4月债市受国内上海疫情和多地区散发疫情推动宽松预期升温、降准落地但不及预期、降息未至影响，全月资金面宽松、人民币4月下旬快速贬值，债市前半月震荡偏强、后半月大幅收跌。资金面宽松，R001、R007、DR001和DR007月均值环比-48BP 、-40BP、-45BP和-28BP，存单发行利率下行，国股银票转贴现利率下行。资金价格大幅下行带动短债大幅收涨，降息未落地主导国债中长债整体收跌，收益率曲线陡化。具体来看，相比于3月31日，4月29日1年期国债利率下行10BP至2.03%，10年期国债利率上行5BP至2.84%；1年期国开债利率下行16BP至2.13%，10年期国开债利率小幅下行1BP至3.03%。（注：本文数据均来自wind公开信息。）
国家统计局4月底公布了4月PMI数据。受疫情影响，4月制造业PMI为47.4%，延续3月开始的下降趋势，为近两年来的最低值，低于上月2.1个百分点，也低于市场一致预期。从分项指数看，主要指标均在临界点之下，其中需求和生产指标均低于PMI指数较多。4月财新制造业PMI为46，低于3月2.1个百分点，且连续第二个月处于收缩区间，为2020年3月以来最低值，机构预期均值为47。
国家统计局4月非制造业PMI为41.9%，较上月降低6.5个百分点，呈现加速回落态势。其中，4月建筑业PMI指数为52.7%，较上月下降了5.4个百分点，扩张开始放缓，而建筑业新订单指数为45.3%，较上月降低5.9个百分点，为去年9月以来首次进入收缩区间；4月服务业PMI指数为40.0%，较上月下降6.7个百分点，继续走低。新订单指数为37.4，比3月下降8.3个百分点，低于临界点，或表明非制造业市场需求明显下降。财新服务业PMI为36.2，较3月下降5.8个百分点，连续第二个月创2020年3月以来新低。
多重因素致出口数据回落。受疫情对供应链冲击、高基数和外部需求减弱等综合影响，4月出口显著回落。据海关总署5月9日披露的贸易数据，4月出口（以美元计）同比增3.9%，预期增5.3%，前值增14.7%；进口同比持平，预期降2.5%，前值降0.1%；贸易顺差511.2亿美元，预期561.92亿美元，前值473.8亿美元。
4月的经济数据将于5月中披露，我们预计或将较低；当前动态清零不变，各地不敢掉以轻心，疫情冲击和稳增长可能不是一个短期问题。
4月29日中央政治局会议明确要求“疫情要防住、经济要稳住、发展要安全”；会议强调，要加大宏观政策调节力度，扎实稳住经济，努力实现全年经济社会发展预期目标，保持经济运行在合理区间；要加快落实已经确定的政策，实施好退税减税降费等政策，用好各类货币政策工具。
从近期央行会议和一季度货币政策报告看，宽松仍在途，短期受制因素虽多，但不会收紧。央行4月29日召开专题会议传达学习会议精神时表示，要抓紧谋划增量政策工具，支持稳增长、稳就业、稳物价，为统筹疫情防控和经济社会发展营造良好货币金融环境。5月9日，央行货币政策报告强调：“用好各类货币政策工具，保持流动性合理充裕，增强信贷总量增长的稳定性，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，保持宏观杠杆率基本稳定。”
人民银行统计，2022年一季度末，金融机构人民币各项贷款余额201.01万亿元，同比增长11.4%；一季度人民币贷款增加8.34万亿元，同比多增6636亿元。3月份，新发放企业贷款利率为4.37%，比年初和上年同期分别低8和19个基点。然而，4月底国股票据转帖现利率再度降到0，结合一些银行分析师预期，同时类比2021年12月和今年2月底，估计新增信贷一般，社融可能有地方债支撑，增速尚可。
在前期降准降息的基础上，为实现年度稳增长目标，不排除后续货币政策可能有进一步宽松的可能。
央行一季度货币政策执行报告以专栏形式阐释存款利率市场化调整机制称，4月央行指导利率自律机制建立存款利率市场化调整机制，自律机制成员银行参考以10年期国债收益率为代表的债券市场利率和以1年期LPR为代表的贷款市场利率，合理调整存款利率水平。从实际情况看，工农中建交邮储等国有银行和大部分股份制银行均已于4月下旬下调其1年期以上期限定期存款和大额存单利率，部分地方法人机构也相应作出下调。
不过今年一定时期，稳定市场主体需求至关重要，结构性货币政策成为宽信贷不可或缺的主力因素。央行也提出要用好结构性货币政策，重点支持制造业、受疫情影响的服务业和小微企业减负纾困。将两项直达实体经济的货币政策工具转换为支持小微企业的市场化政策工具；新推出两项专项再贷款，包括2000亿元科技创新再贷款、400亿元普惠养老专项再贷款，在此前煤炭专项再贷款基础上，增加1000亿元再贷款额度，专门支持煤炭开发使用和增强储能，同时尽快推出1000亿元再贷款支持物流仓储等企业融资。
虽然5月初议息会议，美联储如期加息50bp，从当前CME 联邦基金利率期货隐含加息看，年内加息幅度依然不小，同时6月开启缩表进程（从 6 月开始，每月从 9 万亿美元资产负债表中减少 475 亿美元资产负债，三个月后，每月将减少 950 亿美元），叠加综合因素，导致美元指数，创2002年以来新高，人民币汇率近期贬值压力较大，但在周期阶段不同的背景下，外部的冲击有制约，但我们认为或非主要矛盾。
中共中央政治局会议要求，要加快落实已经确定的政策，实施好退税减税降费等政策。财政政策发力主要体现在增加公共财政支出、加快新增专项债发行和资金使用，加大转移支付力度，保持减税退费力度。截至4月中旬，全国一般公共预算支出7.24万亿元，同比增长7.7%，为预算的27.1%，进度快于去年同期。其中列入政府性基金预算的专项债支出明显快于上年，今年一季度新增专项债券安排支出8528亿元，同比增加8121亿元。直达机制作用进一步发挥，截至4月中旬，中央财政已下达直达资金近3.7万亿元，占今年纳入直达范围的资金总量（约4万亿元）比超过九成，具备条件的资金已全部下达；各地安排29万余个项目，形成支出约1.2万亿元。加大转移支付力度。2022年，中央对地方转移支付规模近9.8万亿元，比上年增长18%，为地方一般公共预算支出实现同比增长8.9%，提供强有力的支持。
加快专项债发行和使用。财政部数据显示，截至4月25日，各省份累计发行专项债券约1.3万亿元，占提前下达额度的89%，较去年同期增加了约1.17万亿元。其中3月底，各级财政部门已累计向项目单位拨付债券资金8528亿元。财政部近期发文要求进一步加快新增专项债发行进度，6月底前要完成大部分今年新增专项债的发行工作，并于三季度完成剩余额度发行扫尾工作，为后续政策实施留出空间。
退税减税是稳定宏观经济大盘的关键性举措，财政部预计全年退税减税约2.5万亿元，其中增值税留抵退税规模高达1.5万亿元。国务院常务会议决定，将阶段性缓缴养老、失业、工伤保险费政策，由5个特困行业（餐饮等）扩大到受疫情影响经营困难的所有中小微企业、个体工商户。5月1日至年底，对符合条件的快递收派服务收入免征增值税。为支持地方落实减税降费，在今年中央转移支付规模中，首次设立了8000亿元支持基层落实减税降费和重点民生等专项转移支付，并已全部下达基层。
特别国债方面，今年有2007年发行的特别国债9500亿到期（其中2007年发的9.18到期319.7亿，9.29到期363.2亿，11.19到期354.6亿，12.11到期7500亿；2017年发行的360亿于9.19到期），按之前惯例应该续发，但应该在下半年；再发行抗疫特别国债可能性不大。
在稳增长政策中，货币政策和财政政策联合发力将更加紧密。央行副行长陈雨露5月表示今年人民银行依法上缴超1万亿元的结存利润，直接增强了财政可用财力，有力保障财政支出强度。央行上缴利润经财政支出后，将下沉基层、直达市场主体，预计拉动2022年全年广义货币（M2）增速约0.5个百分点。
展望5月债市，利好逐渐减少，利空因素增加。基本面和散发的疫情、以及政治局会议明确年度增长目标，以及政策基调相对积极。不过4月PMI较低，但值得注意的是，4月从业人员分项无法真实反映就业压力，拉升指数0.28个百分点，供应商配送指数拉动PMI上行1.395个百分点，真实的经济状况可能更糟。在政策稳增长的诉求下，刺激需求呈主旋律，宽信用和房地产市场、平台经济松绑将更多见，宽货币短期不远离，但降息降准的空间变小。关键是看散发疫情多发下，防疫诉求的变化，疫情、经济和安全三者如何平衡。海外看，美联储5月议息会议如期加息50bp，鲍威尔认为后续议息会议仍将多次加息，但基本否认单次加息75bp可能，6月开启缩表，靴子落地后，美债收益率再度上行，中美收益率倒挂加深，对国内形成一定压制，短期不会成为主导因素。
总体来看，国内基本面和疫情散发，以及年度目标、防疫诉求不变，对债市是支撑，但需求刺激和宽信用发力，短期或维持震荡，10Y国债收益率2.7%-2.9%区间可能较大，中期看，待全国主要城市疫情控制和基本面稳增长效果初显信号时，建议择机回避利率债。宽信用主导下，票息策略更优。
利多：疫情散发、基本面弱、预期目标不变，货币宽松需保驾护航。
利空：汇率贬值和资金外流、各地刺激房地产市场需求加码，宽信用发力；联储加息和缩表、中美国债收益率倒挂有所压制。
关注：疫情、汇率走势、宽信用措施、4月金融数据、经济数据和5月高频数据。
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