2022年3月债券市场月报

一、宏观债市观点

1、疫情冲击叠加俄乌冲突，经济出现了一定的类滞胀特征

国内方面，由于疫情冲击叠加俄乌冲突下的大宗商品价格上涨，经济出现了一定的类滞胀特征。3月PMI中，大部分分项均大幅弱于季节性，仅价格分项出现了大幅的超季节性上行。疫情和俄乌冲突可能都是暂时的，但至少在3-4月份，疫情和俄乌冲突的影响将会延续，“通胀压力上行+增长回落”的“类滞胀”格局将会延续。非制造业PMI方面，服务业和建筑业也出现了较大幅度的超季节性回落，尤其是服务业。建筑业回落幅度虽然相对小一些，但其主要靠价格分项，其余分项都处于大幅回落的状态。

3月以来，国内疫情显著升级，预计疫情对增长的拖累会在4月持续。从病例数上看，新增人数以及受影响的省份城市数量，都创下了20年3月以来的新高。服务业受到直接冲击，线下接触性消费，酒店、餐饮、旅游等均显著下滑，从新冠以来每次疫情反复，服务业PMI都有所下行，社零的中枢持续低于疫情前水平。疫情不仅对服务业和消费形成显著冲击，对于地产链和工业生产活动也会较大负面影响，物流量大幅下行，建筑业表现出现一定回落，各个工业品的产销率在3月中旬后都出现较明显的环比下滑，比如沥青表观消费、水泥出货率、建材钢材成交量，尤其是华东地区。

海外方面，3月美国ISM制造业PMI下滑至2020年9月以来新低，主要受累于新订单和生产两大分项指标，物价指数显著上升，俄乌冲突爆发后价格压力进一步加剧，海外也呈现一定的类滞胀格局。通胀持续高企使得联储以通胀为主要矛盾，联储不断释放鹰派信号，带动美债收益率上行。联储纪要显示，最快可能5月开启缩表，美联储计划3个月左右的时间将缩表规模提升至每月950亿美元（600亿国债+350亿MBS），速度比上一轮显著更快，缩表预计会加大长债的上行压力。

数据来源：博时基金，Wind

数据来源：博时基金，Wind

总体来看，严峻的疫情形势下，基本面高频数据均在恶化，疫情对于基本面的压力强于预期，地产政策虽然有所放松，但行业仍处于深度下行状态，疫情叠加地产使得经济下行压力加大。

2、债券收益率震荡

3月以来，债券市场收益率呈现震荡格局，先上后下。上半月，随着稳增长政策信号加强，房地产需求端放松信号增多，以及降息宽货币预期有所修正，债券市场从前期的宽货币+稳信用，逐渐转为稳货币+宽信用预期，带动收益率向上调整。而下半月随着国内疫情形势升级，地产虽然在政策边际放松下预期好转，但现实仍弱，经济下行压力加大，带动收益率有所下行。

资金面仍偏宽松，但资金利率中枢未进一步下行，宽松预期的修正也使得3月短端收益率的表现弱于长端。国常会提及“适时灵活运用再贷款等多种货币政策工具，更好发挥总量和结构双重功能”，近期货币政策更多强调稳信贷，而没有直接提及降准降息的总量性工具。

整体来看，疫情对基本面的冲击可能强于预期，在经济下行压力下，货币政策不具备显著收紧的条件，基本面和流动性对债市仍有支撑。

数据来源：博时基金，Wind

二、债市展望

1、利率债市场展望

从基本面来看，严峻的疫情形势和持续收缩的地产链，是当前宏观的主线，经济下行压力加大对债券市场利多。目前稳增长政策主要是基建发力和地产需求边际放松，即宽信用的方向和诉求是明确的，但当前政策力度尚不足以扭转基本面的下行。目前虽然宽信用的政策意图明确，但后续信用扩张带动基本面反弹的弹性仍有较大不确定性。整体来看，疲弱的基本面对债市形成支撑。

后续来看，债券收益率的走势取决于政策应对的路径和节奏。长端利率的进一步显著下行，需要货币政策进一步宽松引导银行负债成本显著下行。如果后续进一步宽货币来降低银行负债成本，来刺激经济增长，那收益率可能进一步下行，债券市场存在交易机会。不过另一方面，美联储持续加息的背景下，中美利差面临压缩压力，可能对货币政策空间形成一定约束，也对长端利率的下行空间形成一定约束。如果政策更多通过刺激基建地产来稳增长，而没有进一步宽货币，那收益率下行空间可能有限。

总体来看，债券收益率后续可能呈现震荡格局。

2、 信用债市场展望

一级市场方面，信用债到期规模不大带动净融资回升，3月信用债净融资创2020年三季度以来的新高，民企净融资自2020年Q3以来由负转正。在收益率先下后上的背景下，一季度认购倍数呈冲高回落态势。发行利率方面，一季度各券种发行利率有所下行，但票面利率向投标利率间上限趋近。

二级市场方面，3月地产放松幅度加大，但疫情加剧基本面冲击，利率震荡先上后下，信用债收益率跟随利率上行，信用利差走扩。

分板块来看，城投方面，监管对隐性债务约束下，城投融资持续收紧。虽然稳增长诉求下基建预计发力，但主要靠开正门来拉动，对城投债的依赖度有所下降。城投再融资政策未见明显放松，地方土地财政压力加大，需要关注尾部主体的接续压力。产业方面，上游行业净融资规模较大，装备汽车等中下游行业相对疲弱，关注基本面边际改善的行业和主体机会，疫情反复的冲击下，中下游行业风险可能加大。金融方面，2月以来，银行资本债收益率出现明显上行，一方面与利率债收益率调整有关，另一方面，年后以来权益及债券市场均走弱，银行理财跌破净值支数增加从而引发较大幅度赎回，而银行理财是银行资本债的配置主力军之一，流动性较好的资本补充债被抛售，导致信用利差快速走阔，银行资本债调整后配置价值有所回升，可适当博弈交易。地产方面，各地需求放松政策增多，但销售仍持续深度下行，行业改善缓慢，房企拿地意愿仍偏弱，房企融资能力分化持续加剧，对弱资质地产债要继续保持警惕。

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