【对话】探寻景气周期的投资逻辑（上）——有色板块

本期对话嘉宾——海富通有色、钢铁、建材研究员，张书恺。

Q1：煤炭、有色、化工等上游资源端年初以来涨幅较好，近期受俄乌战争的影响，大宗商品的表现也超预期，有色作为周期行业到达相对的行业高点了吗？您对今年有色板块的未来表现怎么看呢？它背后的驱动逻辑又是什么呢？

有色等上游资源品可以分两个阶段来看：

第一阶段是俄乌战争之前，参考2020-2021年。这两年上游资源品的主要逻辑在于疫情冲击后的供给和需求恢复不均衡，以及2021年碳中和引起的供给端的催化。由于碳中和、碳达峰对很多高能耗、高排放产业产生了约束，因此是一个大概率会引起中长期逻辑变化的事件。

这期间资源品上涨一方面受各地实施能耗双控政策的影响，阶段性会出现青黄不接的状态，导致煤炭供应紧张、电力不足，间接带动高能耗的产业发生大量减产，从而带动了一波较大的行情；另外一方面就是除政策外自身供需的变化。需求端，碳中和拉动了铜铝等金属在很多新场景的应用，包括电动车、风电、电网改造等领域，成为中长期需求的新增亮点。供给端，资源品本身存在资本开支时间较长、过去10年资本开支不足的问题，导致以铜为代表的诸多资源品在未来数年的新增供给有限。这是一条中长期逻辑，比前面阶段性严厉的能耗双控甚至限电的逻辑更长。

第二阶段是2022年俄乌战争之后，对大宗商品价格的影响一方面来自于俄乌出口比较大的能源、铝、钾肥等受到限制，造成俄乌以外地区的供给减少。另一方面主要是能源价格抬升后，使得高能耗产业的成本大幅抬升，造成很多企业亏损减产，带动了价格的上行。

总之，本轮大宗品的行情主要是供给端的逻辑推动，包括国内严禁新增产能、全球能源成本抬升、资源品资本开支不足等原因，具备中长期逻辑。短期来看需求可能会受到俄乌战争是否缓和、通胀抬升等因素的抑制作用，但中长期大宗商品价格预计都会维持波动上行的阶段。

Q2：有色金属中有很多因为新能源属性而被纳入到了能源金属的领域，您如何看待锂、钴，镍等这些能源金属的走势？如何看待能源金属供需的中长期机会？

能源金属是有色板块中非常重要的部分，主要是：锂、钴、镍等金属，我们将这类金属定义为周期成长性品种。

说成长性，主要是因为下游领域近年来维持高增速的发展，特别以新能源车为主。

数据来源：海富通基金研究部估算。

下游的高增长是上游锂钴稀土等能源金属景气度的基础。

说周期性，主要是因为这些金属本质还是要回归到供需分析上，存在周期波动，尤其是这几年因为供需错配，需求大幅抬升遇到了过去几年价格低位导致资本开支不足，供给释放的弹性低于需求，造成了行业价格的上行。因此景气度未来也还是会存在周期性波动。

从具体品种看：

1、锂价的快速上涨使得相关企业处于盈利丰厚的阶段，我们认为这种上游价格的过快上涨是不利于产业中长期发展的。当前下游呼吁价格理性，政府也提出控量保价的政策。但是目前受供需错配和中下游放大的蓄水池效应影响，供给方面仍比较紧张，这个局面有望在2023年有所改善，2024-2025年逐步缓解。

2、钴的供应主要来自非洲刚果金地区，由于短期运输和生产受到疫情等冲击，价格从底部快速上涨，未来随着印尼镍湿法冶炼产能的释放，钴供给会逐步抬升。从长期看价格存在均值回归的动力，也有利于产业更加健康长远地发展。目前企业更多需要寻求在产业链一体化上的布局，减少价格对盈利的波动，更多通过拓展下游向材料型企业演进。

3、镍短期因为期货盘面的逼仓行为导致价格大幅波动。但从中长期基本面看，随着印尼的湿法镍项目陆续投产，未来镍的供给预计持续增加。而需求端，电池用镍的占比预计会从2020年的5%提升到2025年的17%，过高的镍价不利于高镍三元体系的发展，因此从长期来看镍价存在回归动力。

Q3：稀土在新能源里也有一定的逻辑应用，您对稀土板块怎么看？

需求端：主要来自于新能源车、风电等需要稀土永磁电机的环节。过去稀土需求的复合增速为7%，伴随电动车、风电等下游爆发，未来5年复合增速有望提升至13%以上；其中电动车为核心增量，测算2025年增量需求占比达40%。

供给端：90年代前，稀土产业链集中于日本、欧美等国；90年代后，中国凭借着（1）丰富的资源储备，（2）绝对成本优势的稀土矿，（3）成熟的冶炼分离技术，（4）制造业大国的庞大需求等因素逐渐形成了全产业链优势，所以欧美产业链逐步迁移至中国。当前中国的稀土产业占全球主导，预计达到90%，属于中国的战略金属。稀土目前供给端实施配额制，行业集中度也在不断整合，供给格局较好，龙头会显著受益。但未来还要持续关注稀土供给端每年的配额。

Q4：当前这个时间点，有色板块投资者该如何布局呢？

有色板块大体可以分为基本金属、黄金、能源金属、新材料等几大类。

基本金属未来十年的格局更优，通胀环境下价格中枢上移；黄金多随美国实际利率做负向波动，短期由于通胀预期抬升以及避险属性，具备一定配置价值；能源金属也值得重点布局，但业绩和估值双升阶段是最好的环境，站在当前我们更多去寻找景气度有望持续、业绩有望持续爆发、公司层面有不断扩量且能提升资源自给率的品种，其中，锂依然具备吸引力；新材料下游包含电子、军工、航空航天等众多领域，在国家发展专精特新、不断补短板的大背景下，能受益于下游需求的高增长，叠加自身技术突破实现进口替代的公司更加受益。

我国基金运作时间较短，不能反映股市发展的所有阶段。基金的过往业绩并不预示其未来表现，基金管理人管理的其他基金的业绩并不构成基金业绩表现的保证。海富通基金郑重提醒您注意投资风险，请仔细阅读基金合同和基金招募说明书，在了解基金的具体情况及听取销售机构适当性意见的基础上，根据自身的风险承受能力、投资期限和投资目标，对基金投资作出独立决策。