美国宏观真心强劲，倒挂现象到底是不是真的需要担忧呢？

l 3月份美国的关键宏观数据

• 美国核心PCE物价指数月率：前值0.50、预期0.40、实际0.40

• 美国芝加哥PMI：前值56.3、预期57、实际62.9

• 美国ISM制造业PMI：前值58.6、预期59、实际57.1

• 美国Markit制造业PMI终值：前值58.5、预期58.5、实际58.8

• 美国季调后非农就业人口：前值75、预期49、实际43.1

• 美国失业率：前值3.80、预期3.70、实际3.60

标准普尔全球首席商业经济学家克里斯威廉姆森：美国3月份制造业增长加速，原因是强劲的需求和不断改善的前景抵消了成本压力飙升和俄乌冲突的不利影响。随着有迹象表明疫情带来的破坏继续减弱，消费者期待国内和全球经济进一步重新开放，订单量增长已有所回升。随着报告劳动力短缺的公司减少，就业增长也有所改善。同样，尽管价格压力依然很高，随着能源成本的飙升，企业成本在3月份以更高的速度上升，投入成本和平均销售价格的通胀率都已从去年年底的创纪录高位回落，暗示消费者价格通胀也可能很快见顶。尤其令人鼓舞的是，尽管俄乌冲突引发了新的不确定性、制裁和地缘政治风险，但3月份看到美国企业对未来一年的乐观情绪进一步改善，目前生产商的乐观情绪是2020年末以来最好的。

确实如上面的经济学家的说法那样，美国的制造业非常强劲。并且非农就业人口因为上个月的上调从而有一定的基数或者调整的因素导致这个季度低于预期，失业率进一步下降，基本块达到了联储今年的目标失业率3.50了

这个失业率将给联储的加息提供强有力的支持，因为联储关注的核心点还是通胀和失业，在失业率达标的情况下，需要进一步的控制通胀，那么加息就成为了主要的手段。市场进一步的交易加息，以及外资券商的各种分析报告频出，加息10次目前成为了标配，依旧是5月份和6月份各加息50bp，后面的每次25bp，使得年底的基准利率达到2.75%，想到于一年时间就到位到中性利率水平。

而结果就是，2S10S的收益率开始倒挂，倒挂就发生在一瞬间。截止到目前，2S10S的收益率依旧倒挂了2bp，上周最多倒挂幅度达到10bp。市场开始讨论衰退，并且列出一系列证据来证明衰退的产生。

我们这里思考下产生衰退的原因是什么？根据我的理解，会产生衰退是因为短期利率高于长期利率，从而是的银行也好、居民也好不愿意将钱长期的放出去，而是选择不断的放短债。在这样的情况下，这个货币市场的流通出现问题，放长债没有得到相应的期限收益，企业等无法顺利获得足够的资金去考虑长远的投资和布局，从而投资下滑。居民们因为短期利率太高，从而影响消费。

那么我们观察到这次倒挂所反映的事情情况是什么。比起2S10S的组合，联储更关注的是3M10S的组合，或者短期收益率联储更为关注的是3月的美债收益率，而不是2S。

我们看到3M、2S、5S、和10S的收益率曲线如下：

可以看到，相比于市场比较关注的2S10S这对组合，联储更为关注的3M10S的息差还是较大的，目前还有176BP，距离倒挂仍然有非常大的空间。这中间差别就在于，3M更反应的是实际利率的情况，3个月时间里不需要给太多通胀补偿。所以我们可以推断出2S收益率超过10S的更为主要原因在于通胀的因素，而不是实际利率的因素，因此我们上面提到的倒挂导致衰退的原因也就不太可能存在了。

我们对5S和10S的收益率进行拆分，分为TIPS收益率（通胀指数国债收益率）和通胀预期。其中5S和10S的TIPS收益率目前为-0.72%和-0.38%，对应到通胀预期的话，等于是5年通胀预期为3.28%，10年通胀为2.8%，期限越短通胀预期越高，2年的通胀补偿比5年更夸张。我们从中金的Kevin老师的报告中也能发现同样的观点，本次3M10S和2S10S的期限利差走势大相径庭。

因此从而判断开始走衰退逻辑，很可能会失望。更主要的原因是俄乌的冲劲进一步推高了原油的价格，并且加强了金属以及粮食未来的供给短缺的预期，市场更多的是交易这些大宗商品的价格很可能会持续保持在高位，导致通胀持续的居高不下。

大宗价格的问题，对各个行业的影响，更多是对工业股，也就是价值股的影响，并且更影响的是需求端，所以我们看到另一个最近发布的宏观数据显示，工厂订单月率下降了0.5%。订单开始放缓。

因此，价值股未来业绩的确定性下降，科技股成长股的可比优势出现，特别是轻资产运行的互联网、云计算公司的业绩确定性开始出现。对于云计算公司来说，在手订单的标志ARR，基本确定了公司今年的业绩下限，一般在公司的年报上都给出了22年全年的预期了。

并且随着3月份的四巫日的结束，纳斯达克的空头平仓，大部分科技股估值都处于历史均值负两倍标准差附近，估值的优势也开始体现。从而在最近很明显纳斯达克走出了一波很强的贝塔行情，验证了我们此前的判断。

加上加息的边际影响已经逐步降低，从不加息到加100bp到加息7次到加息10次的边际影响是不可同日而语的，加息对成长股的预期影响逐步降低。资金仓位低，价值股避险股的资金流出需要找新的去向，因此成长股在这个位置并不危险，可以大胆上仓位并持有。当然，也需要考虑的是公司自身置地的问题。