嘉实超短债：“现金管理+”是如何炼成的？

低波动产品的大时代

作者 | 猫头鹰6号

支持 | 猫头鹰捕基能手

2018年10月底，微信理财通里突然涌现出一只网红理财产品——嘉实超短债基（070009）。
当时投资市场一片泥沙俱下，但在这样的环境下，嘉实超短债基在过去1年的收益不仅达到了6.24%（2017年10月30日至2018年10月30日，wind），而且表现极其稳定，在长达十几年的时间里，净值曲线保持斜向上45度角前进。

这只历史悠久的“划线派”产品，其实是中国公募最早发行的一只短债基金。所谓短债基金就是投资短期债券的基金，它的投资范围是固定收益类金融工具，例如国债、金融债、企业债、次级债，还有银行存款、央行票据，但不能投资可转债和股票。而且这款产品还可以灵活申赎，没有封闭期，卖出则是T+1。 表面上看，债券基金往往一副貌不惊人的样子，但稳定收益的背后，其实潜藏着巨大的风浪和基金经理费尽心思的投资决策。 以嘉实超短债为例，在它突然成为微信理财通爆款的2018年，年初，资管新规征求意见稿出台，债券惨烈下跌；央行302号文、银监会4号文加剧市场担忧，10年国开收益率一度在1月19日盘中达到5.135%的高点；3月开始中美贸易争端不断加剧；4月央行超预期降准；下半年油价暴跌、美股大跌、国内股市大跌、10月社融严重低于预期等等。 这里几乎每一个事件都会把一批投资者杀个措手不及。但在融资渠道收缩、融资需求被压制、中美贸易摩擦的环境下，嘉实超短债依然做到了稳健收益。 它的高光历史还远不止于此。2019年以后，刚兑打破，市场上的债券违约事件频发，从煤炭到地产，惊雷遍地。但即使面对地雷阵，嘉实超短债继续保持了每年收获正收益的历史纪录。
在债券打破刚兑、经济局势多变的时代，嘉实超短债究竟为什么能持盈保泰？这是本文试图解答的核心问题。

01
辉煌：货币增强策略的应用
对纯债券基金来说，会造成亏损的因素主要是两个：一个是市场利率上行，另一个是投资的债券违约。前一个是伤皮毛，后一个就是动筋骨了。因此，对于纯债基来说，在风平浪静、收益平稳的表面下，怎么避开违约的雷区，是决定成败的关键。 这个问题，在资管新规出台、企业全面打破刚兑以来，就显得尤为突出。尤其是，部分周期行业低谷的企业所蕴藏的信用风险，需要高度重视和尽早规避。 例如，2020年11月，永煤宣告违约，11月11日因信用风险传染、市场流动性紧张，回购利率上升，11-13日，央行分别净投放300亿、900亿、1600亿逆回购进行对冲，16日投放8000MLF，考虑到当月MLF到期6000亿，合计净投放2000亿对冲信用风险，这才让市场资金于13日开始由紧转松，避免了债市短期内的踩踏。 然而，事件余波还在继续。国开债利率在永煤冲击后小幅上升，一路到11月25日达到高点，1Y、3Y、5Y、10Y国开债收益率较11月10号分别上升21BP、8BP、2BP和4.5BP，受冲击明显。随后几个月，随着边际宽松政策频出，基础利率才重新下行。 但短期政策即使能修复一两个事件的冲击，也很难对冲时代的趋势。 在2020年疫情爆发后货币宽松环境下，房地产行业一度迎来一波大幅反弹，倒逼政策层层加码，而且配合严格的融资政策收紧，包括2020年8月央行“三条红线”限制房企负债扩张、倒逼房企去杠杆，以及2020年底发布的银行业金融机构涉房贷款集中度管理规定，都使得大量高杠杆企业融资接续不畅通，叠加销售层面政策效果显现，行业现金流明显恶化。 资金周转困难，让此前在楼市景气期不断拿地，甚至通过明股实债、合作开发企业等形式隐藏负债来激进扩张的房企，不但杠杆率高企，而且债务结构不合理，债务集中到期，最终引发了2021年地产债的违约潮进入高峰期，债券市场和债基一度风声鹤唳。 但作为业内最早的短债基金，2006年就发行的“嘉实超短债”，不仅在当年开了行业先河，而且在多年的运行中始终保持着对行业周期、企业基本面的深度研究。在这一波煤炭、地产债券爆雷的风波中，一直做到了持盈保泰、岁月静好。 在具体的资产配置上，能清楚看到这只产品对变化的敏锐反应。曾几何时，房地产公司一度是最偏好发行债券融资的企业，在地产的黄金时代，这为超短债提供了良好的配置方向，并创造了良好的收益，但在金融危机后的2009年、降低首付比例前的2016年这样的经济下行、调控力度加大的年份，这也削弱了超短债产品的收益。 而随着地产行业增速降低，风险逐渐增大，嘉实超短债产品从2016年开始，果断减配了地产公司发行的债券，避开了地产公司债券的密集雷区。

其中，基金主理人李金灿在2020年的年报里，就对当时如火如荼的地产行业可能存在的风险提出了警示：
“房住不炒”的地产政策依然强势，预计（2021年）资金面保持平衡，信用扩张将有所放缓。 正是这种对经济环境的敏感，以及对行业基本面的深度认知，让这只短债基金成为既有货币基金的灵活性，收益又得到了增强，成为了广受欢迎的“货币增强”、“理财替代”型产品。 众所周知，债券投资所涉及的资产类别多，对资产配置能力、信用研究能力、交易能力、市场风险分析能力的要求都极高。因此，在“嘉实超短债”一路上涨的净值曲线背后，不仅是基金经理的成就，更是整个嘉实固收团队的人才济济。

02
根基：嘉实固收盛产划线派
去年市场震荡，公募固收、“固收+”产品走红，规模迅速增长。但选择固收产品的投资者并不是为了高收益而来，看中的是它的稳健收益。因此，在成为爆款后，如何让收益曲线成为稳定向上的“划线派”，就成了考验各大基金的核心问题。 在这条“划线”的道路上，嘉实无疑处于领先地位。嘉实是国内公募里最早成立固收部的公司，2003年的“嘉实债券”是国内最早的债券基金之一，嘉实超短债基金是全市场最早的短债基金，至今已经运行16个年。 现任嘉实超短债基金的主理人李金灿，尤其擅长宏观与债券市场周期、货币政策和曲线研究，在2012年8月加入嘉实，2015年开始管理超短债基金，极其重视绝对收益和持有体验，曾经公开表示： “固收产品为持有人提供稳健收益，要在低波动率下追求绝对回报。低波动可以考虑持有到期型短久期固定收益类的资产，同时在考虑多类型债券资产的时候，关注债券的性价比。” 在这种严谨的投资风格下，嘉实超短债成功穿越牛熊，大幅跑赢业绩比较基准，并在2021年蝉联了上海证券评级三年期、五年期五星评级。李金灿也因为在债券投资出色的能力，除嘉实超短债外，还管理了其他几只中短债基金，服务超过90万持有人。 值得一提的是，李金灿管理的嘉实超短债的良好业绩并不是昙花一现，而是嘉实固收条线实力强大、“划线派”辈出的反映。 例如，2014年加入嘉实的王亚洲，曾经公开表达过：“投资者在业绩归因时，可能会发现业绩好有时仅仅是因为运气好。学会守住能力边界，明白赚的是什么钱，能赚什么钱，非常重要。”凭借这份清醒，以及对基本面、政策的深度研究与久期调整，王亚洲已经屡次获得“金牛奖” 在李金灿、王亚洲、胡永青等固收名将的身上，可以看出嘉实固收部的两个鲜明特色——
（1）强大的回撤控制能力 今年一季度，市场天翻地覆，疫情反复，俄乌战争，中美货币政策错开等等，尤其在3月份，市场一度迎来至暗时刻。但在这种环境下，嘉实旗下58只纯债基金回撤幅度极小，甚至还有多只纯债基金实现了零回撤。 在这强悍的业绩背后，是嘉实长期严格执行的债券研究与筛选方法论，从财务分析、商业产业周期、行业中枢、个体特征等分析角度，运用定量、定性等多种研究方法，筛选可投资债券品种。 以嘉实超短债为例，信评体系严谨，极少出现信用下沉的情况，保证了业绩的稳定性。

（2）完善的产品矩阵 经过超过20年的积累，嘉实在固收产品上已经形成了完善的矩阵，既有稳健的纯债产品，也有弹性更大的“固收+”产品，还有兼顾稳定收益和良好流动性的嘉实超短债。 毫不夸张地说，在打造“货币增强”、“现金管理+”产品上，嘉实在人才、体系、产品三方面都已经处于国内公募行业的领先地位。

03
未来：低波动产品的大时代
站在2022年4月的时间点上，一个问题亟需答案：后疫情时代，历史正在驶向无人之境，投资者需要押注什么资产才不会被时代抛下？ 环顾四周，疫情、通胀、俄乌战争、美国加息，构成了全球经济的四大不确定之源：疫情反复肆虐，俄乌战争僵持，世界经济复苏前景不如预期，近期国际货币基金组织、世界银行都下调了2022年全球经济增速预测；美国、欧洲通胀攀升，供应瓶颈尚未有效缓解；美联储开始加息周期，全球跨境资本流动和金融市场调整的风险上升。而在国内，经济发展面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力。

在错综复杂的形势中，习惯在风浪中航行的李金灿，抽丝剥茧地给出了自己的推导和预判—— （1）美国加息对债市的中期影响有限 3月中旬美国议息会议后，李金灿特意在嘉实基金的官方公众号上撰文指出： 美联储在面对通胀屡创新高、经济下行压力加大以及地缘政治事件等多重困难下，依然将通胀视为最为核心的问题，遏制通胀将会是2022年美联储货币政策的首要任务。 他认为，美国加息短期内对国内债券市场影响有限，因为美国加息幅度、时间均在市场预期范围内；更重要的是，国内保持宽松政策的可能性更大，毕竟尽快稳住国内的增长水平才是当前宏观政策的头等大事。
（2）把握宽信用过程中的利率高点 李金灿认为，尽管国内保持宽松的可能性较高，但宽信用并不会一蹴而就。 目前宽信用的传导链条比较复杂。去年年底，地方政府专项债发行加速，债券市场投资者对信用扩张的敏感度较高，10年国债从2.8%的低位一度回升到3%以上。 但随后今年一季度社融总量发布，数据触底并不意味着居民+企业部门的信贷需求出现拐点。相反，GDP增速、社融增速低于预期，背后是经济转型调整的压力：疫情扩散蔓延，国际大宗商品价格高位运行，这些复杂局面需要时间去适应、调整、应对。 因此，目前的局面会形成一个循环：信用扩张需要依赖银行资产端和负债端的同时放松，但如果没有进一步的货币宽松，宽信用或许会逐步走到尽头，从而导致悲观预期，而悲观的经济预期又会导致宽松预期反复出现，形成一个波动很大的下降趋势。在这个链条中，配置节奏的把握就显得尤为重要，债券投资者需要做到在利率高点逢高配置。
（3）地产调控可能只是局部、边际放松 今年以来，房地产板块活跃，市场预期地产政策重新放松。但对此，李金灿认为，在“房住不炒”的大前提下，后续地产调控政策放松大概率只会是局部的、边际的，这对于改变整体预期的效果不大，也意味着宽信用的现实阻碍会比较大。 总的来说，李金灿认为，2022年宽信用的格局，货币政策大概率是中性偏稳健，这对债券仍然是一个很好的投资环境。但CPI、PPI数据需要密切关注，从去年至今，类滞胀的格局并没有出现有效缓解，通货膨胀目前主要还是体现在上游资源品，且其供给受限主要是受行政管制的影响而非产能不足，核心CPI依然偏低，PPI向CPI的传导还没有体现。 在强调经济转型以及跨周期调控的基调之下，在政策层面，过度预期货币宽松或者收紧或均不合时宜，但在市场层面，投资者往往会出现过度的预期，从而导致机会和风险点出现。对此，基金经理要做好应对方案，普通投资者也要做好低风险、高风险产品的搭配。
尾声
尽管已经运行了十几年，但嘉实短债可能刚进入黄金时代。 去年6月，市场利率定价自律机制对存款利率自律上限的确定方式进行优化，利率市场化的推进步伐迈出了一大步。而根据发达国家的经验，利率市场化，往往会带动存款利率进一步下降，长期利率中枢不断下行。 相应地，大额存单、现金类理财、居民存款等的无风险利率中枢也将大概率下降，驱动居民存款进入净值理财市场。 在这个历史进程下，认购门槛低、流动性好、买卖灵活、收益优于存款和货币基金的超短债，将很可能成为越来越受欢迎的“现金管理+”产品。

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风险提示：市场有风险，投资需谨慎，基金过往业绩不代表未来表现