑫元欣享”在期间每个阶段都有良好表现。


近期，猫头鹰研究院与李彪作了一次深度交流，本文将从典型案例、投研框架、当前判断三个层面，呈现李彪的投资风格。 本文分为三个部分： 一、门类：选股体系的四个象限二、锚定：估值中枢的“模糊正确”三、优化：复盘过去和展望未来 以下为正文。

01
门类：选股体系的四个象限

最能体现一个基金经理风格的，是他的持仓。 翻开李彪的重仓股名单，既有2020年一路重仓持有、但在2021年初大幅减持的白酒；也有从2020年一路重仓的锂电池龙头；还有行业景气度不太出众的家电、地产公司；此外还曾经一度在2019年下半年重仓过当时风声鹤唳的游戏股。 在风格均衡、持仓行业众多的背后，是李彪的一盘“账”。近期，李彪在“连线猫头鹰”上，分享了他对上市公司的分类方式。他按照利润增速和市场预期，把公司划分在四大象限—— （1）高成长、高预期。 这一类“高景气”公司是很多机构投资者的心头好，李彪在过去两年里用PEG指标去寻找这类公司，也获得了良好的收益。
在与猫头鹰的交流中，李彪还特别指出，“高景气”是不停变动的，所涉及的标的，在不同的时间也是需要轮换的。例如在2020、2021年，半导体、新能源汽车、食品饮料、医药等等，都在某一个时间段里符合这一类的标准。 （2）高成长、低预期。 这一类就是俗称的黑马股。李彪认为，市场对它的预期低，给的估值也低，标的本身成长性却良好，业绩很可能超过市场预期，从而带动戴维斯双击，应该多配置。 但也因为不受关注或不被看好，挖掘的难度也大，所以在实际操作中，李彪对这类公司的配置比例大约在20%-30%左右。 例如，他在2021年所配置的风电板块。在2021年初，市场对风电的预期很低，当时市场环境是，虽然几乎人人都说新能源产业前途无量，但往往会把风电定义为技术加工，技术壁垒低，利润增长速度低，只给10倍左右的估值。 但是随后风电的业绩增速几乎出乎所有人意料，市场重新认识到了风电的壁垒，到了2021年底，风电的估值上涨到了20-30倍，实现了盈利和估值上的典型戴维斯双击。 （3）低成长、低预期。 像地产、建筑、建材、白电等行业，在过去几年里都处于低估值、低增长的状态，李彪认为，这反映出了过去几年市场对地产行业的信心不足。对这个类别的公司，一方面需要时刻关注企业盈利会不会继续下滑，导致在低估值的状态下继续被杀估值；另一方面要留意反转的信号。 例如，去年下半年以来的煤炭、钢铁、地产，绝对表现、相对表现都不错，就是基本面与预期改善所驱动的。
（4）低成长、高预期。 李彪把这一类公司列为最需要警惕的公司。他把“低成长、高预期”进一步细分成两种情况。 其一，是纯粹蹭热点、画大饼，以前蹭互联网概念的，现在蹭新能源的，市场瞬间给到很高的预期和估值，但实际上业绩落地困难。 其二，是高成长难以长期维持的。在“连线猫头鹰”上，李彪以新能源为例，在2021年新能源板块普涨后，有些公司的业绩成长不一定能持续，这也是潜在的“低成长、高预期”公司。 在分类后，李彪再按照一定的大致比例来搭配成投资组合。对于“高成长、高预期”的高景气公司，他一般配置比例在50%左右；对于“高成长、低预期”的黑马公司，配置20%左右；对于“低成长、低预期”的公司，配置30%左右，组成一个5:2:3的投资组合。 这样均衡搭配的效果，就是李彪产品的净值增长比较稳定。 但这套方法的门槛在于，“预期”是可能随时会发生变化的。李彪到底是怎么解决这个看上去很玄乎的东西的？

02
锚定：估值中枢的“模糊正确”
一二级市场的永恒痛点都是锚定。 锚定，或者说给出预期，需要经过两个步骤：（1）在认知上定义“这是什么”；（2）在估值上计算它值多少钱。 比如，当投资者把美团、拼多多锚定为某一市场亚马逊、阿里，在一级市场体量尚小、B轮C轮时，自然要按照退出市值2000亿+和3年50%+预期回报率粗略定价。来到二级市场，又要再次锚定，根据市场多大、份额如何、用户价值如何、利润率如何等等，给出定价。 当李彪用“高预期、低预期”来划分上市公司时，也同样面临着锚定问题。而他也有一套相应的解决方案。 以李彪此前管理组合中的游戏股投资为例。 2018年是中国游戏行业的分水岭。在这一年，全国注销、吊销的游戏公司数量为9705家；到了2019年，这个数字大幅增长到了18710家。手游根本不像外界想象的那样，是大赚特赚的行业，反而更像是一场九死一生的赌局。 而不管研发商命运如何，平台和渠道，永远会分走30-60%的流水。无论是苹果的APPSTORE，华为小米OV的应用商店，还是腾讯的应用宝，都会分走游戏的一部分纯流水，而研发费用、人员工资、初期推广等成本，都是由开发商分到手的那部分流水去自行支付的。 这个严酷的生存环境，让游戏板块的上市公司遭到了众多投资者的抛弃，在2019年下半年几乎进入冰封状态，大量公司的估值低于20倍市盈率。 李彪在研究了游戏行业后，发现了当中存在“异常”：（1）不少游戏公司依然能保持20%的年利润增长率，但估值只有10倍出头，不仅位于历史低位，而且已经比海外游戏公司更低了；（2）由于版号、买量成本、研发成本的约束，游戏行业实际上经历了供给侧改革；（3）畅销榜上除了米哈游和莉莉丝这些少数独苗外，绝大部分都出自少数游戏大厂。 这说明，当时游戏行业已经是供给侧优化后的状态，但市场过度悲观，估值过低。因此，李彪坚定买入，在2020年初疫情突袭，低估值的游戏股迎来了大幅上涨，李彪也因此获益丰厚。
这种“行业阶段”+“历史估值”+“海外估值”结合的锚定方法，李彪后来用在了越来越多的行业上，而且不仅用来作为买入参考，还用来作为卖出的参考。
例如，2020年3、4月，A股刚刚经历疫情冲击探底之后的站稳阶段，无论个人投资者，还是机构投资者，都较为谨慎，对未来的投资方向都处于步步为营的阶段。 这时候，李彪已经亲自外出调研，跑遍了江浙沪地区的白酒经销商，对白酒产业的产销恢复情况掌握了最及时的一手信息。李彪也因此早早判断，高端白酒消费已经快速实现复苏，疫情造成了下跌是黄金坑，于是重仓了白酒龙头。 但这并不是故事的全部。估值与锚定并不是只用来作为买入标准，同样也是卖出的标准，构成完整的逻辑闭环。 到了2021年初，白酒走上神坛，此时李彪作出另一个判断：（1）2020年到2021年初，白酒估值涨到了需要透支未来两年的收益，贵了；（2）参考2019年央行没有放水时估值，明显贵了；（3）参考海外奢侈品公司的估值，也贵了。 于是李彪果断大幅减持白酒板块，基本避开了后来整个板块的下跌。

03
优化：复盘过去和展望未来
下棋打谱变化无穷，股票更是兵无常势水无常形，从选股、交易再到资金管理，每个模块里需要不断过滤和优化的细节何止千变或者万化。唯有低头向市场学习，才可能在如履薄冰的投资行业里行稳致远。 在猫头鹰调研的诸多基金经理中，很多人都有自己的归因分析、历史复盘，李彪也不例外，他坚持总结自己犯过的错误，久而久之，这样的“错题集”反而成了他在公募基金行业里的竞争壁垒。 例如，李彪曾在私募、期货公司担任过多年研究员、投资经理，在2016年加入鑫元基金后又做了两年研究员，他复盘过自己当年推荐过的一系列标的，发现有些后来变成ST了。 事后一看，核心原因是固定资产过重，折旧太多，虽然看上去有盈利，但利润表和现金流量表并不乐观，遇到宏观环境或市场竞争，一触即溃。从此以后，他研究和挑选公司的时候，就非常看重现金流。
又如，他也复盘过2018年众多暴雷公司和背后持股机构的变化过程。他发现，这些公司暴雷其实事前都有种种迹象，甚至已经爆出过传闻、争议，但投资者往往不一定舍得卖，最终导致了重大亏损。 又如，如上文所提及，在调研“高预期”的公司时，李彪尤其谨慎，既警惕对方公司是纯粹蹭热点、画大饼，又要留心业绩能否真能跟上估值。 这种职业敏感，来自于他在2015年时，外出调研时的经历。当时市场狂热，沾上互联网就能大涨，很多公司的管理层在接受调研时，只谈未来，从来不谈现金流。 通过总结这些历史教训，李彪相当于自己做了一本“错题集”，让自己可以少走弯路。这也让他在展望未来投资机会的时候，保持着谨慎的态度。 在“鑫元欣享”的四季报里，他指出—— 2022年宏观环境充满较多变数，一方面海外加息预期越来越强，另外一方面国内稳增长压力越来越大，“便宜”、“性价比”或将成为关键词。2021年的极致行情演绎较为充分，我们认为趋势固然很美，但是价值中枢始终存在。因此我们在注重公司业绩成长的同时也将更加关注公司的合理估值。 而除了“便宜”、“性价比”，在“连线猫头鹰”中，他对一些重点行业的走势也作出了预判。 其一，是稳增长。 在持仓中，李彪在2021年四季度已经开始部分倾斜到低估值的地产、家电上。 2020年末，永煤债务违约，之后煤炭价格上天。2021年末，恒大爆雷，央行、银保监会和国资委座谈会上鼓励优质房企按市场化、法治化原则并购困难房企的优质项目；而踏入2022年第一周，央企就率先打响地产并购的第一枪。地产行业对经济的拉动作用，以及龙头企业对行业的整合，将可能成为一条行情主线。 其二，是消费复苏。 自2021年下半年以来，疫情反复，消费低迷，但展望2022年，李彪认为，疫情的管控政策可能会逐步适当放松，加上消费行业在低迷期间的出清、优化竞争格局，在2022年下半年，消费环境和消费板块可能会回暖。 尾声
总的来说，如果要用一个词来概括李彪的投资特点，那就是“有分寸感”。 一方面，他能敏感地觉察到市场风格的主流。例如他在2020年、2021年分别重配了白酒、新能源，这体现出了他的灵活与敏锐。 另一方面，他对估值的判断做到了逻辑自洽。例如，在2021年初白酒明显高估时，及时减配；在2021年末新能源行业估值高企时，切换到低估值低增长但基本面出现反转的地产、家电板块。
这种“分寸感”，鲜明反映在了他的pb-roe特征中：他职业生涯中，50%的利润来自于标的的估值上涨。这说明，独特的四象限分类和对估值的谨慎，让李彪在偏好一有风吹草动就涨估值的国内资本市场上游刃有余。
而在近期，随着长三角世界级城市群“聚合效应”日益凸显，鑫元基金即将推出“鑫元长三角区域主题混合型证券投资基金”，由李彪担任拟任基金经理，聚焦长三角的景气赛道与优秀企业，成为“长三角经济发展指数”。

免责申明：以上内容仅供参考，不构成投资建议
风险提示：市场有风险，投资需谨慎，基金过往业绩不代表未来表现