【国投瑞银策略报告】行情变化莫测，5月该如何做好资产配置？

二季度以来，市场面临数个悬而不决的负面因素，导致投资人信心不足，权益估值也再度明显下修，甚至跌破上证指数的3000点支撑点。而从去年12月中旬以来的这一波熊市，到底何时是个底？该认赔杀出或是加码抄底？估计是当前困扰投资人最大的心灵拷问。

事实上，即使专业的基金管理机构，投资时亦多顺势而为，尊重市场力量，而市场的趋势变化，即每天你我可以见到的消息汇总而成。面对当前复杂的影响因素，我们认为当拨开迷雾，简化为几个观察重点，提高对市场判断的准度。

若由外至内分析，美联储加息、俄乌地缘冲突、及国内疫情发展这三大因素，可以作为第二季以来的市场调整，与预判接下来市场变动的根本原因。三大事件展开后的一连串影响，值得投资人深思，所幸，其中的两个，在五月后慢慢露出曙光，边际降低了其负面影响。

首先，美联储加息，市场早已预知，但随着美国通胀、就业、与经济增长变动，加息速度成了扰动市场的焦点，超越市场预期的加息或缩表速度，除了加大对美国经济增长阻力外，也将于主要加息期间推进亚洲资金回流美国市场的速度，这从近期亚股、日元、及人民币变动即可观察出。

而随着美联储5月5日的FOMC会议宣布加息50bp，降低了其后意外大幅加息的可能性，同时宣布缩表节奏，初始缩表规模475亿，3个月内逐步加码到950亿，从加息幅度和缩表节奏均较4月底极度悲观的市场预期偏鸽，之后对于市场边际影响将降低。

其次谈到俄乌地缘冲突，事件对市场短期影响重点不在于国界的变动，而在于瞬间推升的全球通胀率，将迫使各国央行采行激烈的货币紧缩政策，让好不容易由疫情中站起来的经济增长再度受创。

除了4月美国CPI同比升至8.5%、PCE同比上涨至6.6%、且截至2022年3月的12个月期间，美国雇佣成本指数增长了4.5%，薪资上行不排除进一步带动通胀。相同的，国内4月CPI同比从1.5%进一步上行至2.1%，连续第三个月高于预期，环比上涨0.4%，亦高于5年同期季节性调

整后均值-0.2%，地缘冲突推动的通胀风险仍未消停，值得观察央行接下来的宽松步伐能否支持经济增长与企业盈余修复。

最后，为抗击此波疫情，让Omicron变异毒株影响降至最低，国内部分地区采行必要的管制措施，重点板块积极配合政策共体时艰，在制造、运输、及终端需求等方面采行暂停或降低状况，进而牵动产业上下游变动。

从4月份国内PMI中的生产指数较前值下降5.1%，达到44.4%，创下了2020年3月以来的新低，可以观察到生产端的衰退，且在消费、地产、及进出口各方面，同受影响。

所幸，我们逐渐看到曙光，重灾区上海的确诊数已由2万多的新增高峰降到5/11的1449例，专案重点企业的复工快速推进，本轮国内疫情高峰或已过。疫情对经济的负面影响存在一定的滞后性，即使疫情高峰已经过去，但防疫手段仍然会延续一段时间，二季度经济在数据上大概率要低于一季度。

但随着4月29日中央政治局会议对统筹疫情防控与经济运行、确保交通物流畅通等方面做出重要指示，强调“疫情要防住、经济要稳住、发展要安全”。 在政治局会议全面定调后，支持政策进入加速落地期。预计4月国内宏观数据筑底后，在5月将出现个别项目边际改善。

当然，针对数项负面影响因素，中央正全力以政策托底，持续的宽货币政策，虽然不以大水漫灌形式，但央行连续调降存准率与LPR，维持市场流动性，降低企业融资成本。

此外，超过100城推出积极的房地产政策，从放宽限购，到长沙兼顾买卖与租赁的创意条例，均明显对于房地产销售与投资提供强力支持。

当然，无论是由宽货币至宽信用支持实体经济，或是各地开始放松购房限制支持地产销售, 传导过程皆需时间酝酿，若配合疫情改善与宏观数据落底时间，我们可期待二季度末或将逐渐开启修复行情。

总的来说，我们认为在国内疫情实质性好转、大部分企业明显复工复产之前，国内经济宏观景气度修复受阻，但下探空间有限。股票方面，当前市场处于磨底阶段，股债收益差位于-2倍标准差附近，需看后续供应链、行业景气修复情况，配置板块重点尤其集中于估值洼地及后疫情修复的产业，金融、消费、地产和周边、以及汽车零部件。

债券方面，长期来看经济基本面、社融均处于缓慢改善阶段，长端利率未来两个季度或将缓慢上行；但中短期仍有阶段性不及预期的概率，债市存在一定博弈空间。

最后，市场悲观情绪充分释放后，在盈利预期，指数估值，机构仓位都已充分下修，对负面因素反应钝化，对积极信号相对敏感，我们仍对中期权益市场充满信心，建议可于当前市场底部逐渐配置，享受正面信号出现时的修复行情。