解读央行降准，可以只看最后一句话

解读央行降准，可以只看最后一句话

在疫情反弹后，市场对降息降准的预期均较为强烈，而此次25bp的降准无疑是对市场预期的一次校准。

第一，25bp的降准有利于精准调节流动性，避免“大水漫灌。”这可能开启了未来降准的一种新模式，即通过灵活的小幅降准，适时为金融体系补充长期流动性。

第二，央行有关负责人指出，当前流动性已处于合理充裕水平。这可能表明，央行认为DR007不宜过度低于7天逆回购利率。

第三，此次降准体现了货币政策在兼顾内外平衡中的选择。在美联储加速紧缩的背景下，运用降准的数量型工具优于运用降低逆回购利率的价格型工具。

在国常会前，市场对降准就早有预期，但由于资金面宽松，降准后市场并未走出利多出尽的行情。对于4月债市而言，当前的宽松资金面是债市最大的利多，预计期限利差仍然会走阔。

对年内债市而言，10年期国债利率2.75%以下对于配置盘吸引力较小，预计10年国债利率难以突破1月的前低，“宽货币”已经不再是10年期国债的主要矛盾，后续市场将关注如何实现5.5%的经济增速目标，因此财政政策可能会成为后续博弈的焦点。

事件：

中国人民银行决定于2022年4月25日下调金融机构存款准备金率0.25个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构）。

点评：

1、市场预期的一次校准

4月15日，央行宣布降低法定存款准备金率。此次降准分为全面降准和定向降准两个部分：第一，全面降准，下调金融机构存款准备金率0.25个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构）；第二，定向降准，对没有跨省经营的城商行和存款准备金率高于5%的农商行，在下调存款准备金率0.25个百分点的基础上，再额外多降0.25个百分点。总体而言，此次降准共计释放长期资金约5300亿元。

在疫情反复、经济面临新的下行压力的背景下，市场对降准降息都有较高的期待。而此次降准可以说对市场预期进行了一次校准。

第一，此次降准的幅度是25bp，是1985年有数据以来幅度最小的一次降准。一方面，小幅降准有利于精准调节流动性，避免“大水漫灌。” 随着存款规模的上升，每次降准0.5个百分点所释放的资金规模也在提高，对市场流动性的影响随之增大。目前每降准0.5个百分点所释放的资金规模超过1万亿，央行通常会选择MLF到期量较高，或现金投放较多的时点来进行降准。因此，此次降准可能开启了一种降准新模式，即央行未来可能继续按照25bp的步长来降准。由于降准25bp释放的资金量相对较小，央行降准时点的选择也可以更加灵活。同时，降准0.25个百分点也表明了央行坚持不“大水漫灌”的态度。

另一方面，25bp的降准可以为货币政策留足空间。 在最近几次降准中，央行都未下调已执行5%存款准备金率的金融机构的准备金率，表明5%的准备金率可能是央行心中合意的准备金率下限。而在此次降准后，金融机构加权平均存款准备金率为8.1%，距离5%的下限还有约3个百分点。

第二，此次降准明确了央行心中合意的流动性水平 。4月前15日，DR007的均值为1.91%，较7天逆回购利率低19bp。央行有关负责人指出，当前流动性已处于合理充裕水平。这可能表明，央行认为DR007不宜过度低于7天逆回购利率。

第三，此次降准体现了货币政策在兼顾内外平衡中的选择。在回答降准后的考虑时，央行有关负责人表示：“一是密切关注物价走势变化，保持物价总体稳定。二是密切关注主要发达经济体货币政策调整，兼顾内外平衡。同时，保持流动性合理充裕，促进降低综合融资成本，稳定宏观经济大盘。”值得注意的是，关注物价形势和内外平衡被放在降低融资成本之前。

从物价来看， 受生猪供过于求的影响，目前国内消费品领域通胀压力不大。然而，一方面，全球大宗商品供应总体偏紧，PPI同比持续处于高位；另一方面，海外食用油、小麦价格上涨的压力一定程度上传导至我国，消费品领域潜在的通胀风险还需要密切监测。

从内外平衡来看， 海外经济体正逐渐走出疫情的影响，美国等经济体通胀压力持续上升。2021年下半年以来，韩国、新西兰、英国和美国等多个经济体先后进入加息周期。开年以来，美联储加快了紧缩的步伐，4月中美10年国债利率盘中一度出现倒挂。在中美货币政策分化等因素的影响下，2022年2月至3月，境外机构连续两个月减持国债。3月北向资金也出现了净流出。

为了保持国际收支基本平衡，在中美货币政策分化的背景下，运用降准的数量型工具优于运用降低逆回购利率的价格型工具。

2、市场对本次降准已有较强预期

随着疫情影响扩大，经济下行压力加大，国常会上表达出对经济形势的担忧，4月7日最新表述是“国内外环境复杂性不确定性加剧、有的超出预期”、“新的下行压力进一步加大”，市场开始交易更加宽松的货币政策，因此4月13日国常会降准预告前，市场对此已有一定的预期。

从1年期3M Shibor利率互换与3M Shibor利差来看，降准预告前利差仅为10bp，而2021年7月9日意外降准时两者的利差近20bp，这表明了当前衍生品市场对降准计价已经较为充分，甚至计价了更宽松货币政策；从1年期股份制银行同业存单来看，降准预告前，近期宽松的资金面叠加货币宽松的预期让1年期股份制银行同业存单利率已经逼近2022年1月的低点，消息落地后，1年期同业存单利率并未大幅下行。

市场对降准已有一定预期，但本次降准并未走出明显的利多出尽行情的重要原因是，近期的资金面非常宽松。 其中银行间质押式回购7天加权利率7天10日移动平均下行至政策利率下限2.1%，在公开市场操作并未放量情况下，本月的财政支出加快可能是主因。长端债券降准预告后走势仍然纠结，10年期国债利率并未继续向下突破，仍然在2.75%附近震荡，4月15日降准正式宣布后，0.25%的全面降准幅度不及市场预期，长端利率反弹回降准前水平；相反，短端债券受益于本月宽松的资金面，利率下行速度较快，10年-1年期限利差近期反弹至74bp附近。

3、降准后LPR利率有望下调

降准后LPR1Y利率有望下调5bp，那么，自2021年12月以来LPR1Y累计下调幅度将达到20bp，根据以往步长规律，LPR5Y利率累计也将下调10bp，这意味着本次LPR5Y利率将下调5bp。2022年1月降低LPR 5Y利率5bp对于居民中长期贷款刺激效果并不显著，继续下调LPR 5Y利率可进一步减轻贷款购房者的付息压力，并配合已出台的房市放松政策，加快房地产行业企稳，助力“稳增长”见效。

衍生品市场对于LPR1Y下调的预期较强， 截至4月15日，当前1年期以内的LPR1Y收盘均值曲线形态隐含的3个月后LPR1Y调降5个bp、10个bp的概率分别为100%、93%。

4、降准后债市走势展望

展望第二季度， 2022年4月13日国常会预告降准，但4月15日的MLF续作利率并未下调，随着海外发达经济体进入加息周期，时间并不是货币宽松周期的朋友，10年期国债利率2.75%以下对于配置盘吸引力较小，预计10年国债利率难以突破1月的前低；第二、三季度稳增长力度可能较大，房地产放松政策继续出台，利率债供给出现高峰，信贷融资继续回暖，宽信用较为确定，长债利率中枢将震荡上行。

后续仍然需要持续关注疫情发展，反映社会活动的指标与债券市场的关系紧密，10年期国债利率与机场吞吐量几乎同频振动，随着疫情发酵，2022年3月白云机场的旅客吞吐量回落至2019年同期的35%，对应当前债市利率下行。“宽货币”已经不再是10年期国债的主要矛盾，原因在于，这部分的预期差正在慢慢消失，市场几乎所有人都不认为资金面会收紧，因此短期资金的暂时变化并不会引发长端利率的波动。对于经济基本面，疫情的不确定性令市场分歧加剧，特别是高频数据与中频数据的矛盾、疫情影响与5.5%经济增速目标的矛盾，市场将关注如何实现5.5%的经济增速目标，因此财政政策可能会成为二季度博弈的焦点。

综上，对于4月债市而言，当前的宽松资金面是债市最大的利多，短端债券受益于宽松的资金面，利率下行会较长端更快，预计期限利差仍然会走阔，此外需要持续关注疫情发展，反映社会活动的指标与债券市场的关系紧密。

对年内债市而言，10年期国债利率2.75%以下对于配置盘吸引力较小 ，预计10年国债利率难以突破1月的前低，“宽货币”已经不再是10年期国债的主要矛盾，后续市场将关注如何实现5.5%的经济增速目标，因此财政政策可能会成为后续博弈的焦点。