【听“君”说FOF】宏观大年：轻后视、重外推

李少君

专栏

国泰君安资管基金投资部总经理，

兼任投资研究院院长

国泰君安君得益三个月持有混合基金经理、

国泰君安善融稳健一年持有混合（FOF）基金经理

年初以来，似乎所有的板块都跌了一遍，无论大小、成长还是价值。于此阶段，很多人紧盯着一个“似是而非”的关系：政策底先于市场底，市场底先于经济底。回顾历史，这三个底的关系似乎可以找到相似的迹象，例如2013年的1849、2016年的2664，和2018年的2440。此外，也有人在讨论，2022年更像2011年、2012年还是2013年？

这些讨论，无疑都在用后视镜的视角。这种视角，忽视了三个不同，也正是这三个不同，使得以后视镜来展望2022年，可能产生误导，从而错误的“着急抄底”和迟疑的“被迫踏空”。

三个不同：

“盈利和市场”不同、

“盈利和盈利”不同，

以及“独立和相关”不同。

首先，盈利和市场不同。顾名思义，盈利指基本面，盈利和市场之间，还差了估值。基本面，于经济、于行业、于公司，均有其各自的内在规律可循。但估值的影响因素错综复杂，曾听一位著名基金经理坦言 “XX公司，昨天跌停，今天又跌停，基本面（和基本面预期）根本没变”——投资者的情绪太不可测了。由此，盈利没见底，市场也可以见底（如2018年）；反之，盈利见底，市场也可以不见底（如2012/13年）。这一点应该对宽基（大势研判）更有意义。

其次，盈利和盈利不同。这句话有点拗口，主要包括两种情况：

一个是，“昨天的你和今天的你”不同——同一个行业，历史上同样的盈利增速，但是能够享受的估值却不同（简单的例子是“五朵金花”时代和 “三去一降一补”时代的周期品）；

另一个是，“今天的你和今天的他”不同——不同的行业，相同的盈利增速，能给出的估值却不同（简单的例子是，同样的新能车，同样的盈利增速，其上、中、下游能给出的估值完全不同）。这一点，应该对结构性差异（行业、风格比较）更有意义。

第三，独立和相关不同。影响市场的因素，大多数是相关的，如经济和政策、经济内部各行业、同一行业的上下游；影响市场的因素，还有少部分是独立的（或者说外生的），如俄乌冲突与A股市场、中美贸易摩擦与大众消费品行业、镍价暴涨暴跌与银行板块。基本面分析能部分解决相关因素影响，却很难分析后者。即使绞尽脑汁，能够找出来的似乎也只是情绪（注意，不是基本面）。

讲了三个不同，我们还是要回到月报的本职：预测市场。围绕前述三对不同，我们至少可以归纳当前几点客观的一致预期：

• 首先，经济的底部大体上在今年二三季度，即使彼时经济的复苏仍然可能是斜率很低，但结束探底，实现筑底，应是一致预期，或者说大部分人的预期。

• 其次，政策的底部，早在去年四季度就已经逐渐显现，只不过政策的调整和发力，向来需要一个过程，从货币、到信用，从基建、到地产，从投资、到消费，如此种种。

• 最后，独立的风险事件，或者叫小概率事件，往往是小概率的——直至他发生之前。金融市场的肥尾特征，无数次的提醒我们，小概率事件在风平浪静的环境，和在波涛汹涌的环境，往往发生的几率并不一样，后者会更大。数学上，一个叫无条件概率，一个叫条件概率；简单点，俗话说 “福不双至”，黑天鹅不单飞。

综上，演绎的结论似乎也清晰了，政策底和盈利底决定了未来大势的机会；盈利和盈利决定了未来机会的结构。风险事件，更多的在时点上给我们启发。当然，如果你再追问，风险事件什么时候结束？可测者，非风险也。向前看，紧密跟踪、仔细确认。

题外之话，借用后视镜，我们反倒可以看到应对风险的“两难”：风险到来后盲目悲观而大幅减仓易踏空 （如2020年3月、2021年2月），风险来临后过分自信而急于抄底易被埋（如2015年下半年和2018年）。