【国投瑞银策略报告】二季度的宏观市场该如何理解？

一、宏观基本面回顾及展望

1-2月统计局经济数据多数分项明显超市场预期（工业增加值、投资、消费等）。可能原因包括：1）价格效应、基数效应、保障房等。如基数原因导致各月间同比波动幅度较大，大宗价格上涨导致房地产单位面积施工成本上升。2）市场可观测到的高频指标以上游和部分中游行业为主，多数中下游行业生产情况缺乏有效跟踪指标，致使1-2月经济数据与高频指标出现背离。

目前来看，3-4月经济景气度较年初边际走弱确定性较强，源于疫情冲击、房地产销售和投资持续探底，以及出口出现了边际转弱迹象；5月份过后基本面存在不确定性，取决于疫情控制程度，以及稳增长政策组合拳发力情况。当前需求端按景气度绝对水平从高到低排序，出口＞基建投资，制造业投资＞消费＞房地产投资。

从高频数据和PMI来看，3月份出口持平前期或边际走弱。CCFI集装箱运价指数从二月中旬开始高位回落，3月韩国前20日出口同比表现一般；此外3月PMI新出口订单指数47.2，环比下降1.8pct，指向出口景气度变化不甚乐观。

数据来源：WIND、国投瑞银基金

高频数据指向的3-4月生产景气度亦较为低迷。三月本应当是开工旺季，多数可观测到的上中游高频数据在上旬有回暖势头，中下旬后又走平或转弱。包括生产端高频（江浙织机PTA开工率，汽车轮胎开工率），价格高频（水泥价格、玻璃价格），需求高频（水泥出货率、建筑钢材成交量）等。

疫情对基本面的影响不容小觑，冲击最为明显的部门为服务业和社零，其次是房地产销售雪上加霜，3月新房销售持续探底。若二季度疫情得不到有效控制，对基本面的冲击仍将延续。从历史数据看，社零增速环比与疫情确诊存在明显负相关。

数据来源：WIND、国投瑞银基金

物价方面，PPI因基数较高，全年来看同比大概率持续下行，油价维持高位或放缓其下行斜率。

CPI二季度压力不大，三季度若猪油共振，高点或突破3%。在基准情形（油价年中后高位降至80美元/桶，猪价年中后上涨30-40%）下，估算全年中枢1.8%左右，高点出现在9月，将近3%；若猪价或油价任何一项超预期，高点都可能突破3%。

信贷社融方面，3月底票据转贴利率表现好于2月，结合近期微观银行反馈，预估3月信贷总量较2月有所恢复；但因需求疲软，预计未来一段时间信贷结构仍欠佳。

二、利率回顾及展望

年初至今10Y国债收益率先下后上，三月初至今震荡为主，截止4月8日中债估值2.75%。目前来看市场对于后市分歧较大，主因货币政策缺乏明确信号，美债收益率上行亦构成扰动。3月中旬因1-2月统计局经济数据大超预期，央行降准降息预期落空，10Y国债收益率盘中最高上至将近2.9%；随后刘鹤副总理发言稳定市场情绪，加之疫情持续扩散，市场对宽货币预期升温，但央行未有明显加大货币投放迹象，市场缺乏一致预期。

数据来源：WIND、国投瑞银基金

政策展望方面，我们认为4月份央行降准概率较大，全面降息概率较小；再往后看，因美联储加快加息步伐，国内央行降息概率进一步降低。

支持央行降准的因素包括：

1）预计未来一段时间信贷社融结构仍欠佳，客观上需要央行继续宽松。

2）如前文所述，3-4月经济景气度较年初边际走弱确定性较强，源于疫情冲击、房地产销售和投资持续探底等，稳增长和维稳民生需政策托底。

3）四月是税期大月，存在资金缺口，历史上降准次数比较多的月份通常也是1,4,7月。

制约央行降息的因素包括：

1）美联储年内加息次数预期升温。历史上看，美联储加息期间，国内央行有过降准，从来没有过降息。

2）美债收益率受多重因素影响迅速上行，中美10Y国债利差收窄至不到10BP，远低于历史中位数。中美利差过窄会加大汇率贬值和资金外流压力，央行在决策是否降息时，亦会有所顾忌。

3）总量宽松（特别是降息）对于当前经济金融困境提振可能有限。央行21Q4货币政策执行报告明确指出“目前企业贷款利率是改革开放四十多年来的最低水平”。当前新发放的普惠小微企业贷款和新发放企业贷款利率都是18年以来最低值；居民部门，当前房贷利率对LPR加点依然是历史高位，若后续进一步放宽房地产政策、调降房贷利率，也不需要全面降息；政府部门，基建类贷款成本不敏感，制约因素更多在于地方政府债务管控。

展望后市，目前来看疫情对基本面的拖累仍将延续一段时间，此外房住不炒和地方政府债务率管控基调较为明确，宽信用发力存在上限，判断二季度债券市场明显走熊概率不大，10Y国债收益率2.9%是可能上限。

另一方面，债券收益率下限取决于稳增长背景下，市场对宽货币和宽信用政策组合拳的预期差，银行理财赎回压力和中美利差亦是扰动因素。若延续前文判断，二季度降准概率较大，降息概率较小，则稳增长目标需出台更多宽信用政策，涉及房地产和基建放松加码、消费刺激政策出台等。在此背景下，10Y国债收益率下行的空间可能较为有限。

策略上，考虑到当下市场的收益率，我们认为中高资质的信用债风险收益特征优于利率债，票息策略优于久期策略；其中得到地方明确表态支持且市场情绪持续好转的地区，其城投债可以适当参与；产业债方面，煤炭、钢铁、有色短期基本面支撑逻辑依然较强，可以继续扩大范围挖掘有性价比的个券，在中短端具备套息空间的情况下，提高组合杠杆增强收益。