（报告出品方/作者：海通国际,郭庆龙， 周梦轩 ）
1. 安全门行业历久弥新，智能锁增速亮眼
1.1 安全门行业行稳致远，消费升级拉动需求增长
国内安全门行业历久弥新，步入智能锁安全门时代。中国第一代安全门出现于 20 世纪 80 年代。40 年以来，中国安全门产品主要经历两次变革。第一代安全门主 要是铁栅式防盗门，由现成的钢框架系统装上栏杆、纱窗和锁形成，安防功能参差 不齐。20 世纪 90 年代开始出现全封闭安全门，因其结合了防盗、保温、隔声、防 火、防尘等多重功能而被称为“三防门”、“四防门”，王力、盼盼、步阳等国内头部 企业应运而生，形成了成熟的安全门产业链。21 世纪后，随着社会加速向智能化与 信息化转变，消费者对安全门也提出了电子化和信息化的要求，智能锁具成为当今 安全门发展的新趋势。
目前，防盗安全门可按材质分为钢质门、钢木质门、铜门、装甲门等。按照安 全级别划分，防盗安全门可分为甲、乙、丙、丁四级，其中甲级标准最高、价格最 贵。按照我们估算，永康市每年约生产 4000+万樘安全门，占全国 5000+万樘安全门 市场份额的 70%-75%。门类主要被分为两个范畴，民用安全门（防盗门）和公区门 （如小区内的防火门）。公区门面积普遍较小，约为 1+平方米，单价约为 200-300 元。防盗门单价较高，工程渠道约为 800-900 元，零售渠道约为 1000-2000 元。按 全国 5000+万樘门，平均每樘 700-800 元的单价计算，则安全门市场规模约在 350- 400 亿。
房地产行业近年来发展稳健，销售情况稳步提升，2011 至 2016 年，我国新增 住宅竣工套数均高于 700 万套，在此背景下，安全门需求量逐年上升。2017 年开 始，受国家宏观调控影响，新增住宅竣工套数有所下降，但每年新开发的住宅入户 门对安全门的需求量平均数仍保持在 700 万樘以上。同时，现代住宅楼通道门及管 井门通常会采用防火门，入户门与通道门和管井门的樘数比大约为 1:2；许多现代住 宅每套房至少配有一间避难间，则室内门也至少配有一樘防火门。三者相加，可大 致测算出每年新开发住宅产生的安全门总需求量超过 2000 万樘。
上游钢材等原材料成本 21年以来涨幅较大，对行业利润率有所压制。钢材、各 类五金件和其他辅料为安全门的主要原材料，近年来上游价格的上涨对下游制造利 润率有所压制。但我国钢铁供应量充足，2020 年达到 106477 万吨，我们预计我国 钢铁供应保持世界领先水平。
1.2 我国木门行业产值全球第一，集中度有待提升
木门行业 2020 年总产值达 1570 亿，03-20 年总产值 CAGR 为 16.3%。根据江山 欧派 2020 年年报，2000 年开始，随着中国城镇化建设的推进与消费者家装观念的 改变，木门以手工打制生产起步逐步发展为具有一定规模的产业，中国木门行业真 正开始产业化。2005 年起，随着房地产市场的增长，木门行业步入旺盛发展的“黄 金周期”，根据中国木门窗协会微信公众号数据，产值从 240 亿元增长至 600 亿元， 2005-2009 年 CAGR 达 25.7%。许多木门企业进入规模化生产阶段，并开始跨地域发 展，木门行业在建材装修业中的地位开始显现。2010 年至今，由于房产调控政策渐 严，门行业增速趋于平缓，产值稳定增长，2010-2020 年木门总产值 CAGR 为 8.4%。
木门产量逐年上升，单价保持稳定水平。我国是全球木门产销第一大国，2020 年产值达到 1570 亿元，产品内销为主。量价拆分来看，07-20 年我国木门产量逐年 上升，从 07 年的 3400 万樘上升至 20 年的 13556 万樘，CAGR 为 11.2%。木门单价 较为稳定，约 1100-1200 元/樘，2011 达到小峰值，为 1283 元/樘。
木门行业规模化发展趋势明显，五大产业基地现已形成，行业集中度有待提 高。木门行业普遍存在着企业规模偏小、生产效率不高、产品质量不够稳定等特 点。木门行业标准的滞后和定制化生产制约了企业的进一步做大做强的速度，根据 江山欧派 2017 年年报，2017 年行业内初步达到工厂化生产木质门的企业约 6000 家。2020 年江山欧派、欧派家居、索菲亚、好莱客、兔宝宝木门营收分别为 28.5 亿 /7.7 亿/2.9 亿/1.1 亿/0.5 亿元，根据我们测算，市占率分别为 1.82%/0.49%/0.19%/ 0.07%/0.03%。我们认为当前区域性品牌比较多，行业集中度不高。
零售市场平稳增长，工程渠道发展迅猛。2000-2014 年，我国住房房屋竣工面 积从约 5 亿平方米增长至 28.6 亿平方米，CAGR 达 13.3%。2014 年后增速有所下降， 但面积都超过 27 亿平方米。我们认为未来木门在零售领域的需求将随着我国住房建 设面积的增加而平稳发展。此外，住宅装修的周期一般为 8 年左右，木门二次装修 市场需求广阔。2016 年是中国的精装元年，2019 年精装修住宅渗透率约为 32%。 17/18/19 年我国房屋精装房开盘数分别为 158 万/253 万/319 万套，增速分别为 37%/60%/26%，发展迅猛。
1.3 居民需求多样，跨界品牌强势加入，智能锁行业飞速发展
智能门锁是指较于传统机械锁在用户安全性、识别性、管理性方面更加智能 化、简便化的锁具，通常具有安全性、便利性、先进性的特征。2016 年我国智能锁 具行业开始飞速发展，2018 年工业产值超百亿，2020 年智能门锁产值占锁具总产值 的二成左右。根据全国锁具行业信息中心预测，20-23 年间智能门锁产销量将会突 破 3000 万套。
中国智能门锁市场渗透率低，产能基地以华东、华南为主。截至 2019年，我国 智能门锁市场渗透率约为 7%，与韩国市场 70%和欧美市场 50%的渗透率相比仍有一 定差距。其中，浙江省金华市智能门锁的产销量在国内市场的占比最大，20 年占比 27%。金华下辖永康市是中国最大的五金产品集散中心，是目前全国产销量最高的 区域。广东省的中山、深圳、佛山、广州等市也是智能门锁的生产重地，产销量分 别占全国总产销量的 20%/17%/8%/5%。
跨界品牌强势加入，传统锁具产能领先。据前瞻产业研究院统计，全国 15-19 年智能门锁企业分别为 600/800/1200/2000/2200 家左右。根据知之小站援引阿里巴 巴集团标准化部出品《2019 中国智能门锁发展与应用白皮书》，市场中有多方企业 布局，跨界品牌强势加入。以小米、云柚、云丁等为首的互联网品牌，以凯迪仕、 德施曼、汇泰龙为首的传统品牌和以王力为首的门业品牌以及各类家电品牌纷纷投 入市场。但从产量来看，传统锁具品牌占绝对优势。
工程&零售渠道齐头并进，线上渠道发展迅速。根据知之小站援引阿里巴巴集 团标准化部出品《2019 中国智能门锁发展与应用白皮书》，目前中国智能锁工程市 场出货量较大的企业仍是专业性品牌，如凯迪仕、德施曼、耶鲁、第吉尔、汇泰 龙、海贝斯等。而下游客户中，住宅房产商的占比较高，包括万科、绿城在内的头 部房地产企业已在中高端楼盘中普及智能锁，推动了中国智能锁工程市场的快速发 展。零售渠道来看，根据全国锁具行业信息中心，2019 年智能门锁零售渠道线上销 售占比达 41%。根据《2019 中国智能锁应用与产业白皮书》，预计 20 年我国智能 门锁 O2O 零售将占 45%，工程市场将占 30%，门锁一体市场将占 25%。
根据全国锁具行业信息中心微信公众号，在 IOT 和智能家居行业的推动下，智 能门锁作为入口级产品，预计将从单机应用向更为复杂的联网型、联动型应用发 展，并做到家居化、场景化。同时，在技术应用层面，目前运用最多的生物技术依 然是指纹解锁方式，2019 年在智能门锁生物识别技术中占 90%以上。而 2020 年是 猫眼技术在智能门锁上发展的元年，预计在未来的几年内，猫眼技术将加强与人脸 识别技术的融合，提高产品的稳定性、体验感及成本控制水平。（报告来源：未来智库）
2. 安全门锁行业领军者，积极布局智能化生产
2.1 安全门锁行业首家上市企业，以创新为驱动，发展智能制造
安全门锁行业首家上市公司，重视研发创新。公司 1996 年创立，1997 年进军 防盗门行业，2001 年组建王力集团有限公司，2005 年与亚萨合莱合资，2013 年独 立发展，21 年主板上市。主营安全门、智能锁、木门、门窗、智能家居等产品的研 发、制造、销售与服务，近年来相继开发了独有的机器人安全门、遥感可视防盗智 能锁、爱岗智家等高端智能家居产品，品牌连续 10 年蝉联行业第一。 21 年门类产 品创收 23.87 亿，占总收入的 90%以上。同时形成了直接销售、经销商和电商平台 等多元化销售渠道体系，发展并形成了覆盖全国 30 个省、自治区和直辖市的销售网 络格局。截至 2021 年，员工总数 4739 人，其中技术人员占比 6.25%。
2.2 管理团队稳定，股权较为集中
公司控股股东为王力集团，实际控制人为王跃斌先生及其妻女，陈晓君女士和 王琛女士。王跃斌、陈晓君和王琛控制的王力集团、王力电动车和华爵投资分别持 有公司 44.43%、 16.93%和 6.35%的股权，三人合计持有 74.5%的股权。共久投资为 员工持股平台，共有 39 名员工参与。
公司共有 10 家子公司，其中王力铜艺主要负责铜门、铜木门等的生产销售；金 门木业主要负责金木门等的生产销售；德国王力主要负责智能锁等智能产品研发和 电子门锁进出口业务；王力智能主要负责智能产品及其配件的生产销售，其他子公 司主要负责防盗门等的生产销售。
2.3 16-21 年营业收入 CAGR 为 12.7%，门类产品表现亮眼
公司16-20年分别实现收入14.5/17.1/17.3/19.5/21.1亿，年复合增长率为9.9%， 2021 年 ； 分 别 实 现 归 母 净 利 润 1.4/2.1/1.5/2.1/2.4 亿 , 归 母 净 利 率 分 别 为 9.7%/12%/8.6%/10.8%/11.3%。2021 年实现营业收入 26.4 亿元，同增 25.1%；实现归 母净利润 1.4 亿元，同减 41.6%；归母净利率 5.2%，同减 6.2pct。
分产品看，门类产品收入占比稳定，保持在 90%以上。21 年钢质安全门/智能锁 /其他门/其他业务分别实现收入 18.5/1.6/5.4/1.0 亿，同增 17.16%/56.44%/45.14%/ 56.57%，收入占比分别为 70.0%/6.1%/20.3%/3.6%。
剔除安装成本后，直接材料占比约 65%，毛利率受钢材价格影响较大。分品类 来看，智能锁毛利率最高，2021 年钢制安全门、智能锁、其他门、其他业务的毛利 率分别为
23.11%/37.65%/26.75%/15.10%。剔除安装成本后，21 年直接材料/直接人 工/制造费用分别为 12.5/2.4/2.1 亿元，占比 73.9%/13.9%/12.2%。直接材料费用受钢 材和五金配件价格影响较大，按照钢材与钢材价格相关性强的五金配件占直接材料 比重为 70%测算，假设其他因素不变，20H1 年公司钢材平均采购单价上涨 10%时， 毛利率下跌 2.76pct。
16-21年期间费用率分别为
24.5%/19.9%/19.2%/18.8%/19.0%/18.7%。其中，销售 费用率分别为 12.1%/10.9%/11.7%/10.9%/10.8%/11.0%，主要包括服务费、职工薪 酬、差旅费、运费和业务宣传费等；研发费用率分别为 1.7%/3.1%/2.1%/2.2%/2.6%/ 2.2%，主要包括物料消耗和职工薪酬。（报告来源：未来智库）
3. 产能翻倍巩固竞争优势，经销商垫资现金风险可控
3.1 门锁一体化生产，安全锁技术优势突出
公司所生产的安全门最核心的技术优势体现在自主研发的安全锁上。自研锁具 均为自弹锁体，关门自动上锁，无需上提把手或插钥匙上锁，锁体都有间隙补偿功 能，使安全门有较强的隔音和保温效果。自主研发的防技开抗暴力强扭超 C 级锁 头，锁芯外壳全金属包裹，特能和特防锁芯采用屏蔽式结构，防止非本钥匙开启、 技术性开启和暴力开启，防技术开启时间是国家 A 级标准的 360 倍。另外，公司设 立了王力研究院，在德国、深圳、杭州成立子公司和分公司，吸引高端研发人才， 提升研发能力，保持技术领先优势。截止 21H1，公司获得国家专利 200 项，其中发 明专利 47 项。
公司现与华为、阿里巴巴、富士康等世界知名企业，和北京大学、武汉大学、 浙江大学等国内高等学府合作，将产学研融合，共同追求智能管理、智能制造、智 能产品等“三智发展”，持续推动产能扩张，提高盈利水平。公司研发费用基本呈上 升趋势，由 2016 年的 2515 万元增长至 2020 年 5839 万元。研发费用率从 2016 年的 1.73%增长至 2021 年的 2.21%。
3.2 工程渠道优质，零售渠道稳居行业第一
公司收入渠道分为经销商、工程、电商和海外渠道，近年来渠道结构较为稳 定，20H1 渠道收入占比分别为 60.3%/38.5%/1.0%/0.2%。分渠道来看，17-19 年经销 商渠道营收分别为 10.4/10.1/11.4 亿元，18/19 年同比变化-2%/+12%，17-19 年经销 商渠道营收占比 62.1%/60.8%/60.3%，毛利率分别为 34.3%/28.8%/ 29.0%。17-20H1， 公司达到一定规模经销商数量分别为 2208 /2328/2474/1945 家。增加和减少的经销 商家数均较多，主要是因为部分销售规模较小的经销商，因销量考核不达标而被动 退出经营或者因为经济效益较差而主动退出经营。
工程渠道持续发展。工程客户销售模式既有公司的销售管理总部直接开发对接 的房地产公司等工程项目，也有经销商在前期承揽、中期参与、后期催款等形式参 与的工程项目，王力的销售模式以后者为主。16 年以来，公司抓住精装修市场机 遇，17-19 年工程渠道收入分别为 6.1/6.2/7.2 亿，18/19 年同增 2.2%/16.0%，毛利率 分别为 30.2%/27.6%/29.3%。
工程业务与优质龙头企业合作，降低欠款风险。17-19 年 top10 工程客户收入分 别为 1.2/1.6/2.2 亿元，占总营收的 6.9%/9.2%/11.4%。19 年，王力前十大工程客户 有世茂集团、中梁地产、中国建筑、鲁能集团、蓝光发展、金科地产、路劲地产、 华发股份、山西万坤地产等。
3.3 经销商承担垫资角色，现金流风险可控
公司下游客户主要有经销商客户和工程业务客户两大类。对经销商客户，基本 采取“全款发货”的销售模式，如果是定制的非标产品或库存不足的产品，经销商下 订单后支付一定比例的订单保证金，产品入库后经销商补足尾款，公司安排发货， 故经销商渠道实现的营业收入产生的应收账款很少。
工程业务方面，除了直销且不负责安装服务的情况和少量公司负责安装服务的 情况外，其余可以分为两类：与公司签订战略合作协议的战略客户，主要由 经销商开发的工程业务客户，但是由于招标资质考虑等因素，由公司签订合同。以 上两种情况均由经销商或其介绍的第三方负责安装及提供相关服务，同时公司要求 经销商，按照合同金额扣除安装服务费后全额缴纳工程保证金，工程保证金到位 后，公司安排发货。公司从客户处收到项目进度款时，同时解冻经销商缴纳的保证 金。
在项目安装完毕确认工程业务收入的同时，计提相关安装服务成本费用。安装 成本是经销商向公司的工程客户提供安装发生的支出，计入主营业务成本；服务费 是经销商提供除产品安装服务以外的如提供价格谈判服务、协调安装服务、使用说 明服务、组织消防质检验收服务等其他服务及日常维修/维护/保养/售后服务等活动 的费用，计入销售费用。安装成本和服务费都是公司收到工程客户支付的货款，且 收到服务提供方开具发票的情况下，之后再支付给经销商。
截止 21 年，流动资产科目，公司应收账款及应收票据为 10.8 亿（主要为工程 业务的应收款），流动负债科目，应付账款及应付票据 9.85 亿（主要为应付安装服 务费和原材料款、设备工程款增加所致）。
3.4 行业品牌效应较明显，集中度提升可期
安全门行业品牌效应高于木门，集中度提升可期。20 年木门赛道有约 8000 家 公司，大多在华东、华南、西南地区。公司主要竞争对手包括步阳、盼盼、美心 等。就安全门行业来看，公司作为行业内唯一上市企业，规模和资金优势明显。
规模化制造生产优势显著。公司是国内生产规模最大的安全门企业之一，目前 在浙江永康、浙江武义和四川遂宁设有四大生产基地，过去几年安全门数量每年均 超 150 万樘。其中，智能制造总部厂房面积达 20 多万平方米，西部智能制造基地占 地面积 50 多万平米，是全球最大最先进的门锁智能制造基地。另外，生产总部设于 永康，可充分利用永康发达的门配件市场，缩减在原材料采购、定制产品、定制化 订单交期等方面的成本。
信息化管理制造，以实现资源配置最优化。公司采用智能管理模式，先后实施 了 SAP ERP、泛微 OA 系统，并以两个平台为核心，通过 EC、SCM、CRM、MES、APS 等信息化系统的实施，打造智能管理体系。并逐步升级生产设备及厂房，规模化使 用工业机器人，提高精准制造、敏捷制造能力，提高产品品质，缩短产品交期，降 低产品单位成本。
积极募投扩张产能。公司此次 IPO 募集资金用于“新增年产 36 万套物联网智能 家居生产基地建设项目”，投资总额 9.7 亿元，项目建成后将形成年产 36 万套物联 网智能家居的生产能力；募集资金用于补充流动资金，投资总额 0.8 亿元，以缓解 工程业务应收账款、高规模存货、人才引进的资金压力。此外，21 年公司加速推进 四川工厂扩产建设工作，特别是长恬智慧工厂，使用大量自动化生产线，可以大幅 缩减用工和提高产能，缩短产品生产周期，稳定提升产品质量，将成为领先于门锁 行业的智能家居制造基地。
4. 盈利预测与投资分析
我们预计公司 22-23 年 EPS 分别为 0.62、0.84 元。
我们预计公司 22-23 年营业收入分别为 33.6、42.2 亿元，同比增长 27.06%、 25.5%。
我们预计公司 22-23 年归母净利润分别为 2.7、3.7 亿元，同比增长 96.77%、 34.96%。
主要盈利预测假设：
钢制安全门方面，我们预计随着新投产能逐步释放，22-23 年收入分别增长 33.5%/20.0%。
智能锁方面，我们预计随着下游需求快速增长，22-23 年收入分别增长 95.6%/90%。
其他门方面，我们预计随产能释放，将保持平稳增长，22-23 年收入分别变化 -5.7%/+15.0%。
其 他 业 务 方 面 ， 我 们 预 计 将 保 持 平 稳 增 长 ， 22-23 年 收 入 分 别 变 化 - 29.6%/+3%。
费用率方面，我们预计 22-23 年销售费用率随着业务体量拓展，品牌营销投入 加大，分别为 12.0%/11.8%；管理费用率逐年改善，分别为 3.9%/3.7%；研发费 用率分别为 2.7%/2.5%；财务费用率保持-0.7%。
盈利预测：我们预计公司 22-23 年净利润分别为 2.71 /3.65 亿元，同增 97%、35%。考虑到公司近年加大产能投放，细分领域实力增强，安全门行业 龙头地位不断巩固，同时智能锁业务打开新增长曲线。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】。
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