鹏华基本面投资专家刘太阳：灵活操作及时调整 有效增厚组合收益

导语：刘太阳现担任鹏华基金债券投资一部总经理，拥有16年金融证券从业经验，10年基金产品管理年限。他自2011年5月加入鹏华基金从事债券研究工作以来，一直专注于债券资产的投资和研究，擅长把握债券市场的长期走势，大类资产配置能力强，债券投资经验丰富。同时，他还是利率互换的首批交易员之一，具有丰富的利率衍生品研究及实战经验。

刘太阳金句

1、基本面和政策面是影响债券市场走势的两大核心因素。

2、在利率债产品操作管理的过程中，不同投资品种以及期限之间的选择对组合收益的影响较大，因此我们在做投资品种选择决策时，主要通过比较不同品种资金的收益曲线来判断相应利差的变化，进而选择不同的品种进行交易或者配置。

3、目前和信用债相比，利率债票息确实比较低，整个资本利得应该是利率债产品投资的重要收益来源，这就要求组合必须操作灵活，久期要根据市场走势及时进行调整。

4、近期金融稳定发展委员会召开专题会议，研究当前经济形势和资本市场问题，正本清源，对于房地产市场和股票市场意义重大，对于债券市场的影响具有两面性。

5、政府工作报告提及今年工作要建设稳字当头，稳中求进，面对新的下行压力，要把稳增长放在更加突出的位置，而房地产企业作为支柱产业，稳地产对稳增长具有非常重要的意义。

利率债市场回顾与展望

Q、如何看待2021年以及2022年以来的债券市场？

刘太阳：2021年债券市场整体是个小牛市，债率以振荡下行为主，反弹调整幅度较有限，整体来看上半年偏紧，下半年牛市的逻辑是货币政策偏宽松和基本面的快速走弱。

2022年市场的波动有所加大，1月份整个债券市场走势是偏强的，十年期国债收益率最低触及到2.67的低位，主要是央行降息落地叠加央行表态非常积极的市场做多的情绪。2月份市场受到社融数据和地产放松政策的影响，仅一个月十年期国债收益率上行了8个BP左右。3月份以来市场处于焦急的状况，利率走势偏振荡，但期间波动还是较大，主要受到金融和PMI数据的扰动，以及国内的疫情扩散，股市偏弱，市场对货币政策宽松的预期再次启动。

Q、将当前宏观和货币政策结合起来，如何看待未来市场的节奏？对于长端和短端利率的走势有何看法？

刘太阳：现在大家对市场走势也很纠结，近期也没有明显的趋势，我们认为对于长端利率来看，短期内宽货币预期还不足以消除，所以在更多证据证明宽信用抓手在见效之前，短期可能还是以振荡为主，前期利率高点有十年国债在2.86位置上还是有较强的支撑。中期来看，如果我们进一步宽松落地，或者说预期消退后，随着整个房地产政策见效和二季度基建发力更加明显，利率中期上可能会呈现小步上行的态势，1月份社融超预期体现政策开门红的决心，2月社融严重低于预期体现的是有效需求疲软的现实，1-2月份经济数据强于市场最乐观的预期，一定程度上造成市场整个预期的紊乱，这也导致了2月份市场有一定幅度的调整。

3月16号金融稳定发展委员会召开了专题会议，研究当前的经济形势和资本市场问题，正本清源，对于债券市场的影响是两面性的。有利方面有两个，第一是提出货币政策会主动应对，解开了市场对于2月份数据那么好不可能降准降息的约束，宽松的预期再次走强；第二是稳住了股市的情绪，底仓和“固收+”产品所谓的负反馈得以暂缓，流动性的风险有所释缓，因此对于中长端可能更为有利。但这次会议另一方面从中期来看，对债券市场有两点不利，一是货币政策主动应对后面跟随的是新增贷款要保持适度增长，一切为了稳信用；二是全国层面房地产政策态度有所转向，一切为了稳地产。

短端方面，我们认为短期来看，整个短端利率整体预计可能还是维持振荡，可能会有阶段性的上行，如果后续降息预期落空或者银行的信贷突然加快，短端可能会有一定的调整空间。从资金利率和存单价格来看，当年存单市场供需回归平衡，银行3月份对于同业负债需求有限，一级市场限量发行，理财子抛售压力也是阶段性下降的，一年期存单利率目前稳定在2.6附近，后续随着财政的投放加快，资金价格可能会出现小幅下降，带动存单价格下降。如果不降息或者是没有出现实质性的压力，资金的价格中枢存在利率下行的空间也是相对比较有限的。收益率上行空间就看银行加快信贷投放或者增加同业负债需求，从而增加整个存单供给，但短期内疫情反复，压力相对还是比较有限的，目前整个市场短期的矛盾更多集中在疫情方面。

研判影响债市走势的两大核心因素

Q、如何看待2022年基建、地产、出口消费方面的情况，并对基本面进行展望？

刘太阳：基本面是影响债券市场走势的核心因素之一。展望2022年，我们认为基建应该属于稳增长速度有所增强的，因此整个基建投资增速应该有望回到中枢偏上的水平。展望后市，我们预计基建将成为今年稳增长的重要抓手，根据测算，2022年的赤字率应该在2.8%左右，赤字规模小幅下降二千亿，新增的地方政府专项债规模是3.65万亿，这与去年基本持平。但今年的实际财政资金应该不少，2022年预算报告中，全国公共财政支出的规模明确增加二万亿，公共财政支出增速达到8.4%，其中主要来自特定国有金融机构和专营机构依法上缴经营结存的利润、调入预算稳定调节基金等，监管对专项债审批和城投融资的监管可能边际上趋缓。结合中央经济工作会议提到的要适度超前开展基础设施投资以及地方新增专项债等大量发行，基建增速预计会出现回升。目前来看，我们能看到统计局最近公布的1到2月份基建投资增速达到8%的较高水平，我们预计今年一季度基建投资增速明显提速，全年的增速可能回到5%以上的较高水平。

地产方面，现在政策出现边际趋松的格局，行业基本面是逐步复苏的，今年在城市政策框架下，地方对于地产调控是边际放松的。可以看到2月中旬开始，山东菏泽调降了首付比例，此后，重庆和赣州调降了首付比例，广州首套贷款利率下调了，其余多个二三线城市首套利率也在逐步降低。3月份会进一步看到郑州出台地产调整的新政，放宽了信贷。展望后期，我们认为在目前经济下行压力加大的背景下，政策寻求稳定，房地产合理需求，房地产政策底也应该要出现了。问题是本轮地产下行叠加了民营房企暴雷，居民的购房意愿受到了较大的抑制，行业复苏所需时间可能会更长一些，我们预计地产销售可能在今年下半年会出现企稳。节奏上来看，今年1-2月份，统计局公布商品房销售面积增速下降了10%左右，较去年出现了一定的收窄，从高频数据来看，叠加近期全国疫情的扩散，地产销售目前仍然较差，下半年随着政策效果显现和基数降低，我们预计商品房销售可能转为5%左右的正增长。

在销售疲软下，今年上半年整个房地产新开工还是维持负增长的格局，在拖累了建筑安装和整个施工的同时，我们预计今年的施工面积增速可能会下降4%左右。拿地方面，销售偏弱叠加，民营房地产企业资金偏紧，房地产企业拿地意愿和能力都比较有限，部分地区还是得依靠传统的国企和地方城投来支持，我们预计今年整体房地产拿地应该偏弱。考虑到政策托底下，今年保障性的租赁住房建设可能会加快，进而拉动地产投资约1个百分点，从节奏上来看，我们预计今年房地产开发投资增速上半年可能会偏弱，但下半年可能有所好转，这就是对房地产的看法。

出口方面，今年全球增长可能会进一步放缓，国内出口增速也是受此影响有所回落，但还是保持较强的韧性。去年以来，我国出口增速整体维持较强的韧性，出口金额的数额增速保持在5%左右，工业中间品和设备出口接替了耐用消费品，成为去年我国出口的主要拉动项目。一方面疫情后，由于欧美财政刺激，创造了额外的商品需求，2021年以来，虽然海外经济体财政刺激逐步到期，但居民仍有一定的超额储蓄，我国对耐用消费品出口大幅回落，但仍然保持较强的惯性；另一方面海外发达经济和新兴国家整体处于复苏进程，对我国工业中间品和设备出口形成拉动，而疫情反复干扰了新兴国家生产活动，国内受益于较为完善的产业链和严控防疫环境，在全球贸易中，抢占到更多的出口份额。下半年我国出口份额可能会达到16.3%，远高于2019年同期的14.3%。

从量价方面看，去年下半年以来，价格因素对我国出口的贡献是明显提升的，出口数量增速较去年底有所趋缓，主要是原材料价格上涨，抬升了企业的生产成本，在海外需求较强，而且供给能力不足的背景下，上游成本向海外传导能力较强，各行业出口产品都出现了不同程度的提价，因此我们展望2022年，疫后全球复苏最快阶段或已过去。美国财政补贴到期后，随着居民的超额储蓄的消耗，海外消费水平可能进一步回落，我们预计今年全球经济增速可能有所放缓，全球贸易额增速可能也会随之放缓。根据IMF预测，今年全球经济实际增速为4.9%，较去年是下滑了1个百分点，因此全球增速也会下滑至8.5%左右，全球增长放缓背景下，中国出口增速大概率也会出现回落。

从出口份额方面看，2021年新兴国家经济复苏对中国出口是利好的，中国出口份额不降反升，后续新兴国家疫情随着疫苗的接种逐步好转，中国出口份额可能出现小幅下滑，但斜率应该预计偏慢。我们看到2022年中国出口份额小幅回落0.3个百分点，价格因素对出口支撑在今年下半年也会降低。整体来看，我们预计今年国内出口可能回落至8.3%左右。

从内需方面消费看，疫情是影响整体趋缓的，内需延续了缓慢复苏的状况，去年受疫情反复，居民收入增速疲软和消费倾向下降的影响，国内消费没有出现报复式的增长，反而延续了2022年疲软的态势。国内消费是渐渐恢复，但仍与疫情前有较大差距。1-12月份，社会消费品零售总额两年增速3.1%，而疫情前，整个消费增速8%左右，消费整体呈现结构分化和受疫情影响明显的特征。

展望2022年，目前国内疫情快速的扩散，多个城市出现了封城，一季度整体来看，我们预计消费仍然会偏弱，后续国内仍然面临疫情散点频发的问题，居民收入增速和疫情前仍有一定差距，受到预防性储蓄增加和服务消费受限影响，居民的消费倾向也偏低，消费全年大幅回升可能性不是很大。我们预计今年消费增速可能小幅会所至5%左右，全年节奏上来看，会呈现前低后高的格局。

Q、如何看待货币政策与财政政策等政策面的情况？

刘太阳：政策方面也是影响债券市场走势的核心因素之一。我们认为今年货币政策方面，稳增长初期，整个货币政策预计维持稳健偏宽松的格局。从目前政策基调来看，去年底中央经济工作会议对货币政策的定调应该是稳健的货币政策要灵活适度，保持流动性合理充裕，而在经济下行压力明显加大阶段，货币政策将更加主动有为，发挥好货币政策供给的总量和结构双重功能，在3月16号金融稳会议对货币政策定调，货币政策应做好主动应对。由于年初，稳增长和稳信贷的诉求比较强，上半年货币政策我们认为大概率会维持中性偏宽松，央行将维持整个银行间较为充裕的流动性，进而推动银行向实体经济投放信贷，债券市场面临的流动性环境依然相对来说还是比较有利的。

从货币政策方面看，我们预计今年可能仍然有一定的降准和降息的空间，时点应该在上半年的概率会更大一些。结构性工具方面，央行将继续使用碳减排支持工具进行局部的流动性投放，并对地方的中小银行的普惠小微贷提供资金支持。潜在的风险在于说如果说稳信用效果有所显现的话，央行可能阶段性将货币政策基调转为稳健、中性，以控制整体杠杆率的稳定。

从财政政策方面看，我们认为信贷政策基调是偏积极的，发力节奏应该是较去年明显有所靠前，今年国内稳增长压力比较大，中央经济工作会议定调也是要保证财政支出强度，加快支出进度，财政政策预计整体偏积极，节奏上也将明显靠前，我们也测算一下今年整个赤字率在2.8%左右，新增的地方政府专项债规模是3.65万亿左右，这与去年是基本持平的。但实际上财政资金应该不少，今年预算报告中，全国的公共财政支出规模明确增加两万亿，公共财政支出增速达到8.4%，其中主要来自特定国有金融机构和专营机构依法上缴经营结存的利润，调入预算稳定调节基金等，央行近期也宣布了上缴1.6万亿的利润到财政部。节奏上来看，考虑到中央经济工作会议和两会要求的，加快支出进度和适度超前开展基础设施投资，我们预计财政或将明显前置，包括已经提前下达了今年专项债的额度有1.46万亿，预计在上半年会形成实用工作量，这是整体的节奏。

从地产政策方面，今年我国面临的调控目标有三个，第一是防风险，第二是满足合理预期，第三是房地产市场平稳发展。由于现在目前房企相互联动，担保较其他行业明显要高，这样的话也涉及到金融机构敞口需要谨防房企和房企之间的风险互相传递，保持房地产平稳发展，防止拖累经济。而当前中国就算不依赖房地产大幅拉动经济，也要防止房地产大幅下行，带给经济下行的压力。在因城施策下，政策端应该还是会出现明显改善，房住不炒总基调应该还是在中央多次工作会议中提及，政府工作报告提及今年工作要建设稳字当头，稳中求进，面对新的下行压力，要把稳增长放在更加突出的位置，而房地产企业作为支柱产业，稳地产对稳增长具有非常重要的意义。近期，我们也看到城市出台了很多政策来促进房地产市场平稳发展，我们预计后面还是会有相应的政策进行跟进的，来修复整个市场信心，促进房地产市场平稳健康发展。

此外，支持整个居民合理住房需求，我们结合3月银保监会和央行发布的关于加强新市民金融服务工作的通知，《通知》明确了新市民的范围，优化住房金融服务，满足新市民安居的需求，我们预计金融端对商品房支持力度将进一步加大，根据《通知》，新市民包括范围是比较广的，涉及将近三亿人士，支持新市民合理住房需求，将给商品房注入新的需求。租售并举，保障房建设可能会进一步提速，坚持租售并举，加快发展长租房市场，增加保障供给，能够满足新市民的合理住房需求。结合2月16日住建部和银保监会发布的关于银行保险机构支持保障性租赁住房发展的指导意见，我们预计金融机构将进一步出台针对保障房住房的建设金融支持政策，保障房政策应该会进一步提速。

深度解读影响债券市场发展

的内外部因素

Q、如何理解十年期国债位置的长短期走势？

刘太阳：短期来看，1月社融是有所超预期的，主要体现的是政策开门红的决心，但是我们发现2月份社融是严重低于市场预期的，这体现的是有效需求疲软的现实。但是1-2月份经济数据公布强于市场最乐观预期也是和微观数据相违的，这在一定程度上也使得整个机构市场预期有所紊乱，近期金融稳定发展委员会召开专题会议，研究当前经济形势和资本市场问题，正本清源，对于房地产市场和股票市场意义重大，对于债券市场的影响具有两面性。

一方面利多是相对比较明显的，一是货币政策要主动应对，解开了市场对1到2月份数据不是那么好，不可能降息的约束，整个宽松的预期在金稳会开会以后，再度升温；二是股市情绪有所稳定，之前因为股票市场下跌，导致理财和“固收+”产品出现累计赎回的负反馈的效应，进一步导致流动性有所收紧，使得整个债券市场和股票市场一起出现下跌。在这次会议以后，整个信心有所提振，流动性风险应该是有所缓释的，这样对中长端可能更为有利一些。

另一方面拉长来看，整个会议释放了宽信用的信号，对债券市场还是略有不利的。我们发现会上也提出货币政策主动应对后面紧跟随着新增贷款要保持适度的增长，而看到的都是宽信用；二是全国层面，房地产政策态度有所转向，一切为了稳地产。综合来看，短期内整个宽货币的预期还是不至于消停，如果在更多证据证明宽信用抓手已经见效之前，以十年国债为例，前期的高点2.86应该还是有较强支撑，短期可能还是以振荡为主，中长期随着整个宽信用政策效果的显现，可能会有一定上行的风险。

策略方面，我们建议短期久期还是中性略多一点，以十年国债2.75和2.85为锚。阶段性的参与博弈，但十年国债设计高点的时候，可以适当更积极一些，如果在低点的时候，可以适当做一些防守性的动作。长期来看，债券市场收益率的下行是可以预见的局面，未来十年国债长期中枢可能呈现逐步下降，从短期来看，未来一年十年国债高点可能有3.1附近，将低于2020年至2021年那个高点3.3的位置，有所回落。这主要是因为我们认为长期来看，需求不足是持续性的问题，随着整个中国人口结构的变化以及经济增长模式的转变，我国经济潜在增速还是会出现下行，整个经济的运行中枢应该再下一个台阶，货币政策长期来看还是有宽松空间的，大幅缩减的空间相对来说不充足，因此整个无风险收益率类似以国债和城投债为代表的品种，它们的运行中枢应该是随着整个政策利率下行以及整个宏观经济的运行中枢的回落而下行，基本上会呈现再下一个台阶的局面。

此外，整个经济增速和货币政策波动性在逐步下降，和2021年之前相比，近年来，宏观经济和货币政策的波动明显下降，利率底部和顶部更趋平缓，这使得整个利率债收益高点也较之前有所回落。如果从生产要素的角度来看，我国人口压力也在持续地增大，青少年劳动力占比减少，会使得整个社会生产效率有所下降，进而导致整个潜在经济增速下移，也使得整个无风险收益率的中枢或将再下一个台阶。

Q、美联储加息对国内债券市场有多大影响，目前中美利率倒挂有哪些风险？

刘太阳：确实近期美债收益率上行幅度比较大，导致国内债券调整有一定的压力，也引发了很多机构投资者担心是不是由于美联储加息或者美债利率上行幅度过大，导致国内债券市场收益率被动上行。美联储加息节奏对国内债券市场影响主要从两方面来看，一个是中美利差，一个是人民币汇率。从汇率角度来看，由于国内现在出口增速还是维持在两位数，对国内汇率还是有较强的支撑。由于上半年人民币汇率大幅贬值的概率应该不是很大，但如若下半年出口增速有所回落，且叠加海外流动性收紧，人民币汇率会出现一定贬值的预期。

中美利差方面，美联储启动加息，美债出现明显上行，我们看到最高一度上涨到2.5附近，从上半年来看，高点也就在这附近。目前来看，如果说高点继续往上走的概率相对偏低，中美利差维持在目前这个水平，不会更低。因此预期方面，市场对新一轮加息周期和缩表预期的消化才刚刚开始，市场在消化预期层面，对长端利率上行还是略有不足。

交易层面，如果我们以技术角度来看，在每个国债看跌期权1.9到2.0位置上积累不少投寸，在流动性冲击下，国内引发负反馈的效应。从技术分析上来看，按照过去30年技术线，本轮时间美债利率高点比上年高点会低一些，目前彭博经济学家对十年美债利率的预期是2022年一到四季度中位数分别是1.9、2.09、2.18、2.3，而1月份时的预期还是1.8、1.9、2.0、2.13，如果预期2022年累计加息175BP。按照上述3：1的经验法则，200BP应该缩表对应67PB十年美债利率上行幅度，这样年初十年美债收益率是1.5，2.3到2.5附近应该也是比较“贵”的位置。整体上来估计，我们认为上半年中美利差还不至于收窄到过低的水平，由于在出口流动性的环境下，也会有所支撑，外部环境对债券市场影响应该不会特别大。

下半年来看，外围对国内市场可能会比上半年稍微不利一些。下半年的话，美联储的收紧路径尚不明确，如果美国通胀得以缓解，叠加美国基本面下行的组合出现，美国面临滞胀的风险可能会加大，美联储可能会采取更激进的加息手段，包括可能会通过加快缩表来减少美债利率倒挂的风险。这样整体会进一步推升十年美债，这样中美利差可能会进一步收窄形成倒挂。

出口方面，今年下半年出口增速也会出现回落，从资金流动角度来看，外资整体减少净流入甚至会出现净流出，这就可能不是很利于债券市场，尤其是投机性的资金流出，也会加剧整个汇率贬值的风险，因此从时间节奏来看，下半年矛盾会更突出一些。

2022年利率债发展

的四大有利因素

Q、2022年宏观市场对利率债的有利因素有哪些？

刘太阳：2022年宏观市场对利率债的有利因素相对来说还是比较多的，主要有以下几个方面：第一我国经济还面临着比较大的下行压力，企稳回升还需要政策的进一步发力，并且有待时间去进一步的体现。2021年下半年以来，我国经济增速就已经开始出现下行压力，因此去年的12月份，中央经济工作会议提出我国经济是面临需求收缩，供给冲击，预期转弱的三重压力。目前供给冲击的情况是明显改善，在商品价格受限以后，可能这方面状况是有所改变，但是需求的收缩和整个预期的转弱这两大压力应该还是没有得到明显的改善。目前整个房地产市场还处于下行阶段，信用冲击仍然是有限的，而近期我们可以看到融创包括债务展期也显示整个市场的萎靡，因此居民的购房预期还需要等待时间来进一步企稳。基建方面，现在确实呈现雷声大雨点小，上面是积极出台政策，但是资金相对来说仍然受限，现在整个基建投资面临着约束就是面临资金、项目和地方政府意愿都存在较大的约束，而信贷方面，2月份的社融和信贷数据出现明显的走弱，社融和信贷数据还是没有出现企稳的状况。从结构上来看，短贷票据风险比较大，中长期贷款增长相对比较乏力，居民去杠杆反映出信贷条件宽松，但是信贷需求不足的现实，从经济目标角度来看，今年虽然说国家制定了5.5%的增长目标，但目标完成的难度还是比较大，还需要进行努力和政策进一步发力，同时还是需要整个自上而下以及微观需求的配合。

第二个有利的因素是货币政策，我们预计货币政策整体还应该是保持稳健宽松格局，目前政策对于稳增长和稳信贷的诉求是比较强的，二季度我们认为整个货币政策大概率还是维持中性偏宽松的格局，央行将维持银行间流动性较为充裕，进而推动银行向实体经济投放信贷。债券市场面临的流动性环境应该是依然有利的，从货币政策工具来看，我们预计2022年还是有一定的降准和降息空间，结构性工具方面，央行将继续使用碳减排支持工具进行局部的流动性投放，应对地方的中小银行的普惠小微贷提供了资金的支持。如果说宽信用效果体现，宏观经济的企稳预期可能有所增强，央行可能会阶段性将货币政策基调转为稳健中性，但整体货币环境预计对债券市场中性还是偏有利的，从近期政策表态来看，3月16号召开的国务院金融稳会议，表明坚持发展是党执政兴国的第一要务，坚持以经济政策为中心，对货币政策的定调，货币政策要主动应对，新增贷款保持适度的增长。货币政策的存量不能再度被突出，货币政策在下一阶段预计还是会维持稳健偏松，这对整个债券市场整体还是相对比较有利的。

第三个有利的因素是疫情的发酵，目前来看奥密克戎疫情在全国是多地扩散的，近期无论是东北、广东、福建、上海，都呈现了相应的疫情进一步管控压力增加的环境，在亲民政策和疫情传播日益复杂下，整个疫情对于居民消费和企业生产的影响也在扩大，整体对短期经济发展是明显偏不利的，对利率还是形成支撑，从最新公布的微观数据来看，我们也感觉到这轮疫情对全国经济的影响，像新公布的EPMI数据以及BCI数据都出现明显的技术性的超季节性的回落，意味着3月份EPMI数据相对来说比较弱。从全年来看，我们还是会坚持疫情的清零政策，等疫情之后，我国疫情防控面临散点频发的问题，近期国内疫情传播比较快，国内因为无症状感染者增长比较快，病毒的隐匿溯源耗时都比较长，扩散的风险也加大。3月12号，国务院也强调疫情较重地区严格落实集中隔离，居家隔离，风控区和管控区管理的措施，用最短时间实现社会面清零，同时推广抗原筛查，核酸诊断的监测模式，居民可自行购买检测。多地防控也出现明显的升级，像之前深圳、长春，都采取社区封闭管理，上海一些汽车客运站暂停运营，包括近期类似封城的操作，都明显表明整个疫情防控压力较大。3月17日晚上，中共中央政治局常务委员会召开会议，也分析了新冠肺炎疫情的形势，部署从严做好疫情防控工作，会议强调后面要尽快遏制疫情扩散蔓延的势头。整体来看，这轮疫情还是面临着加剧风险，短期消费还是受到疫情抑制，尤其是我们认为这轮疫情的影响仅次于2020年武汉疫情爆发的时候，因为当时的爆发确实全国缺乏疫情的管控经验，导致很多城市生产和生活都出现停摆，这次疫情的爆发涉及面广，感染人数多，尤其是涉及的地区包括经济较为发达的东部省市以上海、福建、广东相对来说受灾都比较严重。而且这些地区本身的消费和外贸活动相对来说较全国平均水平相对更强一些，在这轮疫情防御下，这几个大地区出现了城市生产生活停摆，必然会对消费以及出口都会造成很大冲击，因此这确实也是显示出整个经济增长受到疫情扰动，在近期会比较大一些，债券市场短期有利于受益一些。

第四个有利因素是地产方面，地产方面从去年以来，不少房地产企业都出现了债务展期违约的事件，从去年的下半年香港的房地产债暴雷来看，出现这一趋势，今年房地产企业相对来说压力比较大的，尤其是在最近，融创出现债务展期，显示整个地产资金链压力比较大，因此在这种情况下，许多房地产企业更多是考虑怎么渡过资金的难关，相对来说是不会有更多的积极性去拿地和新开工。从出局上来看，2022年1到2月份，全国商品房销售额同比下滑接近20%，这也反映出整个房地产市场行业需求比较弱，这也导致房地产企业资金链进一步收紧，从购房者角度来看，购房者预期悲观是主要原因，当然房企资金短缺，导致土地储备不足也是重要原因，从这点上来看，现在房地产市场较为悲观的局面还未得到明显改善，也是有利于整个债券收益率继续回落的。

灵活操作及时调整

有效增厚组合收益

Q、在利率债基金组合操作时，如何在不同利率债的投资品种以及期限之间进行选择？

刘太阳：在整个利率债产品操作过程中，不同投资品种以及期限之间的选择对组合收益的影响非常大，因此我们在做投资品种选择决策的时候，主要是通过比较不同品种资金的收益曲线来判断相应利差的变化，进而选择不同的品种，去交易或者是去配置。比如当年如果十年国开债和国债之间的利差处于历史较高水平，我们预计后期大概率会收窄，因此组合会多配国开债而不是国债。期限方面也类似，如果我们发现当前5到10年十年利差比较大，意味着五年品种较三年期品种投资价值会更大一些，我们会在维持组合久期不变情况下，更多的配置五年期品种，以便更好的增厚组合收益，以获取较好的市场表现。

Q、结合鹏华永益的管理操作，谈谈您在利率债投资管理方面的实践经验？

刘太阳：目前我所管理的多只利率债的产品中，鹏华永益规模相对更大一些，超过100亿，鹏华永益这只产品是封闭式的产品，根据相关的条款，理论上来讲它的杠杆水平可以超过40%，最高可以达到200%的杠杆比例。我们也清楚因为利率债的票息低，融资方便，因此杠杆收益应该算是利率债产品投资的重要收益来源之一，封闭式产品能够充分发挥利率债这一优势，在市场收益下行过程中，组合的收益可能略高于普通开放式产品。鹏华永益的运作策略是主要投资三到五年期的利率债，这一期限阶段收益曲线也是相对有所陡峭，可以充分享受较高的收益，也有利于增厚组合的投资收益机会。目前和信用债相比，利率债票息确实比较低，整个资本利得应该是利率债产品投资的重要收益来源，这就要求组合必须操作灵活，久期要根据市场走势及时进行调整，因此我们在看好市场的时候，组合久期可能最长会超过4，如果对市场不看好的话，我们会将组合久期降到2以内；由于整体组合久期在市场好的时候，可能会比较长，相应的组合净值波动会有所加大，因此投资者在投资这只产品的同时，可以自己在表内做利率互换，对冲整个利率波动的风险，从而在实现久期风险中性的同时，也获取较为确定的杠杆收益，投资者在控制整体风险敞口规模的同时，也能提高整体资金的收益机会。

风险提示：以上内容仅供参考，不构成投资建议。我国基金运作时间短，不能反映股市发展所有阶段。基金管理人不保证基金盈利及最低收益，其管理的其他基金业绩不构成对本基金业绩的保证。基金过往业绩及其净值高低，不预示未来业绩表现，完整业绩见产品详情页。基金产品存在收益波动风险，投资者在做出基金投资决策时，应认同“买者自负”原则，在做出基金投资决策后，基金运营状况与基金净值变化导致的投资风险及亏损，由基金投资者自行承担。投资人应认真阅读《基金合同》、《招募说明书》等基金法律文件，确认已知晓并理解产品特征及相关风险，具备相应的风险承受能力。市场有风险，投资须谨慎。