指数专栏 | 抱团“茅”在抱什么

自去年12月初，创业板摸到3500之后，一路下调至最低2500不到，回调了约28%。

每一个学过自由现金流定价的金融初学者都知道，企业的股权价值即等于未来现金流的贴现。但是DCF模型中并不包含任何宏观因子、经济周期以及流动性等因素，使得我们分析市场风格没法把DCF和宏观变量结合在一起。

好在现金流折现模型是一个普适的资产定价模型，我们可以借助债券的分析方式来帮助我们。从某种意义上来说，股票是一个永续，但未来现金流不确定的债券。按这个模型来讲，企业的现金流在未来兑现的比例越高，则久期越高，反正，则越小。高久期对应的就是成长股，而低久期则对应的是价值股。量化策略中，我们往往一刀切的用高ROE,低PB，低负债来选择个股，无疑这样选出的都是利润高增长的个股。一般而言，如果每年能保持20%的增速，4年利润翻倍，就已经是市场上的佼佼者。如果能稳定地保持在30%以上的增速，就会成为全市场的明星。但是每年20%的利润增速并不意味着股价会有20%的涨幅，因为高久期现金流存在着贴现因子的不确定性。我们最后获得的是一个高久期、高现金流相对于基础利率的一个溢价，在我们持股过程中，这个溢价会发生变化，也会影响我们的收益。

其次，股票与债券最大的不同在于现金流的不确定性。这是第二层分析，即同样的成长股，我们会将其分为白马成长或是黑马成长，主要的区别就是其确定性的强弱。持有黑马股，如大部分的小股票，我们面临着巨大的不确定性，虽然其预期收益率还不错，但这是一个高赔率，低胜率的游戏，赢一次就可以赚很多倍。因此，小股票对胜率极度敏感。我们回顾A股历史上短短时间翻上好几倍的小股票，莫不如此。所以，什么时候不确定性会降低呢？经济增速加快的过程中，经济复苏，社会繁荣，投资者乐观的看到了不确定性降低，往往这个时候小股票的收益会更好。其次，也是更为重要的，行业自身的逻辑得到了理顺，往往会有大的beta行情。

我们把以上2个要素分为4个象限：成长白马、价值白马、成长小票、价值小票。在通胀较高时，利好价值；当通胀较低时利好成长。而当社会经济复苏时利好小股票，而当经济衰退时利好白马。所以我们就理解了19年疫情之后，全球央行大放水，但经济复苏缓慢，大家在不确定性高增，且流动性泛滥的情况下，不得不死抱白马股。这个资产荒反映的是大家认为经济不会很快反弹、高通胀不会很快到来。

但在当下，这个逻辑已经完全被逆转了。油价高企，全球经济复苏，通胀短期不会下行。这对白马股的溢价是有杀伤的。总的来说，通胀是对白马股最有杀伤力的武器。

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