全球滞胀预期升温：我们应该如何保卫自己的财富？

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全球滞胀预期升温

4月12日，美国劳工部公布的数据显示，美国3月消费者物价指数（CPI）同比上升8.5%，高于预期的8.4%，又一次打破了近40年新高。

美国当前的通用水平已经飙升到20世纪60年代后期的水平：

其实不仅仅是美国，欧盟、南美等等国家和地区，都出现了比较严重的通货膨胀，欧洲、美国通胀创下了40年以来的新高，其中德国的PPI还创下了70年以来的新高。

于是，越来越多的人想到一个词：“滞胀”！

在上世纪70年代之前的经典学理论认为，如果经济衰退，物价也随之下降，那么不会有通胀；如果经济繁荣，物价亦随之上升，有通胀但是经济不会停滞不前。经济不景气而物价居高不下，从古典经济学角度是讲不通的，或者只是一个短暂的现象，不可持续。

但是滞胀确实发生过，就是上世纪七十年代。回顾这一段历史，或者对我们当前的投资有指导意义。

由于在大萧条中表现出极大的前瞻性和实用性，凯恩斯主义成为了战后经济学领域的顶流。

1970年代美国政府奉行凯恩斯主义，每当经济出现明显不景气时就会穷极各种手段刺激经济增长。

现在总结，导致当年滞胀的主要因素有4点：1）持续宽松的货币、财政政策；2）福利支出和战争支出大幅增加；3）布雷顿森林体系解体导致美元贬值和出口加速；4）石油危机等供给冲击助推；另外，天气异常导致的粮食危机，也是重要的供给冲击因素。

以前我们学习关于滞胀的知识时，老师们都说过1979年保罗沃尔克上台之后，通过坚定地采取紧缩货币政策，以大幅压低需求为代价遏制了通胀。

不过，后来想想我觉得中国的改革开放帮美国人走出了通胀也做出了巨大贡献：当时中国工业基础还很薄弱，大量出口原材料换取外汇；而10亿廉价劳动力流入市场，更是为美国走出通胀做了巨大贡献——“胀”的问题得以解决。另外，我们又是一个10多亿人的市场，可口可乐、麦当劳等洋玩意儿纷纷涌入中国，为大量美国产品找到了新的增长空间——“滞”的问题也得到解决。

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滞胀时期的资产表现

那么，滞胀时期我们应该如何投资呢？我找到了一份中金公司的研报，里边有很多数据值得我们再复习一下：

首先，股市表现不如人意，美股在滞胀期整体涨幅较小，估值大幅压缩。美股标普500指数在1968-1978年出现较长时间的平台期，道琼斯指数更是出现了17年不涨。

图表：美股在1968-1978年基本横盘震荡，1979-1981年的通胀期震荡上行，纳斯达克走出大涨行情

但在整个滞胀期间市场并非完全没有投资机会。我们每次讲到抗通胀都会想到黄金，从1970到1980年黄金最大涨幅接近20倍，尤其在通胀水平明显上升的期间涨幅较大。

图表：滞胀时期黄金价格的抗通胀属性较为突出

资料来源：CEIC，中金公司研究部

但是需要指出的是，这次通胀黄金不可能复制当年的表现了。因为1971年布雷顿森林体系解体才是那一轮黄金暴涨最大的原因。

另外，值得一提的是，房地产行业是滞胀时期表现最好的资产之一。

图表：从长周期的维度，滞胀时期也是美国房地产涨幅最大的时期之一

资料来源：CEIC，中金公司研究部

这是因为房产虽然偏消费属性，但是土地尤其是核心地段的土地却是投资属性极高的资产。前些天和一个看空房地产的同学聊天还讨论到这个话题，他说从人口、从人均居住面积这些来讲，中国的房地产行业已经是夕阳行业了，房地产要长期看空了。我说：“你忘记考虑通胀了，等大米涨到100块钱一斤的时候，再来看现在的房价，就不觉得贵了。”

所以，其实大可不必因为当前各种看空房产的论调所左右，该买房的还是得买。只不过你要考虑，假如利率上行，你是否负担得起你的房贷。

最后放一下中金公司的结论：滞胀期间的大类资产特征是实物资产大幅跑赢金融资产，股市表现相对较弱。

资料来源：万得资讯，haver，彭博资讯，中金公司研究部；注：美国国债纯收益指数从1973年开始有序列

换另外一个图，看得更清楚：

资料来源：彭博资讯、洛桑大学、耶鲁大学（注：图中物业即房产）。

那么中国各类资产在滞胀中表现如何呢？我们也找了一些数据，不过值得一点的是，中国这几十年来一直在高速增长中，并没有“滞”的问题，只是阶段性的出现过“胀”的问题。

所以，我们只能把通胀较高、经济增速下滑的“类滞胀”时期当作滞胀参考一下：

数据来源：东方财富choice

可见滞涨期由于高物价的压迫，消费者被迫减少需求，市场供大于求，企业盈利预期明显恶化，流动性又持续收紧，对股票资产最为不利，而债券由于经济预期下滑后，开始具有配置价值。历史上，滞涨期股票年化收益为-6.8％，债券为3.5％，商品为3.7％。

所以，如果我们要做一个排序的话，滞胀期的投资标的分别是：原油、粮食>有色>黄金>房地产>债券>股票。

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未来通胀的走向

如果资产价格走势跟通胀息息相关的话，预测通胀走向其实就觉得了我们的投资方向。

当前决定通胀乃至整体全球经济走向的主要是两个变量都很难看清前景：一是新冠疫情，二是俄乌冲突。

貌似海外已经在新冠疫情面前躺平了，这样的话消费应该不会差。但是中国还是选择更适合我们的动态清零政策，这样的话全球的供给可能会出现问题，物价上涨可能会继续。

另外一个变量就是俄乌冲突了，俄乌是多种大宗资源品的最大出口国，如能源、玉米、钯金、镍等，也是重要的农产品出口国。

当前世界各国面对俄乌冲突造成的价格上涨都还没有很好的办法，要么是被动接受，要么就是用卢布买打折商品，或者就是抛售库存来打压价格。可是现在的库存下降很快，价格却没怎么下去。我很担心未来某一个时刻，以原油为代表的大宗商品价格再上一个台阶。

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我们如何投资

最后放一下我们的结论：滞胀期间的大类资产特征是实物资产（大宗商品、黄金、房产）大幅跑赢金融资产，股市表现相对较弱。所以，我们可以得出结论高通胀时期确实不是投资股票的好时期。哪怕现在股市的估值并不高，想要涨起来却也并不容易，那些期待牛市一夜来临的想法并不切实际。

在现在这种情况下，股市向下的空间并不大，甚至可能不会超过10%，但是底部持续的时间却会很长。对于做长期投资的中小投资者来说，是很好的定投积累份额的时机。

对于短线投资者，目前大宗商品相关的股票和基金依然是当下最好的选择。

这种情况未来某一个时刻可能会逆转，逆转的原因要么是经济增长了，大量资源投资到上游矿产开采，造成价格下跌；要么是通胀太高企业无法接受、纷纷破产，经济陷入衰退，工人大量失业，从消费端导致这个游戏无法继续。但是这两种情况，我们目前都还没看到。

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