（报告出品方/作者：东方证券，杨震）
1. 民营油服龙头，助力全球能源革命
1.1 专注油气领域的奋斗者
公司是油气田设备及技术工程服务提供商。公司从事的主要业务是油气田设备、技术工程服务及 油田开发。公司的产品和服务主要应用于石油天然气的勘探开发、集运输送等，属于石油天然气 设备制造及服务行业范畴，俗称为油气田服务。公司的业务是为石油天然气公司勘探开发和集输 油气提供产品和服务。以油气生产井口为界，井口以下部分，完成勘探、钻完井、形成井口的施 工作业过程为油气田服务，这个过程提供的压裂、固井、连续油管等设备属于油气田设备；井口 以上部分，生产井口形成后的分离、净化、集运输送地面工程以及油田到城市或工厂的集运输送 工程称为油气田工程服务，形成工程本体的设备模块为油气工程设备。公司致力于成就一家能够 提供油气开发一体化解决方案的技术服务商和工程服务商。
杰瑞具有持续成长基因。根据公司官网，自 1999 年成立以来，杰瑞的业务始终聚焦主业，同时 又体现出自我革新的特色，在不同的市场环境下，坚持做到更加优秀。公司成立于 1999年，经营 矿山设备进口配件，2000 年开始进入油田领域，不断打开知名度。随后公司开启自主研发之路， 2002 年公司开始多元化发展，成立了装备研发部，由贸易转向自主研发制造，并研发了固井撬、 油田混浆系统、天然气压缩机等设备。在金融危机之后，公司将视野投向全球，2008 年，公司不 断完善上下游产业链，并且布局全球市场，不断收获国际订单。低油价环境下，公司持续研发， 锤炼出领先全球的技术。2013-2019 年，公司二次创业，为客户提供具有竞争力的解决方案，包 括成套页岩气压裂解决方案、世界首台 4500 型阿波罗涡轮压裂车、进军环保产业等。2020 年以 来，公司持续创新变革，勾勒高质量发展新格局，在环保和油气工程领域进步迅速。21年斩获27 亿元科威特石油公司项目，创成立以来油气市场单笔合同金额最高纪录，并在北美签订超 4 亿元 涡轮压裂整套车组大单，同时成立新能源科技公司进军锂离子电池负极材料领域。
跨过油价波动，公司凸显属性。油服行业的景气度与油气价格和下游企业盈利紧密相关，09- 14 年期间，国际原油价格不断攀上且处于高位，公司的业务快速发展，营业收入从 10 年的 9.44 亿元增长到 14 年 44.61 亿元。2014 年全球原油价格大幅下降，公司的业务也受到打击，归母净 利润从 14 年高点的 12.00 亿元，下降到 16/17 年的 1.21/0.68 亿元。但在 15-17 年油价处于低位 期间，公司持续投入研发做强实力，为行业的恢复积累力量。自 17 年以来油价逐渐复苏，但仍弱 于 2014 年水平，而 2021 年杰瑞股份的收入和归母净利润分别为 87.76 亿元和 15.86 亿元，规模 早已超过上一轮高峰。我们认为公司持续的属性、技术投入和产品升级为公司抓住页岩油气开 发机会带来巨大帮助。
1.2 聚焦主业，油田服务及设备持续增长
油气田装备是公司的主要业务领域，公司处于领先地位。公司是全球领先的油气田成套装备制造 商，优势在于向客户提供全套油气田开发解决方案和模块化交付，并不断基于非常规能源开发和应用推出尖端产品，公司的钻机、固井、压裂、连管、液氮、压缩机等油气装备已经在世界各大 油田应用。除常规油田装备以外，公司持续创新并成功研制了7000米钻机、涡轮压裂车、超大智 能连续油管设备、制氮设备、电驱压裂成套装备、超大功率固井设备等。
聚焦主业，业务板块清晰。从行业收入构成上看，2021 年油田服务及设备 74.56 亿元，占比 84.96%，油田工程及设备 13.20 亿元，占比 15.04%。从产品收入构成上看，2021 年油气装备制 造及技术服务 70.56 亿元，占比 80.40%。
两大行业板块齐头并进。公司 2 大行业收入分别来自油田服务及设备和油田工程及设备，2016 年 以来，2 大行业收入齐头并进，不断增长。从盈利能力上看，油田服务及设备的毛利率保持较高 水平，油田工程及设备的毛利率高于 20%。我们认为在公司持续的研发投入下，油田服务及设备 的毛利率不断提升，同时受益于该行业板块收入占比的增加，公司的综合盈利能力有望保持较高 水平。
三大子公司盈利能力强，具有较强竞争力。公司主要的全资子公司包括杰瑞石油装备技术公司、 杰瑞能源服务公司和杰瑞石油天然气工程公司。2021 年三大公司合计收入和净利润达 71.30 亿元 和 14.92 亿元，在公司合计收入和合计归母净利润的占比 81.24%和 94.04%。具体来看（1）杰 瑞石油装备技术子公司：主要业务石油天然气钻完井设备及配件销售，如固压设备、连续油管设备等，2021 年收入和净利润分别达 42.30 亿元和 10.86 亿元，分别同比下降 14%和 12%。（2） 能源服务子公司：主要从事压裂服务、连续油管服务、油田开发等油田工程技术一体化服务， 2021 年收入和净利润承压，分别达 13.94 亿元、1.00 亿元，分别同比增长 41%/595%。（3）石 油天然气工程子公司：主要业务包括工程项目、压缩机和天然气输送装置，2021 年收入和净利润 分别达 15.06、3.05 亿元，分别同比增长 21%和 53%。
1.3 持续推陈出新，助力全球页岩油气开发
公司持续投入研发和技术创新，推动产品创新。油气开发行业并不是一成不变的，随着页岩油气 的发掘和开发，行业也在持续呼唤着更高级的技术的诞生。杰瑞股份是一家重视自主研发的和技 术创新的公司，从创立以来非常重视核心部件的自主可控。近年来公司的研发支出占比一直保持 在 3-4%左右水平，2021 年研发支出达 3.16 亿元。
公司产品推陈出新，大马力压裂设备引领技术潮流。根据 2014 年 3 月公告，公司发布世界首台 4500 水马力涡轮压裂车“阿波罗”涡轮压裂车，采用 5600 马力的涡轮发动机及 5000 马力的 JR5000 压裂泵，最高功率可达 4500 水马力，为当时全球单机最大功率压裂车，可以大幅减少井 场占地及车组人员配套，标志着公司在能源装备上又一次取得重大突破，进一步巩固和提升公司 技术优势，丰富公司的产品线，提高公司产品在压裂市场的竞争力。根据 2019年报，为助力国内 外非常规油气资源开发，公司推出具有自主知识产权的全套电驱压裂设备。相比于传统压裂设备， 电驱型压裂设备在技术和成本方面具有更加突出的优势。
压裂设备是页岩油气开发的重要设备。由于页岩油气开发条件与传统油气不同，压裂设备的地位 获得提升。美国页岩油气革命以来，压裂服务市场保持可观的规模。但随着 20 年新冠疫情带来油 价大幅下降，美国钻机数量下降也导致压裂市场的萎缩，随着油价的恢复和油服行业的回暖，美国钻机数量上升，也带来压裂设备的需求好转。此外，我国也拥有丰富的页岩油气资源，在国家 政策支持下，我国页岩油气相关压裂设备的需求也将上升。杰瑞股份的大马力压裂设备在全球页 岩油气开发的过程中有望取得更大的成绩。
1.4 奋斗者企业文化推动企业长期发展
杰瑞具有奋斗者企业文化。根据 2021 年报，杰瑞的企业文化核心价值观是“以客户为中心，以 奋斗者为本，自我批判，勇争第一”。公司认为，企业核心竞争力的载体是团队，企业文化越健 康，团队成员对健康文化的践行度越高，企业的核心竞争力就越强。
充分的员工激励，鼓励员工进步。公司非常重视公司、股东和员工利益的一致性，促进各方共同 努力关注长远发展，为股东带来更高效、更持久的回报。目前公司已经实施和发布了 6 期员工持 股计划和 1 期事业合伙人员工持股计划，员工们积极参与该计划也反映出对于公司发展的认同。
员工基础稳定，人均创收不断提高。在良好的企业文化之下，近年来公司员工的规模整体稳定， 为业务的健康发展打下扎实基础。从人均效能看，近年来公司人均创收规模也在提升，从 2015年 的 68 万元/人，增长到 2021 年的 163 万元/人，也高于前一轮高峰 2013 年的 127 万元水平，反映 内部持续优化、生产效率持续提升。（报告来源：未来智库）
2. 油价回暖，国内外需求重返上升通道
2.1 油气价格回暖，油服行业处于复苏通道
油气价格从 2020 年的低点中逐渐回暖。2020 年初受疫情影响，全球经济发展承压，导致原油和 天然气价格出现大幅下降，布伦特原油期货结算价在 2020 年 3 月 31 日创 22.74 美元/桶的低价， 市场一度非常恐慌。随着疫情逐步得到控制，原油价格和天然气价格逐渐恢复，2021 年以来油气 价格持续回升，并在 22 年初地缘政治冲突下，油价持续上升，近期布伦特原油价格持续站到 100 美元/桶上方，NYMEX 天然气期货收盘价也站到 6-7 美元/百万英热单位。
由钻机数量看，全球油服市场正在逐渐转暖。受 2020 年油气价格下降的影响，2020-2021 年全 球油服市场景气度较低。根据 Spears & Association 全球油田市场报告， 2020 年全球油田设备和 服务市场支出为 1921 亿美元，较 2019 年下降 29%，为 2005 年以来最低水平，2021 年全球油田 设备和服务市场支出为 2016.75 亿美元，较 2020 年温和增长，压裂设备市场规模为 156.67 亿美 元，较 2020 年增长 19.21%。从高频数据来看，在用钻机数量是油服行业景气度的晴雨表，在 2020 年行业低迷阶段，全球在用钻机数量触及较低水平，而随着油价回升，钻机数量逐渐回升到 2022 年 3 月的 1662 部，但仍远低于 2020 年 1 月的 2073 部，回升空间较大。
2.2 油气对外依赖度大，国家安全助推能源革命
国内油气资本开支拐点到来。2016-2019 年我国油气行业的开支整体处于比较稳定的状态，2020 年受低油价影响资本开支下降，2020-2021 油气行业固定资本开支增速下降。但随着油价的回升， 资本开支的降幅进一步缩窄并逐渐转正。根据中石油和中石化 2021 年报对 2022 年的展望，2022 年的勘探开发支出金额总额有望较 2021 年提升 6.6%。
我国油气对外依赖度仍高，自主开发有望抬升。近年来我国油气对外依赖度呈上升态势，2020- 2021 年国内原油/天然气依赖度仍处于较高水平，2021年分别达 72%/44%。从中长期能源安全趋势看，我们认为国内油气开采仍有发展空间。从企业盈利和投资角度看，随着油价的回暖，我国 石油与天然气开采行业利润持续回升，行业的资本开支有望企稳。
国内储量丰富，非常规油气发展前景向好。我国页岩油气的储量在全球排名领先，未来有望获得 可观的增长。近年来随着油气公司在页岩气方面的持续开发投入，2021 年页岩气产量达 230 亿 方，同比增长 15%，取得较快增长。参考美国的页岩油气革命，我们认为我国非常规油气的开采 也具有较好发展前景，高端油气装备前景向好。根据《中国石油非常规油气开发进展、挑战与展 望_李国欣等》，“十四五期间，中国石油预计新增探明储量的 70%、新建产能的 50%以上来自 非常规油气，非常规原油产量占比将由“十三五”末的 10%提升至“十四五”末的 20%，非常规 天然气产量占比将由 30%增长至 50%”。我们根据论文资料计算，中石油 2022-2025年产量复合 增速分别为 21%/35%。
2.3 美国压裂市场有望回归正轨，拉动设备需求
美国油气开发市场逐渐恢复。20 年初油气价格大幅下降，美国的在用钻机数量也跟随油价而下降， 20 年 8 月达到 244 台；供给的收缩也导致美国原油商业库存逐渐下降，为油价的上升带来基础。 随着油气价格回暖，2022 年 4 月 14 日美国在用钻机数回升到 693 台，但与 2020 年初的约 800 台仍有差距。同时美国炼厂开工率持续升高、单日原油缺口持续增加，美国油气产量相对上升， 但钻机数量不及疫情前水平，反映美国油气企业在有限的井口数量下通过短期提升单井产量来满 足市场需求，但随着库存下降、供需缺口增加、老油田开发过快，我们认为新井开发有望加速。 向前看，随着经济的恢复，我们认为美国在用钻机数、压裂设备利用率等有望进一步回升。
回顾历史，美国页岩油气革命带来产量大幅提升。美国较早开始进行页岩油气的勘探开发，经过 长时间的技术进步，在页岩油气开发领域取得较大成功。2007 年后美国页岩油气进入快速发展期， 产量迅速攀升。美国页岩气革命的成功对国际油气市场产生重大影响，证明了页岩油气大规模开 采的可行性。
压裂服务市场巨大，设备更换周期即将到来。自 07年以来，美国页岩油气产量迅速上升，与此同 时压裂设备的保有量也开始迅速增长，截止至 2018 年北美压裂水马力数约 2560 万水马力，保有 量巨大。考虑到设备的使用寿命约 10 年左右，我们认为 2010-2011 年期间投入采购的设备即将 进入更换周期，随着油价的回暖，我们预计北美的压裂设备将进入放量更换阶段。
2.4 公司订单恢复增长，业务增长趋势向好
从订单看企业跨越周期的内生动力。近年来公司订单在随油气行业整体景气度波动的同时，内生 逻辑已经产生了变化。在 2010-2013 年高油价时期，公司的新签订单快速增长，而随着油价下行， 公司的新签订单在 14-16 年持续下行。但在 17-21 年期间，全球油价出现了较大波动，尤其是 2020 年受疫情影响行业景气度下行，但公司的订单依然保持稳定状态。从宏观的行业角度，我们 认为油服的景气度与油气价格有较强的相关性，但从微观的企业角度看，我们认为资本开支的结 构或在向非常规油气倾斜，设备也存在升级的需求，企业通过内生的发展有望把握行业投资的结 构性机会。
公司订单企稳，22 年业绩可期。根据公司 2021 年报，2021 年全年公司累计获取订单 147.91 亿 元，较上年同期增长 51.73%，年末存量订单 88.60 亿元（订单数额含税，不包括框架协议、中标 但未签订合同等），2021 年公司的营业总收入及全年累计获取订单再创上市以来新高。我们认为 公司 2021 年的订单增长较高，21 年底在手订单充沛，2022 年收入和经营业绩有望实现更好的增 长。（报告来源：未来智库）
3. 新产品+新市场+新业务，为持续成长助力
3.1 推出大马力压裂设备，产品进入推广期
公司推出大马力压裂设备。近年来公司通过持续研发创新，先后推出4500水马力涡轮压裂车“阿 波罗”和电驱压裂设备。相比于传统的柴油驱动的压裂设备，涡轮压裂和电驱压裂在能源上采用 更加清洁的燃气或者电力。从动力角度看，由于大马力压裂设备的单台压裂能力更高，能够大幅 降低购置和使用成本。最后从国产化角度看，传统柴驱在底盘等环节比较依赖进口，使用大马力 压裂设备后有望绕过进口的瓶颈实现国产自主化。
涡轮压裂/电驱压裂有望快速推广。根据公司官网介绍，电驱设备具有更大优势，（1）采用电机 直驱柱塞泵，实现无级调速，运行更平稳；（2）与柴油机驱动相比，单位作业时间能耗费率降 低 46.7%，更经济；（3）与常规压裂相比，噪音降低 21.7%，更环保；（4）设备整体结构紧凑， 体积小，重量轻，功率密度达 120kw/t，为同行业最高；（5）专为页岩气开发而定制的 JR5000QPN 柱塞泵，满足大排量、高压力、长时间作业的需要。从成本和效率角度看，我们认 为大马力压裂设备的未来发展空间较大。且随着下游的持续应用，新设备有望进入快速推广期。
3.2 全球布局持续发力，收入盈利有望双提升
持续布局全球业务，近年来逐渐发力。自上市以来，公司逐渐完善上下游产业链，在全球开始布 局，并不断收获国际订单。其中 2011 年公司向产业链上游延伸，购置加拿大油田区块，2012 年 为美国页岩气开发输送全套压裂设备。随着全球油气景气度重新复苏，近年来公司持续收获海外 大单，2021 年公司油气工程获得 27 亿元科威特石油公司项目。在压裂设备方面，2020 年，公司 首套大功率涡轮压裂设备按期交付北美客户，在 2021 年继续在北美签订超 4 亿元涡轮压裂整套车 组大单。
海外业务有望出现收入/盈利双提升。在 2016-2018 年期间，杰瑞的海外收入占比超过 40%，而 随着国内页岩油气开发上量，19-21 年公司的国内收入快速增长，20-21 年，公司海外收入分别 23.89、24.26 亿元，收入占比 28.79%和 27.64%，依然是公司主要业务来源。从盈利能力上看， 2016 年之前国内外毛利率基本接近，而后国内毛利率逐渐高于海外毛利率，我们认为从页岩油气 开发上量及国内收入占比提升角度看，国内毛利率提升与产品结构相关。向前看，我们认为在高 油价之下，海外的油气开支有望上行，设备/服务的需求将出现回暖；而与此同时公司获得北美市 场/中东市场的订单，我们认为其产品结构将出现优化。
3.3 非公开发行股票，提升综合竞争力
非公开发行股票，升级数字化和高端产能。公司在 2021 年 5 月公布非公开发行 A 股股票预案， 根据修订稿，公司拟发行不超过 1 亿股，募集金额不超过 25 亿元，用于数字化转型一期项目、新 能源智能压裂设备及核心部件产业化项目、补充流动资金。2022 年 3 月，公司非公开发行股票申 请获得中国证监会发审委审核通过， 同时公司已收到证监会出具的《关于核准烟台杰瑞石油服务 集团股份有限公司非公开发行股票的批复》。
数字化转型提升业务效率。近年来随着通讯科技水平的发展，企业内部的智能化生产需求不断提 升。杰瑞股份近年来业务规模较快，业务内容不断丰富，相对落后的信息化系统也限制了运营效 率的发展，信息系统数字化不足成为制约业务效率提升的瓶颈。根据公告，公司通过数字化转型 来建设顺畅的流程体系，该体系能够支持设备运行和生产运营数据的采集、控制和分析，实现智 能化和预测性管理。我们认为数字化转型是未来大方向，随着智能信息化系统的建设，公司的管 理效率有望进一步提升。
新能源智能压裂设备及核心部件产业化项目为公司业务增长助力。随着国内页岩油气开发逐渐发 展，压裂设备的需求量也持续向好。同时随着公司逐渐开拓北美市场，设备产能也存在投建和扩 张的需要。而从技术迭代的角度看，传统柴油驱动压裂设备将面对严格的环境监管压力，废气排 放、噪声、矽尘等污染排放都愈加受限，对氮氧化物、一氧化碳及其他排放物的管控更为严格， 以电驱压裂为代表的新型压裂技术不仅更为安全环保，还有效提高了开采效率，可以适应更为复 杂的开采环境，使低成本、高效率、智能化的开发成为可能。根据公告，本项目建成后，公司预 计达产年销售收入 22.8 亿元，年净利润 8.0 亿元。我们认为在油气开发复苏的大背景下，公司把 握和引导设备升级的主线，有望使收入业绩再上一个台阶。
3.4 进军新能源，开拓第二主业
进军锂电负极材料，开拓双主业战略。公司在 21 年 9 月发布《关于拟投资锂离子电池负极材料一 体化项目的公告》，即将进入锂电领域。根据公告，公司经过详尽考察，拟在甘肃省天水市投资 10 万吨锂离子电池负极材料一体化项目。公司通过开拓在锂离子电池负极材料领域的发展空间， 有望形成“油气产业”和“新能源产业”双主业战略。根据 21 年 11 月公告，公司已经完成项目 公司注册登记并收到营业执照。
新能源快速发展，负极材料需求旺盛。近年来我国新能源汽车及储能锂电池行业快速发展，也带 动了我国锂电池负极材料行业的发展。2021 年我国锂电池负极材料出货量为 72 万吨，同比 2020 年增长 97%左右。在国家对新能源汽车的持续支持下，我国负极材料的需求有望保持高景气。
把握市场新变化，推动新技术发展。目前我国锂电负极材料主要为人造石墨，经过多年的发展， 目前最常用的石墨材料实际比容量已经可以达到 360~365mAh/g，十分接近理论比容量 （372mAh/g），提升空间有限。相比于传统石墨材料，硅负极材料的理论容量更大，且具有较 低的充放电平台，有望成为下一代的负极材料。根据 21 年 11 月公告，公司全资子公司杰瑞新能 源科技与嘉庚创新实验室赵金保团队签订了《合资协议》，各方将投资设立合资公司，共同推进 硅碳纯品、氧化亚硅纯品及硅基复合负极材料等产品的研发、生产、销售。我们认为公司有望在 新的技术变化趋势中取得新机会。
盈利预测与投资分析
盈利预测
我们对公司 2022-2024 盈利预测做如下假设：
1) 据公司 2021 年报，2021 年全年公司累计获取订单 147.91 亿元，较上年同期增长 51.73%，年末存量订单 88.60 亿元（订单数额含税，不包括框架协议、中标但未签订 合同等），2021 年公司的营业总收入及全年累计获取订单再创上市以来新高。我们认 为 2022 年有望受益于 2021 年订单的高速增长，收入增速有望从 5.8%提升到 31%。 根据行业增速假设，我们预计 2023-2024 年公司收入增速为 25%/18%。
2) 根据公司 2021 年报，受到大宗商品、原材料价格上涨及国际海运价格高企的影响，油 气装备制造及技术服务毛利率略有下降。我们认为随着原材料价格改善，公司毛利率 逐渐改善，我们预计 22-24 年毛利率分别为 35.0%/35.6%/36.2%。随着压裂设备产能 增加、产品结构逐渐向好，我们认为公司毛利率将小幅提升；
3) 公司 22-24 年销售费用率为 4.9%/4.8%/4.8%，管理费用率为 4.1%/4.1%/4.0%，研发 费用率为 3.5%/3.5%/3.4%，费用率保持稳定。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】。
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