当前可以乐观一些

年初至今，受各种超预期利空事件叠加的影响，市场下跌幅度超出了所有人的预期。当前虽然政策在不断加码，但是市场呈现利好不涨利空放大的特征，情绪非常低迷，但我们认为此时值得乐观一些。本文将回顾今年以来市场三波回调的原因，分析当下市场的担忧点，同时分享我们对未来市场的一些看法。

一、今年以来发生了什么？

从图1可以看到，今年以来全市场经历了三波回调，如果一定要找原因的话，可以分别对应年后机构调仓、海外地缘局势超预期、上海疫情超预期。

图1：今年以来全A走势及成交金额

数据来源：Wind，鹏扬基金，截至2022-04-25

（一） 机构调仓

表1：各大主要宽指在1月的表现

数据来源：Wind，鹏扬基金，截至2022-01-28

去年12月10日中央经济工作会议召开后，市场对稳增长表现得一直半信半疑，仍然沉浸在成长股的长期逻辑中，但一场风暴可能已在悄然酝酿中。或许是去年春节后风格的陡然变化令人记忆深刻，今年的风格调整比去年早了一个月。开年之后，以创业板指为代表的成长股开始了剧烈调整，同时，以低估值、低波动为代表的稳增长板块成了市场追捧的香饽饽。在这个阶段，市场的调整被认为是正常的板块轮动，毕竟高低切换也正常。在此期间，央行也调降了政策利率，但美联储释放加息预期，外资大量流出，成长股进一步承压。

我们可以看看不同风格指数的表现，这里取300质量低波指数代表大盘价值风格，创业板指代表大盘成长风格。1月份，300质量低波仅下跌3.6%，同期创业板指下跌12.5%，风格分化明显，大盘价值风格明显更占优。

图2：价值和成长风格的走势

数据来源：Wind，鹏扬基金，截至2022-01-28

（二） 海外地缘局势超预期

表2：各大主要宽指在2月至3月中的表现

数据来源：Wind，鹏扬基金，截至2022-03-15

春节后，市场有所反弹，但是结构分化严重。其中，白马股表现乏善可陈，仅有新能源上游资源板块在超预期业绩预告下明显反弹了一波，其他板块反弹力度较弱，蓝筹股因固收加产品面临赎回压力不得不被动卖出而受到压制；小盘股表现亮眼，这是因为小盘股里拥挤度较低，部分投资者围绕多个炒作题材在小盘股中博取收益。下旬，海外遇到突发地缘事件，原油价格大涨拉升各类工业品价格，周期股在2月领涨。

图3：南华工业品指数走势

数据来源：Wind，鹏扬基金，截至2022-04-25

进入3月，海外地缘局势越发紧张，多次谈判不理想导致金融、经济、能源制裁措施纷纷出现，极大推高原油价格和其他大宗商品价格，导致海外通胀继续攀升，美联储“鹰”声不断，成长股承受巨大压力。从图3可看到，南华工业品指数在3月创出新高。与此同时，部分中概股面临退市危机，进一步推高了外资的避险情绪，北向资金持续出逃，整个3月，北向资金流出450亿元。在此期间，为了提振投资者的信心，多家基金公司宣布自购基金，上市公司也罕见地提前公布1-2月的业绩情况，但对市场的影响见效甚微。
可以说，这个阶段的市场的下跌的主因是由于地缘政治局势超预期导致的通胀预期抬升。

（三） 上海疫情超预期

3月中下旬，上海疫情爆发，随后开始实行全域静态管理。作为全国GDP第一的城市，上海对外的经济辐射效应甚广，疫情防控对服务业影响严重，工业的供应链也几乎处于停滞状态。上海的疫情对整体经济的影响不言而喻，3月PMI降至荣枯线以下，新订单及新出口订单明显回落。其中，新出口订单的下滑除了反映海外受高通胀影响需求下滑，也反映了海外对国内疫情的担忧，投资者进一步下降对经济的预期。

图4：上海本土每日新增阳性感染者

数据来源：上海发布，截至2022-04-25

表3：各大主要宽指在4月的表现

数据来源：Wind，鹏扬基金，截至2022-04-26

上海疫情迟迟见不到拐点， 股市自然也要反映疫情对经济的影响，这个阶段市场开始杀完估值杀业绩。4月以来，各大宽指大幅下跌，下跌形成了势能。上周末，北京疫情数据有抬头之势，周二A股延续跌势创出今年新低。但是，受益于稳增长政策的300质量低波还是相对抗跌，仅仅跌了5.8%，总体来看，稳增长板块明显更抗跌，依然是市场当前的主线之一。

二、市场还在担心什么？

股市的下跌是果，在机构投资者和监管层纷纷采取了措施提振市场信心后，市场情绪依然低迷，市场还在担心什么？

我们认为，当前市场的担忧可简单总结为外忧内患，外忧主要是美联储的加息缩表预期和美债收益率，内患主要是国内宽信用的下沉有堵点。

（一） 美联储的加息缩表预期

图5：美国近40年CPI走势

数据来源：WIND，截至2022-04-25

自2020年疫情在全球爆发后，供应链中断推升全球各国的通胀水平，美国CPI也自2020年5月开始飙升。在不断扩表释放流动性后，两年后的现在，美国CPI同比达到8.5%，创出近40年的新高。尽管在2021年，美联储主席鲍威尔多次表示“通胀只是暂时的”，但随着通胀水平越来越高，去年底，美联储开始逐渐释放加息和缩表的预期。于是，当通胀预期不断升温，美联储的加息预期也从25bp、50bp递增至75bp，并在3月首次落地了25bp的加息。点阵图显示2022年加息七次，高于去年12月会议上预测的三次，值得注意的是，七名与会者支持七次以上的加息，并且缩表预期在下一次会议落地。 前文提及，目前海内外均担心中国的反复防控将引发全球供应链中断浪潮，虽然通胀最终回归到需求端引导，但短期内，供给端的扰动对通胀的影响不容忽视。4月22日，鲍威尔表示，将在下月的议息会议上讨论加息50个基点，并补充，美联储最关注的就是降低通胀。此话强化了市场对美联储将会加快收紧货币政策的预期，消息公布后三大股指均收跌超1%。

（二） 美债收益率进一步走高

今年以来美债收益率趋势明显陡升主要是受通胀升温影响，2月份的时候曾有短暂回落，那是因为1月的议息会议纪要未提及加息或缩表的具体时间，市场放松了对鹰派预期绷紧的弦。但随之3月的议息会议纪要表示加息25bp，并将会持续加息，预计在5月的议息会议开始缩表。只要通胀拐点未出现，美联储将会进一步强化加息和缩表的预期，长期和短期美债的收益率将进一步走高，尤其是短期美债收益率，充分反映未来2年的加息预期，同时，有投资者担心10年美债上到3.5%。

图6：中美国债收益率和美国CPI的走势

数据来源：WIND，截至2022-04-22

美债收益率是全球定价锚，全球各国的货币政策也跟着美国加息调整，欧洲央行近期也发声表示将在7月加息。但中国目前依然维持利率不变，在中美利差不断收窄的情况下外资接连流出，叠加出口数据下滑，人民币汇率短期承压。 至于美债收益率对当前国内市场的影响，股债表现不一。债市方面，因近期央行接连降息降准，银行间资金利率偏低，加上受疫情影响经济数据不理想，中国10年国债收益率目前处于2.8%附近，处于疫情以来的低位。股市方面，美债收益率陡升将会提高外资流入A股的机会成本而导致外资流出，对A股进一步形成流动性压力，3月北上资金流出较多。进入4月，在A股大幅消化估值风险后，部分外资又开始逐渐流入，截至4月22日，北上资金净流入约11亿元。

（三） 国内宽信用不及预期

图7显示，社融增速同比自去年10月开始反弹，今年以来除了2月有季节性因素外，1月和3月都是超预期。表面上看还不错，但是超预期的增量并不是来自居民和企业的信贷，而是来自于政府债、企业债和银行间票据。居民中长期贷款自去年11月以来同比一直为负，企业贷款增量则集中在票据融资和短期贷款，用于缓解短期流动性紧张。居民和企业的中长期贷款增量不达预期，意味着两者的长期投资需求较弱，要么缺钱，要么不看好经济情况从而谨慎投资。 4月13日召开的国常会暗示要降准，4月15日，央行宣布降准25bp，低于市场预期。4月20日，全国银行间同业拆借中心公布两个品种lpr维持不变，又低于市场预期。

图7：社融同比走势

数据来源：WIND，截至2022-04-22

三、未来怎么看？

跌一定是有跌的理由，上述这些担心也确实是客观存在的，但重要的还是看未来，这些因素会不会有边际上的变化？

（一） 政策一直在加码

3月16日召开的金稳会，市场公认是政策底，会上重点讨论了经济情况和资本市场关切的问题，并一一给予正面回应。这次高层释放的信号有效提升了市场情绪，市场也马上大幅反弹，但后面在各方面因素影响下又创新低。 总体来说，政策从促进经济增长和强化宽信用落地两方面不断加码。 首先，刺激消费，因为消费对经济具有持久拉动力。4月13日， 国常会部署了一系列促进消费的政策举措刺激经济， 4月25日，国务院发布《关于进一步释放消费潜力促进消费持续恢复的意见》，全方位刺激消费。 其次，保障工业经济平稳增长，工业发展离不开产业链供应链的畅通稳定。4月19日，工信部召开会议强调把畅通产业链供应链作为当前稳定工业经济运行的首要任务。随着供应链问题逐渐得到疏解，预期经济在疫情得到控制后将加快复苏的步伐，增强市场对经济的信心。 再者，加强基建支撑经济，基建对扩大内需和推动高质量发展有重大意义。4月26日，中央财经委员会召开，强调基础设施是经济社会发展的重要支撑，要统筹发展和安全，优化基础设施布局、结构、功能和发展模式，构建现代化基础设施体系，为全面建设社会主义现代化国家打下坚实基础。历史上来看，基建拉动经济的效果惊人，我们对这次基建拉动经济的效果也满怀期待。 最后，打通宽信用的堵点，刺激实体经济需要宽信用的切实落地。4月22日，一行两会召开会议传达学习贯彻国务院金融委专题会议精神，央行表示已经出台的政策将会进一步加大工作力度，进一步加大对实体经济的支持，要推动降低综合融资成本。银监会强调要进一步增强和改善融资供给并提出了十点要求，前两点要求分别对应企业和居民的弱信贷需求，预期银行将会采用多种措施刺激居民和企业的中长期投资信贷需求，例如通过低费率促进贷款量增。 梳理下来，近一个多月，我们看到的问题和困境，国家同样也看到，所以最近决策层多次召开会议探讨经济情况并部署相应的解决措施。随着政策层层加码和逐步落地，预期经济数据将会在二季度末企稳回升。

（二） 美债有见顶迹象

美债跟随美联储的加息预期走高，而美联储的加息预期又跟随通胀的变化而变化。美国当前CPI的确达到近40年的高位，但从核心CPI（剔除能源和食品）来看，核心CPI的环比增长其实弱于预期（3月核心CPI环比为0.324%，预期0.5%）。 从图7可见，3月核心CPI和CPI走势相反。目前地缘局势对能源的供给影响已不是影响通胀的主要因素，像原油的波动，美国有能力释放原油储备稳定油价，目前国际油价自3月初高位回落后处于震荡下行趋势，WTI原油期货近月合约最新价格已跌至100元以下。（数据来源WIND，截至2022-04-25）

图8：美国CPI、核心CPI和WTI原油期货结算价走势

数据来源：WIND，截至2022-04-25

除了油价，当前大宗商品里工业上游资源中的铜铝价格均开始回调，国际市场担心中国经济下滑尤其是工业经济下滑放缓对大宗商品的需求。根据国际铜业组织的统计数据，2020年全球精铜消费量为2492.2万吨，其中中国精铜消费量为1422.95万吨，全球占比56.98%，为全球最大的精铜消费国。上海是全国重要汽车整车和零部件产业重镇，上海的工业在4月几乎处于停顿状态，产业链和供应链的中断明显影响企业的新订单数量，从而影响企业对有色金属的订货需求。 当前大宗商品开始呈震荡下行之势，美国核心CPI后期可能回落并带动CPI整体回落，这或许将放缓美联储的加息节奏，美债收益率可能会在二季度见顶。

（三） 市场已大幅反映悲观预期

市场大幅下跌一定是反映了一些悲观预期，但是否已经见底，这个很难拍得准，但我们仍然可以去观察目前的下跌处于什么样的位置。我们可以从股债性价比这个指标来观察。股债性价比是代表股票与债券相对价值的指标，用10年期国债收益率减去股指的股息率，历史上来看，它一般在均值正负2倍标准差区间内波动，当其下探至负（正）2倍标准差位置时，往往是市场底部（顶部），是买入（卖出）的绝好时机。

图9：沪深300的股债性价比

数据来源：WIND，截至2022-04-26

图10：中证500的股债性价比

数据来源：WIND，截至2022-04-26

从图9和图10可见，截至4月26日，沪深300的股债性价比指标已较为靠近负2倍标准差位置，相对该位置的幅度非常有限了，而中证500已超过负2倍标准差，当前市场已迎来一个较好的配置时机。

小结

今年以来受各种超预期事件叠加影响，市场经历了3波回调，分别由春节前机构调仓导致市场分化、海外局势紧张导致外资避险需求大增和上海疫情超预期导致市场对经济增速悲观三个因素引起。在这个下跌的过程中，市场也逐渐形成了新的主线——稳增长。

但是，在政策不断加码后，市场情绪依然很弱，主要担心美联储加息缩表超预期、美债持续攀升和我国宽信用不及预期。

历史上来看，困难时期总是各种悲观预期交织，想马上扭转预期确实很难，但考虑到我国当前经济基本面良好，经济内生增长潜力巨大，我们是否应该对未来更加乐观一些？

我们看到各种政策正在加码，纷纷剑指去堵点、搞活经济基本面。其次，海外通胀也有见顶迹象，3月美国核心CPI和CPI走势相反，大宗商品和油价回落，核心CPI可能会回落并带动CPI整体回落，而这将放缓美联储的加息节奏。最后，市场可能已反映了未来非常悲观的预期，我们从股债性价比指标观察，沪深300和中证500分别靠近负2倍标准差和已超过负2倍标准差，市场已迎来较好的配置时机，后续可能随时迎来反弹。因此，当前还是值得对市场乐观一点。

至暗时刻正在过去，柳暗花明即将到来，当前可以乐观一些。

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