【鹏扬观察】当前哪些行业的信用债更可能出现价值重估？

当前煤炭、房地产、银行三大行业基本面正经历明显变化，有望驱动对应行业信用债的价值重估。

由于赎回压力导致需求不振，叠加热点信用事件冲击，3月份信用债基本面转弱。信用利差有所抬升但并未触及曲线上沿，均值回归动力不大。从结果来看，标准AAA信用利差处于中性水平，弱资质AA-信用利差偏窄，其余以中性偏多为主。3-5年期债券受信用利差走阔影响，吸引力较此前有所提升。

分券种来看，截至4月8日，5年期普通产业债性价比相对突出，城投债估值一般但政策导向不利，5年期银行二级资本债性价比明显提升，过剩产能债券估值偏低但目前无基本面带来利差走阔压力。

目前中观行业层面，我们重点关注三大领域：煤炭价格高企、房地产金融风险释放和化解、社融企稳预期下银行业基本面改善。上述变化使信用债市场对应标的的价值面临重估。

煤炭债方面，市场煤价格再次走高，在国内低库存，海外高价煤进口难的现状下，国内市场煤价易涨难跌。3月16日，发改委对2022年度长协的签订、履约进行专项核查；3-4月长协下水煤合同价均执行720元/吨；3月18日发改委成立工作专班推动煤炭增产，日产量达1260万吨以上。在保供措施和长协检查推动下，煤炭企业端煤价波动降低，但中枢已经提升。

图1：电厂煤炭库存今年以来持续下行

资料来源：Wind，鹏扬基金

地产债方面，今年以来随着因城施策落实，部分城市逐步放开限购政策。金稳委会议后，银保监会和财政部在房地产政策表态上以稳为主，但销售数据和土地出让数据依然弱于往年同期，居民购房与房地产企业开发投资的信心依然不足。2022年3月，因龙光控股债券展期事件，民企地产债券信用利差上行，部分机构投资者持仓较多的大型民企地产债券遭到抛售。普通民企地产债价格波动已经反映在基金净值中，但部分非法人产品账户类投资者可能未调整成本法估值的房地产ABS账面价值，市场仍需要关注ABS减值风险。

受1-2月利率债调整及3月基金赎回卖债的影响，年初以来银行二级资本债利差走阔30BP。但我们认为行情波动、基金赎回只能算是资产定价短期扰动因素，对二级资本债，无风险利率和投资者结构才是长期决定因素。2021年以来，二级资本债发行市场化程度提升，其和国开利率中枢均很难高于此前的年份。目前二级资本债对国开利差80BP，处于2021年初以来相对较高水平，利差有一定的吸引力。

图2：银行二级资本债投资者结构

资料来源：Wind，鹏扬基金

对比普通信用债，由于骑乘收益和金融债增值税优惠增厚收益，目前5年期国有大行二级资本债综合收益已经有4.32%。目前银行资本债已具备相对价值，等待行情调整带来绝对收益机会。

图3、表1：银行二级资本债利差已具备相对价值

资料来源：Wind，鹏扬基金

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