【中航基金】固收观点

央行操作平稳，资金市场情绪宽松。本周央行公开市场操作并无明显的宽松倾向，全周全口径累计净投放仅200亿元，MLF操作对冲到期量，操 作利率不变。同时，受外部流动性趋紧、中美利差倒挂的影响，外资持续流出。但在此背景下，本周资金市场宽松情绪浓厚，回购利率下行至 2020年同期水平，同业存单融资量升价跌；市场杠杆水平抬升，隔夜成交占比接近90%。

政策面

2022年4月15日，央行公告决定于2022年4月25日下调金融机构存款准备金率0.25个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构）。为加大对小微企业和“三农”的支持力度，对没有跨省经营的城商行和存款准备金率高于5%的农商行，在下调存款准备金率0.25个百分点的基础上，再额外多降0.25个百分点。本次下调后，金融机构加权平均存款准备金率为8.1%。央行降准幅度低于市场预期，更多旨在优化金融机构资金结构，推动实体综合融资成本下行。我们倾向于认为此次降准实际效果可能有限，降息等价格层面的引导政策推出或更为关键。4月LPR有调降可能，但幅度或有限，信号意义大于实际刺激效果

面对去年年底以来的降准降息，当前债券收益率表现出来的投资者观点似乎是，“这应该是最后一次降准降息”，造成这种心态的一个重要原因是投资者对稳增长预期比较强，普遍倾向于认为经济会很快走出低谷。但如果观察2012年以来的历次经济短周期，可以看到，经济每次下行时间正在逐步变长，背后核心因素就是经济内生动能持续走弱，每次稳经济需要的政策力度在变大。去年下半年以来房地产市场大幅走弱，短期稳增长政策很难马上扭转经济形势，后续需要更多的政策放松才能让经济重新走出低谷。

市场情况
长端利率变动不大：10年品种利差、30-10年国债期限利差波动幅度较 小。本周债市情绪偏暖，利率曲线小幅下移，但国债表现整体略劣于国 开债，短端下行幅度更大。 • 期限利差扩大：本周短期利率品种下行幅度较大，期限利差整体扩大。 10-1年国债期限利差扩张最为明显，10Y-1Y、10Y-3Y和10Y-5Y国债期 限利差仍高于2019年中位水平，分别处于2019年来81%、79%、83%分 位数。

固收观点

降准对于长债边际利好递减，债市反应或已较为充分。历史上，在国常会提及降准的当天或次日债市就已基本price in，并且每轮降准周期中第一次降准对债市利多作用较大，随着降准次数的增多、其边际效用在递减。4月13日国常会提及降准当日10Y国债/国开债利率分别下行0.7BP/下行1.4BP，次日反而基本走平，利率下行幅度远低于21年7月和21年12月提及降准之日。4月15日MLF降息预期落空，晚上央行宣布降准的幅度低于预期，十年国开活跃券夜盘收益率明显上行2-3BP，当日收跌2.25BP。

降准对资金利率走势，LPR和国股票据利率的变化，以及进一步宽信用和加杠杆举措的效果，决定了后续利率的表现。资金稳是基本判断，所以票息策略可以维持。长端表现需要进一步观察上述因素，目前看，保持积极的敞口仍有胜率。

尽管博弈窗口期接近结束，但疫情对经济的冲击不确定性仍存，资金面的宽松有望延续，债券市场的震荡格局至少将延续到5月初，短端的确定性更强。尽管市场对于货币宽松的博弈以降准落地降息落空告终，但经济仍然面临较大的不确定性，央行宽松的基调不变，内外生因素可能使得资金利率继续偏低，债券市场的震荡格局至少还将延续到5月初，短端利率仍然维持了较强的确定性，建议投资者可继续对3-5年的品种进行博弈。后续观察央行是否会对资金利率纠偏、疫情的扩散何时出现拐点，以及4月政治局会议关于稳增长的新举措。

对于长端的位置，我们估计下一阶段 10年国债利率中枢为 2.8%，上下空间 15bp 左右。还是要强调，二季度利率有空间，节奏需注意。

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