原创 北落的师门 韭圈儿
尽管A股已然而立，可还是像个小朋友那样活泼好动。
这些年，受疫情影响，资产轮动飞快，美林时钟踏上了飞火轮。越来越多投资者开始重视自上而下，宏观配置的价值。
市场上有位可转债老将，善用这把“双股剑”，在大风大浪之下，依然游刃有余。
邓欣雨，2008年硕士毕业后加入博时基金，历任固定收益研究员、固定收益研究员兼基金经理助理、基金经理。现任混合资产投资部投资总监助理，及博时稳健回报（160513）、博时转债增强（050019）、博时稳定价值（050006）、博时中证可转债及可交换债券ETF（511380）等基金经理，在管理规模超168亿。
重视票息收益
少做信用下沉
北落的师门
当投资遇见有趣的灵魂，大家好，我是韭圈儿的创始人北落的师门，我们今天请到的嘉宾是博时基金的邓欣雨，请邓总做一个自我介绍。
邓欣雨
我在学校的时候学的是金融工程，接触的更多偏理科，统计学、概率论这些。2008年毕业以后到博时基金，刚开始做的是固定收益研究，看的方向包括宏观研究分析、可转债研究。当时，国内做债券的基金公司不是特别多。后来市场才快速发展，国内的信用债很多是从2009年开始。
北落的师门
因为您管理的时间很长了，想听您介绍一下做债券产品，包括稳健回报，整体运作过程中的思路是怎么样的？
邓欣雨
债券之所以称它固定收益就是因为有票息，相对比较稳健，波动性比权益类风险资产小很多。一般大家投资债券，对收益预期不是特别高，主要是在风险控制比较好的情况下求稳。很多债券类产品都是适合风险偏好比较低的投资者。在投资的时候，比较重视债券组合的静态收益。
投资组合中会基于信用债配置的角度，尽量为组合提供静态收益。投信用债的时候我个人会倾向于在三年期以内的信用债作配置。一方面流动性好一点，另一方面波动性也小一点。票息持有两年多变成一年，久期相对比较短，到后期风险比较低。从投资效果来看是非常不错的，假如两年变成一年还有骑乘收益。所以，这块大家经常会加杠杆，去做一些资金融资成本低，信用债收益率相对高的投资，增加套息的收益。
另外，利率债这块有短端和长端，市场比较看好的时候，我会把组合债券配置期限拉长，而且利率债流动性又比较好。在非常看好债券市场的时候，我们也会调节组合久期，配置十年期国开债、国债。做利率债很多时候还是奔着资本利得去的，不会像信用债持有一两年，利率债会兼顾交易性多一点，收益率下行的时候债券价格上涨，赚取这块价差。
北落的师门
债券基金经理有不同的特长，有的人信用挖掘能力特别强，就搞信用债，能够把风控做得特别好。有的人是利率波段小达人，曲线做得很好。请问您自己的能力圈是在哪块多一些，还是兼平衡？
邓欣雨
我以前做投资研究更多关注宏观层面，做过一小段信用研究。在做信用债投资的时候，我会根据大的产业趋势，借助公司的信评团队来决策。我们公司信评团队的人数非常多，资历也很深厚。博时基金信用研究框架、信用系统做得非常好，信评这一块研究靠团队的力量。
信用债有信用瑕疵或者有信用风险的时候，价格波动非常大。所以我自己做组合的时候，去做一些信用下沉策略是不可取的，特别是还要保持一定流动性的情况下，很多时候类似高收益债流动性是不好的。
我投信用债的时候非常重视信用风险，因为如果发行人有一点问题，信用债的流动性就马上丧失了，而且不像股票那样能卖出去。比方说博时稳健回报，信用债是中高等级的层面，我就很少去做信用下沉，因为信用下沉给我们组合带来的收益不一定很明显，但会面临比较大的信用风险，这种性价比比较低。
北落的师门
您刚才提到中高等级，您心目当中的定义通常会有哪些维度？比方说行业发展情况，不同地域的经济发展情况，还是简简单单看评级？
邓欣雨
外部评级就是AA+，AAA以上，另外需要结合内部的评级。我们内部信评比一般信用评级公司严格，因为行业周期、经济周期不一样，信用研究员会经常跟踪发行主体，有什么变化的时候调信用评级会比较及时。
当行业有明显比较大困难的时候，有时候觉得收益率很高，想赚一点点收益，最后损失会比较大。所以博时稳健回报的组合就不去碰这些行业，因为风险补偿太低了，没必要捡了芝麻丢了西瓜。
考量资产相对估值
周期轮动转债生风
北落的师门
您有管含有权益或者可转债的“固收+”产品，当债券投资和权益投资混在一块，这会涉及到资产配置的问题，这块的思路是怎样的？
邓欣雨
资产配置对于组合管理是非常重要的，因为很多时候收益来源最重要的一点就是资产配置，配得越好就能够越轻松，收益越能做得不错，这也是在海外几十年或者是上百年过程中验证的。短期交易常常给你组合大概率带来负的贡献。
近一年权益投资开始关注宏观了，其实也是这样的道理，因为很多时候资产配置做得好，趋势做得好就会事半功倍。
另外，我们会考量每一类资产的估值状况，包括自身绝对估值以及各类细分资产的相对估值，你会发现哪类资产性价比会比较好一点。经济也是一样，从去年三季度经济增速见顶，在回落过程中债券比权益类资产好一点。这个在过去一直被验证，虽然之前大家依然抱有权益市场还存在好机会的想法，但事后走出来就是现在这样的情况。
未来经济逐步触底，政府稳增长再来一些刺激措施，债券收益率就会走得比较低了，同时股票市场也会调整到位。这样此消彼长，债券市场涨了以后估值提升，股票市场越来越便宜。
从宏观逻辑、自身估值性价比来看，未来资产配置逻辑我会慢慢降低一部分债券，提高风险资产类配置。在这个过程中，我们很难判断短期市场什么时候是绝对的底部。而且也没法从之前配了80%债券、10%股票，立马配10%债券、90%股票，因为转换都是需要过程的。
这就涉及到可转债，因为它股债结合。当你自己慢慢觉得股票市场比较好的时候，特别是一些公司个股看起来很合理被低估了，但是受情绪影响再跌10%-20%也是有可能，这对很多人来说受不了。这个时候就发现可转债相对好一点，如果知道这个是底部，可以适当左侧介入，可转债价格因为有债券支撑，所以有一定安全性。万一判断错了，犯错的成本会比较低。
再加上可转债可以看成股票看涨期权，标的正股波动性越大，期权的价值越高。如果可转债价格相对偏低，而它的股票波动性又比较大的时候，这类转债性价比有可能会好。就像有时候市场大跌后好公司会有短期低谷，但是弹性比较大的时候反弹也会很夸张。
北落的师门
历史上您在资产配置上有过一些重要的调整吗？回顾一下当时的宏观背景，为什么做调整？以及当前时点对于宏观的看法？
邓欣雨
博时稳健回报主要通过可转债增强收益，可转债这类资产不仅跟股票市场关系非常大，跟我们经济基本面也非常相关。
宏观分析看货币政策、财政政策，说到底就是宽货币、宽信用。在货币比较宽松的时候，债券市场没有大的风险，后期宽货币慢慢形成宽信用效力的话，企业盈利慢慢见底，在下滑过程中市场会走在经济底的前面。
2018年年底基于宏观判断我开始把整个可转债资产投资比例往上调，当时经济有下行的压力，政策要鼓励经济，货币要开始放松，大家情绪也好起来了。
2019年下半年很多经济指标开始见底，有回升的过程，所以我们的仓位加上去。特别是四季度的时候，这个迹象越来越明显，所以当时我们就把组合可转债比例调上去了。
但是在2020年出现了疫情，对市场影响非常大，大家都很恐惧。我们根据市场情况，马上把可转债比例降低，所以当时我们在整个市场回撤是做得非常好的。2020年下半年经济转好，债券收益率开始往上走，我们又把整个转债配置比例提高不少，所以在2020年下半年收益不错。
经济恢复延续到2021年，我们出口一直比较强，国内工业都还不错，海外也是在逐渐恢复过程中。但是2020年年底的时候，因为市场上信用债违约，可转债受到一次很大的扰动，有一段时间市场非常恐慌。不过，当时我们并没有调低的风险资产配置，因为从宏观来看，经济处于复苏阶段，企业盈利往上向好。因此，从资产配置来看，还是要多配可转债。
到2021年下半年，社融增速都在往下走，市场处于信用收缩的阶段，因为当时经济还比较好，政策慢慢收不再刺激了。那时候我们觉得后期经济不会只掉头一个季度就往上走。因为宏观不像微观，宏观趋势比较明确，它会延续一段时间，所以当时我们转债比例就慢慢降下来了。
今年“固收+”比较难做，包括股票市场跌幅比较多，我们组合幸好控制了一部分仓位。但是市场下行幅度多少我们也很难去评估，只是觉得大的趋势上，当前赚钱的难度比较大，性价比比较低。所以博时稳健回报就尽量稳健一点，尽量不要亏比较多，控制好回撤。
把握市场情绪
估值价值凸显
北落的师门
现在这个时点因为疫情冲击，很多地方宕机，经济有压力，股市也不好，债市也有压力。在今年Q2这个时间点是平衡的配置、还是债多一点，或者权益多一点是性价比比较高的方向？
邓欣雨
今年有很多不确定性因素，海外通胀很高，美联储加息缩表的力度比较超预期，俄乌战争也造成了一些不确定性因素。国内疫情严重影响了经济增长的预期，虽然我们国家提出稳增长，但市场信心没有那么足。
从我自己判断来说，经济稳增长发力会逐渐加强。正常情况下疫情在5月份慢慢控制好，边际上经济增长动力肯定是增强的。美联储加息落地、美债收益率见顶对国内比较有利。股票市场调了这么多，很多价值也体现出来了，从目前所观察分析的宏观和微观来看，我倾向于降低债券配置，慢慢向风险资产转。当然站在目前时间点也不是特别着急，至少5月份以后形式会更明朗一点。
北落的师门
2008年全球金融危机，经济也比较复杂，回顾一下历史上还有像今年这样复杂的年份吗？因为很多投资者现在属于信心很缺失的状态，您借这个机会给我们做一个心理的小陪伴，之前那么难的年份当时是怎么渡过的？
邓欣雨
国内走过了好几个周期，前期追求发展速度，后续转向高质量发展。最早每一轮经济，房地产都是比较大的抓手。2009年、2014年比较困难的时期也是这样起来的。
现在因为更追求质量，在房地产上面领导层也提出“房住不炒”，这个机制不会有大的改变，但是今年以来在房地产市场有很多小的调整。今年房地产市场销售比较困难，房地产投资、新开工、拿地数据都比较一般。大政策“房住不炒”的政策不会动摇，市场也是回归理性，根据市场情况变化，政策上会再做适度的调整。
今年一季度基建很强，接下来央行上缴利润，去年很多专项债没有用完的额度会转到今年，在这一块资金是不用担心的。中央财经委开完会也提到基础设施建设，所以今年不管是传统基建还是新基建在接下来还是会比较有亮点的，特别是新基建。
我自己对国内下半年经济没有那么悲观。很多困难时期，资本市场会提前反映一些东西。企业在二季度还是会比较困难，因为现在来看疫情供应链这方面碰到问题。在二三季度企业盈利会有见底的预期，对风险资产相对来说有利一点，但也不能过于乐观。
北落的师门
有一句话叫也许悲观者正确，但是最终胜利的是乐观者。经历了几轮特别困难的情况，2015年到2016年资本市场巨大的波动，2018年经历了资产新规、去杠杆、民营企业疏困等等一系列的变化。最终回过头来看每一次都能迈过去，至暗时刻都会过去。
邓欣雨
大家经常说别人恐慌的时候你贪婪一点，其实都是有道理的，大家都感觉很恐慌、绝望的时候，很多类资产的价格从配置角度来说是非常便宜的。投资的时候会发现估值是很重要的因素，股票市场牛市的时候没有人看估值，但是最后发现还是会回来，这个很难去逃脱，就像地心引力把你拉着。
我们从业这么久，见过很多次市场涨得很高，大家好像都是股神，但是那时候估值太贵了，资金推动市场，已经脱离基本面，风险随时会来临。债的投资也是这样的情况。大家在投资的时候，资本市场人的情绪也挺有趣的。
站在目前我觉得对风险资产不需要那么太悲观，从宏观上分析国外十年期美债到了3%，反应了美国加息预期，市场走在前面。当然不排除后期失控的因素，如果来了恶性通胀那就不一样了，但这种事情很难事前做精准的判断。在投资过程中要根据宏观数据、中观数据去做调整。
一般估值合理的时候，没有太大的指导意义，等到很高的点，或者很低的点，再去看估值状况和历史上形成的底部特征还是比较有用的。有时候抄底，价格波动很大的股票不敢。但你会发现买可转债就会比较舒服，其实可转债在2018年四季度就不怎么跌了，股票市场二次探底是到2019年年初，但是你不知道股票市场马上反弹起来。
做好资产配置
不因追求收益忽视风险
北落的师门
很多原来统称为“固收+”的产品，今年压力蛮大的，很多基金经理今年都是负好几个点的产品，“固收+”产品投了10-20个点的权益资产影响就这么大。你虽然不投权益资产，但可转债也会受到影响，在回撤上就这个产品而言是什么思路？
邓欣雨
因为我们对产品定位比较清晰，不会追求收益的时候放弃了风险，不会产生投资风格摇摆的情况。我们比较追求稳健、也比较控制回撤，今年到现在“固收+”产品大部分是负的情况下，我们的产品不亏不赚。可转债增强这方面我们会适度分散一点点，不会像股票赛道型一样只做一个方向，因为这种风险控制短期很难把握，方向可能看对了，但是中间大的波动产生回撤还是比较大的。
另外，对比较稳健、安全性比较高的转债品种会从配置比较长持有期的角度考虑。而价格高一点，潜在波动率大一点的品种，如果我们觉得看好，就会自下而上研究并兼顾交易层面，同时不会把每一只投资比例都配得很高，这也是事前做风险控制。
因为风险控制来就是很困难的一个事情，很多基金经理大多时候愿意放弃择时。但是我们做稳健，也必须在资产配置上做一些择时，哪个资产多一点会挪到哪一块，仓位会有变动，我们都会做这样的考虑。适度分散肯定对回撤控制有正面作用，这也是我们经常说的对冲一下。
北落的师门
博时基金的固收团队，包括混合资产产品市场上也挺有名的，能给我们介绍一下你们公司“固收+”团队或者说混合资产投资部是一个什么构架？
邓欣雨
博时大的固收体系在市场上非常出名，也确实做得非常好，我自己觉得比较幸运能够在这样的团队里面，跟优秀的同事一起做事。现在适应时代的发展，博时融合了宏观、固收、权益投资，及时成立了混合资产投资部。
博时整个框架由大的固收和权益相结合，投研平台是一体化的，我自己做可转债的时候也比较受益于宏观、固收、可转债研究的支持。博时整个“固收+”团队有20多人，其中有在大类资产配置方面很出名的过钧总，我一直跟着他学习。
“固收+”投资是比较难的，因为又要兼顾收益，又要兼顾回撤，做好事前事后的风险控制。不会像股票一样放弃择时，或者自下而上选一些票之类的。因为我们不单单是追求相对收益，而且会考虑绝对收益，考虑绝对收益的时候就不一样了，一定要做好大类资产配置。我们不可避免地要去做一些择时，什么时候保持一定的仓位，仓位什么时候降下来。
北落的师门
对于目前买“固收+”产品的投资者，请您站在投资者角度给一些方向性、经验性上的建议。
邓欣雨
目前为止大家都感觉挺悲观的，一定要注重反转的机会有可能会出现。目前阶段来看，如果我自己有一部分资产做配置，可能开始不会那么激进，但是至少我会慢慢将资产配一些“固收+”的混债。对于股票型的基金，长远来看，我会采取类似定投的方式去加仓风险资产。
如果大家都悲观的时候一定要正视这种机会。因为最后一波，别人恐慌了就会以非常便宜的价格把筹码给你。我不知道底部有没有出来，至少左侧差不多了。从未来半年到一年的维度来看，二季度后半段我会逐渐去配置。
大家经常说信心比黄金重要，现在结合资产价值、投资情况可以多一点信心。历史上很多基金不好卖的时候，持有一年会发现回报非常可观。
- 博时稳健回报债券(LOF)A(160513)
- 博时转债增强债券A(050019)
- 博时稳定价值债券B(050006)
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