重读 | 汇添富蔡健林的「FOF法则」：稳定、适度逆向、宽视野

曲艳丽 | 文

蔡健林是温柔内敛安静的理工男，在做投资之前，一直在搞科研。

他练瑜伽，瑜伽讲究顺位和天人合一。他说过：目前的投资状态犹如练瑜伽时的状态，“享受宁静和专注，没有攀比心。”

蔡健林很执着于自我拷问“投资的意义到底是什么”，这也是他在调研基金经理中最喜欢的问题。他在朋友圈里写道：“尽我微薄之力，为投资者能在每个持有期都能有合理的投资收益而努力。其实大部分投资者对于收益要求并不高，更重要的是可预见性，能实实在在地帮助赚钱。”

FOF投资的alpha来源，其一是资产配置，其二是精选基金。蔡健林较为突出的特点，是更关注大类资产配置和对大趋势的把握。他在基金年报中写道，“资产配置是建立在底层股票、债券资产深入的基本面研究基础之上，通过对宏观经济和政策的理解和把握，对中观行业和微观公司的跟踪和价值判断，做出前瞻性的价值评估，最终落实到构建合适的组合。科学的基本面研究和价值判断需要建立稳定的投资框架体系，通过多维度的数据指标跟踪和逻辑验证，最终形成严谨的投资判断。”（来源：汇添富养老 2030 三年持有混合（FOF）2021年年度报告）

用三个词，概括蔡健林的FOF投资方法论，即稳定、适度逆向、宽视野。

解释一下，适度逆向：2021年2月中下旬，蔡健林逆向加仓了新能源车类基金。至6月底7月初，新能源车风头正劲，市场给予很高的风险溢价，甚至有一定的资金推动泡沫的迹象，蔡健林又陆续减仓。不追趋势、适度止盈，是他的风格。

宽视野：FOF投资讲究广角视野。在策略配置层面一定要“多策略”。比如，股票基金分风格维度、行业维度、地域维度，债券基金分资产维度、类属品种维度、地域维度。精选基金层面，科学配置各种风格稳定的优质基金。如此严格执行，尽量确保组合不因为单一市场风险而受巨大危机。蔡健林构建组合的立足点，是穿透到底层的股票、债券。

稳定：蔡健林对精选基金的审美是：风格要稳定，这是第一位的。不要追风，不要跑来跑去追趋势。专注于选股。

同绝大多数FOF基金经理一样，蔡健林出身于大买方——保险资管固收部门，穿越三轮债市牛熊周期的洗礼。2017年加入以“选股专家”著称的汇添富之后，蔡健林主要精力用在拓展能力圈：加强对权益资产的价值判断。

从绝对收益思维、到兼顾公司的远期成长性和合理估值，这是两种投资文化的碰撞，蔡健林经历了直面内心波动、思维模式切换的过程，心态更加宽阔和成熟。

在汇添富，蔡健林管理的第一只产品，是汇添富养老2030三年持有混合(FOF)。截至2021年12月31日，他管理的汇添富养老2030三年持有混合(FOF)、养老2040五年持有混合(FOF)和养老2050五年持有混合(FOF)，成立以来的净值增长率分别是53.23%、67.44%、69.67%，全部大幅跑赢了基准(同期基准分别为38.05%、22.06%、28.85%)。(数据来源：以上数据来源于基金2021年4季度报告，截至2021/12/31；汇添富养老2030三年成立于2018/12/27，汇添富养老2040五年成立于2019/4/29，汇添富养老2050五年成立于2019/5/17)

FOF是一种适合养老目标基金的产品形态，因为其分散风险、降低波动率、平滑收益的特征。统计数据显示，2018年初到2021年底，沪深300上涨24.54%，期间最大回撤-28.17%；同期FOF基金指数上涨38.63%，最大回撤-6.69%。(数据来源:Wind,FOF基金选取的是FOF基金指数(931153.CSI),数据区间为:2018.2.22-2021.12.31)

近日，蔡健林管理的汇添富添福睿享稳健养老目标一年持有期混合(FOF)正在发行。

相比于三年、五年持有期的产品，一年持有期可能对流动性的约束小一些。而且这只产品的权益中枢设置在25%，较为适合震荡市持有，适合养老和理财需求。

重读 | 汇添富蔡健林的「FOF法则」

曲艳丽 | 文

蔡健林是较为少见的热爱瑜伽的男性基金经理，一个内心宁静内敛的理工男。

瑜伽讲究顺位，外在身体与内在感受的结合，天人合一。人的身体骨骼肌肉各有其位，底层架构之间具有缜密的逻辑性。

对应到FOF投资，蔡健林形容，是专注在对各种底层资产的前瞻性研究基础之上，通过基金品种组合投资实现相应的投资目标。其中，资产配置尤为重要。

2020年底，蔡健林在瑜伽兴趣小组的发言中，总结道：“喜欢瑜伽这种状态，享受宁静和专注，觉知身体当下的状态，把每个体式做正确，日积月累就能感觉到身体状态的变化。”

当被问及“用三个词，概括你的投资方法论”，蔡健林回答：

“价值挖掘，但这个词似乎被用滥了。适度逆向。较为开阔的视野，在股票、债券等各类资产都有较为深入的积累。”

1.

2010年始，蔡健林在太平洋资产固定收益部担任投资经理，专注于FOF投资业务。在公司稳健投资风格和部门专业化债券投资环境的熏陶下，他在固定收益资产配置上成功经受了三轮债券市场牛熊周期的考验。

而2017年加入以“选股专家”著称的汇添富基金，蔡健林说，FOF做资产配置需要对底层资产有深入的认知，汇添富优秀的投研分享文化提供了丰富的学习机会，经过四年多的勤奋努力，逐渐加深了对权益市场的理解。

蔡健林在汇添富管理的第一只产品，是汇添富养老2030三年持有混合型FOF。这是一只被寄予了“个人养老账户即第三支柱”厚望的养老目标基金之一。

从管理固收类的低风险低波动账户，过渡至偏股型的高风险高波动账户，蔡健林深刻感受到的，是能力圈的亟需拓展。后者是他当时的“短板”。

很大的挑战来自于思维模式切换，更重要的是直面内心波动。

比如对权益资产估值理解上的转变。过去在保险机构，绝对收益思维主导下对上市公司的静态估值看得很重。“估值贵了，好似风险就很大。其实并不是这样，估值除了跟利率水平关联之外，还由公司的远期成长性决定，是对未来现金流的贴现。一定程度上，股票定价和信用债定价是类似的。”蔡健林有了新的认知。

2020年3月，海外疫情爆发，之后美股四次熔断。蔡健林迫于业绩压力和当时对权益资产认知的局限，基于市场趋势对部分资产做出调整，最终被市场教育。那一周，蔡健林每晚只睡两三个小时，焦虑和反思市场暴跌下的投资机会，时刻刷新海外研报、新闻，关注海内外动态。

“当时对股票资产的认知是门外汉，就像一个黑洞，不知深浅。好的心态最终来自于对资产价值的理解。”蔡健林回望当时的操作。汇添富基金的很多内部员工都持有了这只养老目标基金，蔡健林甚感压力。

“但是现在，同事们说起它，以不到60%的权益仓位，获得超过60%的投资收益。投资体验很好。”蔡健林很欣慰。

基金四季度报告显示，汇添富养老2030三年持有混合(FOF)，自2018年12月27日成立以来，累计回报53.23%，同期业绩比较基准收益为38.05%。(注: 招募说明书显示，汇添富养老2030混合自成立至2021年的权益类资产配置目标比例是57%。业绩数据取自基金2021年4季度报告，数据截至2021.12.31)

蔡健林在瑜伽兴趣小组的发言中，谈到了这段经历：“养老2030的管理，曾经经历了探索、彷徨、否定和坚持的反复过程。感谢公司和同事提供的充分分享的投研环境，帮助我对权益资产的理解更加到位。现在的我，内心笃定，充满信心。”

2.

走过2020年初的至暗时刻，蔡健林在心态上走向成熟。例如对于今年(注：此处指2021年)一骑绝尘的新能源车主题基金，蔡健林的配置节奏是有条不紊、循序渐进的。

2020年中，蔡健林较早地开始配置新能源车主题基金，至四季度继续增加仓位。“我们会充分利用资源，深入研究跟踪行业变化，比如新能源车海内外需求和渗透率变化、整车厂商排产和订单情况，以及动力电池下游订货量情况等信息。”他介绍。

2021年2月中下旬，核心资产遭抛售。

“跌错了。市场预期无风险利率大幅上行给权益资产的定价错了。”蔡健林果断预判，逆向加仓。

至6月底7月初，新能源车风头正劲，市场给予较高的风险溢价，龙头公司出现滞涨，行情拓展到边缘公司，蔡健林开始逐步兑现收益，对市场保持一份敬畏之心。

从这些操作上，蔡健林的风格可见一斑：注重价值、适度逆向、不追趋势、适度止盈。

截至2021年底，汇添富养老2030三年持有混合(FOF)、养老2040五年持有混合(FOF)和养老2050五年持有混合(FOF)，过去一年和成立以来在同类基金中业绩表现优异。(注: 汇添富养老2030混合(FOF)由蔡健林管理，养老2040混合(FOF)和养老2050混合(FOF)由蔡健林和李彪共同管理)

在汇添富基金期间，蔡健林的整个成长轨迹线很明显。

2020年整年，蔡健林参与汇添富基金内部重点行业股票研究讨论会上百次。1000余只股票型基金、5000余份季报，他一篇一篇翻看，对每只基金的股票持仓交易做细致的数据分析。

“每一天都在学习和提高，有时候突然从量变到质变，有时候遇到瓶颈期。”他形容。

3.

FOF投资，其一是资产配置，其二是精选基金。

蔡健林在基金年报中写道，基金经理和基金品种的曝光越来越充分，“未来业绩差异必然体现在资产配置层面。”大类资产配置和对大趋势的把握能力，很关键。

在债券配置上，蔡健林在保险机构的战功卓著：2011年，云南城投债危机引起信用债利率飙升，公司和固定收益部敏锐抓住重要配置时机，迅速成立债券基金FOF团队。蔡健林作为核心成员之一，他们于三季度市场低点处，在风险可控的基础上大力布局信用债基金，次年以百亿债券基金规模，录得丰厚收益。2013年“钱荒”，利率再次飙升，蔡健林管理的百亿固收FOF组合在后两年分别取得较高收益，大幅超越同期债券基金平均水平。

2018年国内去杠杆，叠加中美贸易冲突，经济承压，利率下行。但美国经济还处于复苏周期尾部，利率还处于升息通道，当年4季度美国10年期国债收益率一度上行到3.26%，配置机会显著。蔡健林配置的某美元债QDII基金2019年收益率13.66%，而同期国内纯债基金收益率仅为3.52%。

2021年，永续债和银行二级资本债很热，蔡健林自2020年10月就关注到永续债的“黄金坑”投资机会，当时因政策不确定性导致永续债被大幅抛售，与同期限同评级信用债利差高达70-80bp。组织专题研究和论证，前瞻性地把握到了2021年永续债策略的投资机会。2021年年初至今，永续债策略纯债基金相比普通纯债基金超额收益高达1%，而一般情况下普通纯债基金年均收益率仅仅5%左右。

“绝对收益思维和底层资产价值挖掘，十数年投资经验锻造的理念，这一点是不会变的。”蔡健林谈到。

4.

蔡健林有相当扎实的数理功底：2001年-2010年的十年间，他几乎都在读书或搞科研，从电子科技大学的电子信息工程学士、到某科研院所的系统工程师、再到上海交大的计算数学硕士。

所以他有深厚的金工编程功底，Matlab、VC、Python样样精通，搭建数据库和分析系统，深入挖掘基金底层数据，刻画基金经理过往业绩的收益来源，评估其行业配置能力以及个股选择能力。

汇添富的FOF系统，首先是根据业绩、回撤、波动率、夏普比率、超额收益等指标进行初步筛选。

在此基础之上，多角度拆解：拆解持仓收益、组合调整收益或者季报未披露的一部分个股的变动收益。拆解行业配置收益和个股选择能力。拆解每个行业选股的超额收益。结合调研，评估基金经理的投资风格和能力圈。

“基金经理在每个行业挖掘的个股，相对行业beta是否具有超额收益。将历史上基金经理个股选择相对行业的超额收益累计，再结合日常调研，可以清晰刻画基金经理的能力圈。”蔡健林指出。

资产配置和策略配置采用中枢的概念，着重研究各类资产和策略的投资性价比，在中枢的基础之上适度超低配，这是蔡健林的方式，“组合配置是渐变的，不是脉冲式的突变”。

蔡健林的组合立足点，穿透到底层的股票、债券。

蔡健林认为，组合要稳定，资产配置、策略配置和精选基金，每个环节都要把控，并且要适时动态调整。

资产配置层面，根据客户对风险收益的预期，给出合适的资产配置解决方案。策略配置层面则一定要“多策略”：股票基金分风格维度、行业维度、地域维度；债券基金分资产维度、类属品种维度、地域维度。精选基金层面，科学配置各种风格稳定的优质基金本身也是控制组合波动的方法之一。只有严格这样执行，才能够保证组合不因为单一市场风险而受巨大冲击。

归根结底，FOF投资很考验视野的宽度。

5.

作为FOF投资经理，蔡健林对精选基金的审美是：风格要稳定，这是第一位的。其二，不要追风、不要跑来跑去追趋势，专注于选股。

在蔡健林看来，一个基金经理的组合管理成什么样子，与其价值观、性格、投资风格相匹配。

在汇添富基金内部，大消费基金经理胡昕炜、TMT基金经理杨瑨等，都是蔡健林青睐的。

他对胡昕炜的评价是“专注大消费领域，拥抱消费创新和升级，注重子行业适度多元配置，积极寻找每个子板块的投资机会。”这与胡昕炜一贯的大局观是相对应的。

谈及杨瑨，蔡健林难掩欣赏之情：“他坚守着对于企业基本面研究、价值判断的初心。”杨瑨是那种不会因为市场风口浪尖而冒进的基金经理，哪怕持仓中的股票持续下跌，他仍然在踏踏实实地研究公司的价值，通过多方调研研判公司靠技术创新能力能否迭代新产品，形成新的增长曲线。

对FOF投资经理而言，选择公司内部基金经理，不仅意味着双重管理费的节省，更重要的是通过长期与之相处和交流，对其风格稳定性、工作状态、勤奋度等有着更真实的感知。

在外部，蔡健林谈及一位价值型基金经理。

“行业配置均衡，注重估值，专注于公司价值的持续跟踪和判断，在大消费、投资品和科技领域都有持续的个股超额收益。”蔡健林评价，哪怕公司处于股价表现不好的阶段，她仍然在客观跟踪、评价、坚守。她的组合里的某下游整车厂商，在早期持仓的两年内，没有上涨，但她仍然持续跟踪、判断和坚守，最终取得了很不错的回报。

蔡健林在基金年报中写过：“目前的投资状态犹如练瑜伽时的状态，专注而宁静。

与绝大多数采访对象不同，蔡健林执着于投资的意义。

蔡健林说，“至今尚未完全想清楚。进入公募基金行业四年有余，深刻感知到普通老百姓追涨杀跌的投资现象，为基金赚了钱但是基民亏钱深表痛心。尽我的微薄之力，为投资者能在每个持有期都能有投资收益而努力，其实大部分投资者对于投资收益要求并不高，更多的是能实实在在地帮助赚钱。”有趣的是，这也是他在调研基金经理中最喜欢的问题。

经过资本市场十多年的修炼，在大平台的投研资源支持下，希望为投资者的财富管理需求提供与之相匹配的优质的投资管理解决方案。这或许就是FOF投资存在的意义，也是蔡健林们工作的意义。

“对社会而言，帮助客户投资理财。对自身而言，开阔视野，认知社会。”他又想了一下，回答道。

对话蔡健林

问：你对FOF投资的整体理念是什么？

蔡健林：我对FOF的认知，一直是这样的观点：一是资产配置，二是精选基金，而资产配置更重要。

第一个层面，资产配置与对大趋势的把握，非常关键。在保险公司七年多的投资经验中，这种理念熏陶得更多。宏观经济、中观行业和微观企业一直处于变化状态，市场会对各种变化因素做出定价反应，要擅于分辨出主要矛盾并做好大趋势配置。而资产配置层面要做好，对底层债券、股票资产一定要有很深的认知，要有前瞻性预判。

第二个层面，精选基金。我做了十几年FOF投资，对全市场的基金会更熟悉一些。但优秀基金的曝光度越来越大之后，这一块的投资优势在缩小。我们仍然会保持一定的精选基金优势，现在有很多中生代、新生代基金经理冒出来，我们需要去调研、跟踪，挖掘出优秀基金经理。对底层股、债资产有了深入认知之后，精选优秀基金的成功率会更高。

问：如何精选基金?

蔡健林：一是股票型基金，披露的数据有很多，通过对持仓、交易数据的深入挖掘，能详细评估其投资风格、行业配置能力、个股选择能力。再加上对基金经理的跟踪调研，深入探讨底层资产的投资逻辑，从不同维度进行印证。

汇添富FOF团队做得比较细，我们分配很多精力在底层资产研究上，会跟基金经理详细探讨底层选股逻辑，考察他的行业配置能力和个股挖掘能力。

二是债券型基金。因为披露的数据太少，只披露五个债券，从持仓数据很难详细分析。多因子回归分析也有很多局限性，因为债券因子之间的相关性太强而影响到回归结果，所以更需要通过跟基金经理交流评估其能力。

这就更加考验FOF基金经理对于债券基本面和定价因素的理解，对利率大趋势、债券品种的把握能力，对久期策略、信用策略和类属品种策略的投资价值判断。

债券投资相比股票投资更需要借助整个团队的力量，借助团队对宏观基本面、利率大趋势研究的能力，信用团队对信用风险的把控和信用个券的挖掘能力，以及交易团队对于流动性和询券交易的能力。而且要分析债券基金经理的成长经历，从债券交易员还是从信评研究员成长起来，不同成长路径其擅长的领域有很大差异。

问：如何保持组合的稳定？

蔡健林：资产配置层面：FOF是投资解决方案。客户的需求、背后的资金属性是怎么样的，我们最终形成的账户风险收益特征是相匹配的。在这个目标之下，给出资产配置解决方案，制定股债合理的中枢配置比例。

策略配置层面：我希望组合能平稳，所以是多策略投资，股票基金从风格维度、行业维度、地域维度进行多策略配置，债券基金从利率、信用、久期、地域等不同维度进行多策略配置。策略要多元配置，这样能够保证组合不因为单一市场风险带来很大冲击。

精选基金层面：精选每个子策略内风格特征稳定，超额收益具有可持续性的优质基金。

适时动态调整：组合构建好之后，基于对市场各类资产和策略的跟踪、研究、价值预判，适度做一些调整，做好风险的控制。对低风险账户来说，风险控制很重要。

问：汇添富平台对你的助益是什么？

蔡健林：汇添富平台大，FOF起步早。

汇添富股票团队的投研分享和FOF团队的支持，帮助我对权益资产有了更加深入的理解。在汇添富平台之上，我们每天跟投研团队一起开会，对底层资产的理解更加深入，最终落实到资产配置和精选基金层面上，具有优势。

问：管理过高权益仓位的账户，再回头做低风险账户，感觉是否会不一样？

蔡健林：对我而言，一样的是绝对收益思维和对底层资产的价值挖掘，这个理念是十几年投资经验的灌输，这是不会变的。不一样的是，对于股票资产，我现在比十年前的理解更深入，更加有的放矢地做好不同风格、不同行业基金品种的合理搭配。

低风险账户、绝对收益是我更擅长的领域。低风险FOF账户，对我而言，更加得心应手。

问：介绍一下你的投资经历？

蔡健林：我从业十几年，研究生阶段做过股票行业研究和金融工程实习，工作初始做了一年债券投资，之后专注FOF投资。2017年加入汇添富基金，这四年在股票资产投研上倾注的精力更多一些。

我是理工科背景，是一张白纸踏入投资行业，在投资实践中点滴积累成长起来的，对底层各类资产都有了一定的认知，相对比较全面。

问：如何形容你在投资中的状态？你在意哪些事情？

蔡健林：状态：专注资产价值挖掘，市场风动，内心宁静。在意的事情：第一是价值观，为投资者能在每个持有期都能赚到钱而感到欣慰。第二是注重价值、适度逆向、不追趋势、适度止盈。

风险提示：基金有风险，投资需谨慎。本资料仅为宣传材料，不作为任何法律文件。投资有风险，基金管理人承诺以诚实信用、勤勉尽职的原则管理和运用基金资产，但不保证基金一定盈利，也不保证最低收益。基金的过往业绩不预示未来表现，基金管理人管理的其他基金业绩并不构成基金业绩表现的保证，投资人应当仔细阅读《基金合同》、《招募说明书》及《产品资料概要》等法律文件以详细了解产品信息。基金名称中包含“养老”字样，但并不代表收益保障或其他任何形式的收益承诺。基金管理人不以任何方式保证本基金投资不受损失，不保证投资者一定盈利，不保证最低收益，也不保证能取得市场平均业绩水平。蔡健林在管产品共七只，其中汇添富添福增长稳健养老目标一年持有FOF、汇添富添福汇盈稳健养老目标一年持有FOF、汇添富添福盈和稳健养老目标一年持有FOF、汇添富添福睿选稳健养老目标一年持有FOF分别成立于2021/11/9、2021/10/15、2021/9/13、2021/8/20，尚无依据法规可披露的业绩。汇添富养老 2040 五年持有混合（FOF）成立于2019年4月29日，基金经理为蔡健林、李彪，其中李彪自2020年7月28日开始参与管理，基金成立以来各年度业绩及基准表现分别为：12.44%/3.17%、42.56%/17.82%、4.45%/0.42%。汇添富养老 2050 五年持有混合（FOF）成立于2019年5月17日，基金经理为蔡健林、李彪，其中李彪自2020年7月28日开始参与管理，基金成立以来各年度业绩及基准表现分别为：12.24%/6.68%、41.83%/20.66%、6.58%/0.11%。汇添富养老2030三年持有混合（FOF）自成立以来由蔡健林(2018年12月27日至今)管理，各年度业绩及基准表现分别为：10.73%/19.26%、35.13%/14.7%、2.39%/0.81%。汇添富积极投资核心优势三个月持有期成立于2020/4/26，2020及2021年度业绩及基准表现分别为41.31%/21.51%、1.05%/0.39%;汇添富聚焦价值成长三个月持有成立于2020/7/13，2020及2021年度业绩及基准表现分别为13.11%/3.85%、-0.81%/0.72%。数据来源：基金各年年报，截至2021/12/31。