中加配置周报｜关注经济基本面变化

市场回顾

a) 股票市场

数据来源:Wind,中加基金.时间截至2022年4月8日.

A股表现来看，上周主要板块均出现了一定幅度的下跌。其中，科创50跌5.69%，跌幅最大。上周市场信心由于新一轮疫情仍不见好转再度受到打击，同时美联储连续的鹰派表态也使流动性承压。偏股基金指数跌2.48%。

数据来源:Wind,中加基金.时间截至2022年4月8日.

上周A股各风格指数中仅低PE及低PB指数表现较好，分别涨1.16%及1.87%。另一方面，高PE及高PB指数则分别跌3.50%及3.35%，跌幅最大。美联储3月FOMC会议纪要公布，其中对于缩表的表述较市场预期更为激进，高估值成长板块在此背景下表现不佳。

今年以来，A股市场风格切换较为频繁，市场在稳增长及高景气之间进行了多轮博弈，股市波动较为剧烈。

数据来源:Wind,中加基金.时间截至2022年4月8日.

行业方面，美债收益率的上行对高估值的成长板块带来一定的压力，其中电力设备、电子、计算机，及传媒分别跌4.68%、4.67%、4.49%，及4.24%，跌幅居前。此外，由于猪肉价格迟迟没有出现反弹，导致生猪养殖板块股价走低，带动农林牧渔行业下行4.72%，跌幅最大。另一方面， 3月PMI表明经济走弱压力仍大，市场预期稳增长政策将加大力度，带动建筑装饰、钢铁、建筑材料、石油石化及房地产行业分别涨6.06%、3.97%、3.93%、1.85%，及1.64%，涨幅居前。

港股方面，恒生指数跌0.76%，恒生科技指数跌2.24%。在上周末证监会表态将支持国内企业海外上市后恒生科技指数大幅冲高，但在美联储收缩流动性影响下再度回落。

数据来源:Wind,中加基金.时间截至2022年4月8日.

美股方面，上周整体下行，跌幅最小的道琼斯工业指数跌0.28%，而跌幅最大的标普小盘600则跌4.39%。美联储3月FOMC会议纪要中提及的缩表力度高于市场预期，股市承压导致美股整体回调。

b) 债券市场

上周货币市场利率整体小幅震荡，其中R007降幅达15个BP，幅度最大，而R001升幅达15BP，升幅最大。货币市场流动性较前一周变化不大。

专项债发行方面，受清明假期影响，上周专项债发行规模仅为2.9亿元，较前一周而言下降明显。对比21年前4个月（累计2320亿），22年财政前置的特征非常明显。

数据来源:Wind,中加基金.时间截至2022年4月8日.

数据来源:Wind,中加基金.时间截至2022年4月8日.

债券市场方面，上周主要债券收益率整体下行，信用债中3YAA信用债下行幅度最大，达11BP，而利率债中3M下行幅度最大，达8BP。利率债短端下行幅度明显大于长端。各地疫情持续走高使市场对未来经济预期更加悲观，同时在此背景下市场对于再一次降息或降准产生了一定的预期博弈。不过，虽然此前各类型债券收益率已经持续上行了一段时间，但稳增长基调不变的大背景下，宽信用仍将是政策重心，后续收益率下行空间有限。

同业存单方面，上周同业存单发行利率大部分下行，其中3M股份行下行幅度最大，达12BP。

中短票据及城投债方面，各期限债券收益率均下行，与债券整体相一致。其中，1Y AA票据下行幅度最大，达10.31BP。城投及票据短端收益率开始回落至0.1的极低历史分位数区间。

上周二级资本债与信用债一致，各期限均呈下行。其中，1Y收益率下行幅度最大，达10.04BP。历史来看，二级资本债利率升至0.1-0.2的较低分位数区间后出现了一定的反弹。永续债方面，除10YAA及AA-小幅上行0.9BP外其余均下行，其中1YAA+下行幅度最大，达8.15BP。

ABS方面，上周各类型ABS均呈下行。其中，1Y及3YABN下行幅度最大，达13BP。整体来看，ABS收益率也回落至19年以来的极低分位数区间，且ABS分位数较其他类型信用债更低。

综合我国各个债券分项来看，各类债券收益率、利差大部分均处于历史较低或极低分位数水平上，虽然连续上行几周后开始产生拐头迹象，但在稳增长大背景下后续下行空间有限，应降低债券基金预期收益率。

数据来源:Wind,中加基金.时间截至2022年4月8日.

美债方面，上周在美联储公布3月FOMC会议纪要后长债利率推升明显。其中，20YY上行幅度最大，达34BP。此外值得注意的是目前2Y与10Y美债之间的期限倒挂已经得到解除，但10年中美利差却进一步收窄，目前仅剩3BP，关注后续中美利差走势及倒挂风险。

资产配置观点

数据来源:Wind,中加基金.时间截至2022年4月8日.

股票市场观点

上市公司业绩增长预期上行，估值处于合理水平。

目前市场预期2022年全年创业板上市公司利润增长转为下行，近期2022年A股利润增长预期在31%附近，沪深300业绩增长预期趋于上行。万得全A预测PE14倍，处于24%分位水平，股权溢价率2.74%，处于88%分位水平。整体看A股估值处于合理水平。

数据来源:Wind,中加基金.时间截至2022年4月8日.

数据来源:Wind,中加基金.时间截至2022年4月8日.

数据来源:Wind,中加基金.时间截至2022年4月8日.

分行业看，少数行业PE估值水平高于过去5年估值中位数，半数左右的行业PB估值水平高于过去5年估值中位数，社会服务、汽车等行业估值较高。

数据来源:Wind,中加基金.时间截至2022年4月8日.

上周市场维持震荡，以地产、基建行业为代表的稳增长链条表现较好。自金稳会后，市场政策底已现，逐步转为震荡。周内美联储态度转鹰及俄乌关系反复对赛道股形成压力，实体经济偏弱+政策托底预期较强的组合下，价值股继续占优。

后续仍需关注海内外通胀情况，若在大国博弈过程中，海外通胀持续升温，则后续美联储的加息及缩表预期或会边际增强，对高估值个股形成压力。而对国内来说，中国较低通胀水平隐含的政策的空间是对未来货币政策宽松乐观的基石，在国内通胀高企前，货币政策都有一定的腾挪空间，但也要注意到中美利差对货币政策的隐形压制。

未来经济中期图景将对市场产生较大影响，关注经济高频数据。

预计目前这种外胀+内滞格局在二季度或难见缓解，经济数据大概率依旧低迷，市场以震荡为主，宽货币与弱基本面组合下逆周期调控政策进一步升温，价值风格与低估值题材股占优。

若下半年经济数据显示稳增长效果显现，则未来逆周期调控政策力度不会进一步抬升，货币政策由宽松转向中性，经济景气度抬升情况下，景气成长、中游制造板块占优。

总体来看，经济基本面或会在三季度企稳回升，期间财政政策力度将相对积极，货币政策将延续宽松，房地产政策继续纠偏。在前期已经充分调整的背景下，此时对市场可多一份乐观，但在经济内滞外胀及外资配置盘外流尚未见明显好转前，不排除二次见底的可能性，市场仍以底部震荡为主，或会逐渐出现结构性机会，但仍需谨慎追高，回避交易拥挤的赛道。市场或会在四季度有趋势性行情，此时外围流动性风险应也已有相对缓解。考虑到目前的市场估值水平和经济的逐步改善，股票类资产适宜中性配置。

配置方向上关注如下板块：

1、在经济全面复苏信号出现前，推荐采用低估值策略，持仓上以价值为底仓，小仓位把握成长反弹机会。

2、随着各行业一季报的陆续披露，若国内疫情高峰有边际改善迹象，成长或会有超跌反弹，可关注部分回调较为充分、机构占比不高的细分赛道，如中药、数字货币、养殖。节奏上逢低配置获取超跌反弹收益会有更高性价比。

3、通胀主线下的铜、铝、黄金、煤炭、稀土，需求的逐步恢复叠加此前传统行业的供给出清将为上游资源品带来较大的价格弹性。

4、推荐关注金融地产行业中优质银行、央企控股地产公司机会。经济企稳、地产行业风险将缓慢释放下资产质量改善及放贷需求的提升对银行构成一定程度利好，资产负债结构进一步改善有望带来息差边际企稳，预计银行全年业绩确定性较强。此外，居民资产逐步从地产迁移至金融资产、资管新规背景下长期看固收类和理财类资金重新配置到权益类产品的两大趋势下，财富管理行业规模将迸发出较大增长，券商行业长期盈利中枢或将得到抬升。

债券市场观点

数据来源:Wind,中加基金.时间截至2022年4月8日.

债券市场方面，市场在4月15日之前仍会随着降息预期的变化窄幅震荡，降准降息预期预期落地或被证伪后，债券市场的宽松交易或会告一段落，逐步转为调整。

在目前背景下，宏观环境随着时间的演化逐步转向稳增长，总体宽信用趋势难以改变，组合仍应保持短久期防守策略为主。信用债配置上采取保守配置，主要关注中高等级短端信用债。转债仍应以发掘低价左侧投资机会为主。短期看，债市利率以2.78为中枢，在2.68-2.88区间内波动，目前利率阶段性底部已经出现。

长期看，预计本轮能源危机、全球供需缺口和通胀格局将成为2022年全球经济的重要特征，但数据显示国内通胀压力不大，不会对货币政策形成掣肘，货币政策仍会维持偏松状态。国内宽信用预期增强叠加宽货币政策的背景下，长债利率呈震荡格局。

此后3-4季度，随着稳增长政策逐步带动经济企稳，货币政策或会有所收敛，叠加美联储加息，或会对债市造成一定压力。后续仍需重点观察宽信用效果、房地产下行斜率及出口回落情况。

目前我们对债券做保守配置，利率债短期内或会有反弹博弈机会，基本面不变的情况下2.9可参与，强化对信贷数据跟踪，强调配置时点的性价比。

文中数据来源：Wind，中加基金；

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