【国金食品饮料】食品饮料21年报&22一季报总结：白酒基业长青，大众品静待边际修复

国金研究食品饮料行业 刘宸倩团队

整体而言，在外部风险扰动下白酒板块业绩依旧稳健，乳制品景气度延续，其余子板块仍有分化。目前建议布局确定性较强的高价值标的，密切关注疫后需求修复拐点。当前仍首推白酒板块，特别是确定性高端。大众品板块建议持续跟踪基本面改善+成本端压力趋缓主线。

白酒：板块仍然是确定性水平较高的子板块，消费升级驱动产品结构优化的态势仍延续，带动毛利率水平向好。高端酒而言，茅台在确定性中呈现一定弹性，内部公司治理改善+外部市场化改革推进。次高端酒存一定分化，省外受疫情扰动影响，建议关注二季度回款及发货情况。地产酒具备强防御属性，基地市场底盘稳固、经济具备强阿尔法。

啤酒：1）销量：21年需求复苏，但疫情、天气、疫苗接种等导致需求未恢复至19年的水平。21Q4疫情扰动下，叠加供给端去库存、BU调整，销量普遍萎缩。22年1-2月需求景气度高，3月疫情影响程度青啤>华润>重啤≈珠江。2）吨价：得益于提价+结构升级（主要贡献），龙头21年ASP上行中到大个位数。21Q4的ASP提升环比降速，系疫情+高端化节奏放慢；22Q1的ASP增速普遍在中大个位数，提价效应陆续显现。3）吨成本：21年华润、青啤吨成本提升中个位数，Q4压力向好，Q1再次恶化。4）盈利能力：21年成本压力可完全覆盖并留有余力，销售费率增幅有限，关厂裁员延续，经营效率优化。22Q1毛利率承压，费用投放普遍趋缓。我们认为，成本压力可控，关注旺季疫情防控进度，重视龙头长期的配置价值。

乳制品：双强经营能力稳健，22年仍是重点防御性标的。1）业绩回顾：双强在营收端保持稳健增长，疫情催化下白奶景气度较高，尤其高端产品放量可观，奶价压力下通过结构升级和减少费用投放，21年伊利/蒙牛毛销差分别同比+0.4/0.8pct，净利率同比+0.6/1.0pct，利润控制能力较强。2）未来展望：抗风险力较为突出，疫情后饮奶的习惯更加稳定，预计今年伊利、蒙牛营收端仍是双位数及以上的增长。

食品综合：压力集中释放，静待边际修复。1）业绩回顾：小零食中，洽洽稳健，甘源、盐津逐步改善的趋势明显，洽洽和甘源通过提价基本覆盖成本压力；连锁卤味承压非常明显，绝味通过逆势拿店仍能保证营收端正增长，韧性相对较强；速冻板块21年大多符合预期，22Q1受到一定疫情影响。2）未来展望：成本压力大多有应对空间，疫情受损个股静待边际改善。

调味品：Q1需求波动致业绩承压，静待Q2基本面改善。成本方面，涪陵榨菜预计于5月开始使用低价原材料，我们预计成本具备双位数改善。Q3美国大豆、油脂、国产辣椒等原材料将迎来新产季，预计有成本有下修机会。价格方面，中炬、恒顺提价落地仍需等到Q2，预计Q2盈利能力得到改善。我们预计疫情后随着小厂出清竞争格局有望改善，龙头市占率有较大提升机会。我们看好龙头公司在疫情后需求回弹、市占率提升的长线逻辑。

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风险提示：宏观经济下行风险、疫情持续反复风险、区域市场竞争风险。