从3000到3000，我们现在处于周期的什么位置？

从上证指数3000点的周期循环，到美联储加息缩表周期的到来，再到上游涨价潮带来的周期股牛市，“周期”一词近年来的出现率颇高。

很多人对于周期的印象，可能是煤炭、钢铁那些弥漫着陈旧气息的传统周期行业，波动巨大，行情难以持续。但对于投资者而言，了解周期的意义不仅于此。

投资大师霍华德马克斯在《周期》中说，我们所在周期的位置发生变化，投资胜率就会变化。卓越的投资人保有一种“周期感”，能够通过对周期位置的判断来采取相应行动。如果既懂周期又会利用，就可以顺应周期的趋势把投资做得更好。

去年8月，景顺长城基金引入有大宗商品投资管理经验和深厚周期股研究功底的邹立虎。不同于许多全行业精选个股并长期持有的基金经理，邹立虎的投资风格和理念颇为少见且与众不同。

他擅长通过宏观经济、政策、流动性，以及行业和公司的估值、盈利等指标判断我们所处周期的位置，从历史中寻找周期演绎的蛛丝马迹，适时调整仓位和配置方向。他的选股注重估值因素的考量，在考虑投资的胜率之外还注重投资的赔率。目前，邹立虎管理的偏股混合基金景顺长城支柱产业（260117），配置方向侧重于周期、价值及上游方向；而他管理的景顺长城安盈回报（A类011997/C类011998）等多只固收+基金，在通过周期思维做好权益部分加法外，还会更注重波动率和回撤控制。

周期股的行情能否持续，我们目前处在周期的什么位置，未来又应该如何去把握这市场的周期？小景近日听邹立虎聊了聊他对于周期的看法，我们一起来看看。

去历史中寻找周期演绎的蛛丝马迹

2007年2月26日，上证指数首次向上突破3000点。15年过去了，近日，上证指数从去年底3700点的位置向下突破3000点，而后企稳再度站上这一点位。从3000到3000，从杨柳依依到雨雪霏霏，是周期的轮回，还是新周期的开始？ 许多人对A股的未来走向感到迷惑。

马克吐温说“历史不会重演细节，过程却会重复相似”。遭逢难遇的变局，有一位投资人感慨，其30年的从业经历已经不够理解这些事情了，需跳到一个更长的历史周期去看。许多难以理解的东西，或许能从历史上看到一些端倪。

判断未来的确是一件困难的事情，邹立虎选择从历史中去寻找周期演绎的蛛丝马迹。

“就像春夏秋冬不断在变换，我们只能去适应股市，而不是股市适应我们自己。” 从邹立虎的访谈中，我们能够看到他具有明显的周期思维。

周期的变换在美股百年的历史上是非常明显的，经历过通缩，典型的比如大萧条时期；经历过滞胀，如1970-1980年间；经历过大缓和（宏观经济活动所经历的异常稳定的时期），例如1980-2000年之间美股回报最辉煌的20年；也经历过“低增长、低利率、低通胀”的三低时代，比如2008年金融危机后，只要放水市场就有好的表现。

在这样长的周期中，美林投资时钟是一个重要的参考。但是中国目前金融市场的历史还较短，我们的投资人也还未经历过如此长的周期。因而可以参照美股的周期情况去吸取一些教训。

想要去探寻周期的演绎逻辑，邹立虎选择反复地去看这些历史，包括美股、大宗商品、利率、汇率以及A股的历史走势等。“很多人总会觉得某种风格、某个赛道能够一直持续下去，其实只要你看得足够长，市值大小、周期和价值，消费和科技等各种风格板块都曾经出现过轮动。”邹立虎说。

研究周期的关键是判断我们当前的位置

《周期》中说，证券市场的情绪波动就像钟摆一样，总是从一个极端到另一个极端，很少停留在中心点，这是投资世界最确定的特征。因此，投资人能够理解周期，就能找到获利的良机。而研究周期的关键是要弄清楚现在投资人的心理周期和估值水平周期的钟摆摆到了什么位置。

在邹立虎的研究体系里，考虑周期的位置同样是最重要的点，而判断位置的关键在于以下几个方面。

首先是整体层面，需要判断经济和市场的整体情况。经济层面，经济会影响到政策，政策会影响流动性，需要判断经济、政策周期。这是首先要做的一个大的战略方向判断。而市场层面，需要判断市场是大牛市、大熊市还是震荡市，针对不同的场景采用不同的打法，例如牛市会抱有更高的估值容忍度。

接下来，就会聚焦到行业和公司层面，去考察估值和盈利的周期。一般来讲，一轮大牛市产业趋势的启动都有一个相对低的估值和盈利起点。如果判断在一个相对的底部周期，那么仓位会稍微高一些，在稳定的基础上偏进攻些。反之，如果判断处于有压力的位置，则会把仓位降下去，以稳健配置为主，例如今年配置的标的估值很多都在10倍以下。

另外，邹立虎还会通过一些历史的常识来辅助判断周期的位置。比如说，“高增长一般难以维持”这条历史常识。参考美股最优秀的公司，复合增长率差不多在25%的水平，维持10年。但是这样的公司是极为少见的，这样的增长已经是公司高增长的天花板水平了。回看A股的一些热门公司，盈利已经高增长了5年了，从历史的角度看，未来几年继续高增长的概率就是偏低的。一般来说，邹立虎会研究公司前后三五年的盈利周期情况，判断它处于盈利扩张的早期阶段还是收缩期，再来权衡估值高低。

再进一步判断大类资产的战略，还有几个核心的指标。一是货币， 反映在通胀和利率上，这是最核心的指标。二是汇率，主要看美元走势。三是GDP等增长指标。这些指标的情况会反映在股市、债市、商品等大类资产上。商品关注原油、铜和黄金，股市关注标普以及A股指数等。为了增强周期判断的准确性，邹立虎还把上述指标，分别放到长中短三个不同视角下分析，评估资产所处的位置和宏观经济指标对股市估值的影响。

我们当前处于周期的什么位置？

今年以来市场下跌的幅度或许超过了许多人的预期。其实在年初，邹立虎的判断市场也是一个震荡的行情，但没想到走成了后来这副模样。

我们回顾一下年初邹立虎所做的几个大的判断：

全球经济方面：判断总体偏过热，而由于突发事件影响，目前衍变为滞胀。

基于这样的判断，邹立虎做出两大假设，

一是美国利率可能快速上行。利率上升的环境，对价值股相对友好，因此主要配置价值方向而低配成长方向；二是美联储会非常鹰派，由此判断能源价格很难跌下去。

国内经济，邹立虎判断，国内经济压力较大，总体是稳增长的环境，但是疫情不确定性强。由此在稳增长领域做出相应配置，这条脉络可能会贯穿全年。

在以上判断的基础上，邹立虎在一季度的配置以价值周期股配置为主，具体包括受益于通胀回升的上游资源股，受益于稳增长的大金融基金央企板块等。配置逻辑上，主要还是考虑这些行业的估值和盈利情况，买入时估值都不贵，且有着不错的盈利预期。

不过以上的调整主要是风格上的转变，仓位在一季度仍旧处于合同约定中等偏高的水平。对于A股市场，邹立虎认为，在国内流动性比较宽松，宏观政策相对友好的基础下，今年的市场值得看好。短期来看，权益市场在系统性调整后预计会在政策及经济支持下适当修复，保持对稳增长及与全球通胀相关领域机会的看好，但会更加重视安全边际，同时也考虑到美联储超预期紧缩下的波动率放大情况适当做好回撤管理。

那么从更长的周期来看，我们目前又处于一个什么位置？ 邹立虎认为“2021、2022年或许是一个长周期的开始。我们的通胀已经掉了40年了，未来五年十年可能迎来一个中高通胀的时代。”

邹立虎认为，随着20世纪70年代布雷顿森林体系的瓦解，印钞不需要黄金来背书了，只有通胀约束着它。1970年以来，平均通胀水平是3个多点，而过去十余年通胀水平只有不到2个点的水平。放在过去50多年来看，是明显偏低的。而且利率也是处在一个非常低的位置。因此，我们不能期望这样的利率和通胀能够继续下行。另外，通胀、利率受到美联储的影响非常大。从现在来看，美联储是希望制造通胀的，以弥补过去那么多年较低的通胀水平。

另一个大的背景是能源的转型。现在的新能源体系目前还是低效的，需要我们投入很多资源来获取一个绿色低碳的环境。于是用一套低效的新能源体系去替代高效但不环保的能源体系，本身也是会带来一定通胀压力的。

而从国内上游企业的角度来看，它们面临着碳中和、ESG、融资成本高等各方面的压力，整个上游价格易涨难跌，进一步推动通胀的上行。

“目前美股上游公司的市值占比只有四五个点，历史高点时可达到25%-30%。从这个角度来看，这些公司市值再翻一倍，也才占比10个点。我觉得这个转变可能才刚开始。”邹立虎判断。

小景说

昼夜循环，四季更替，潮涨潮落，都有周期。自然界里的规律那样稳定，很少有人会去怀疑黑夜过后太阳还会不会升起，寒冬过后春风还会不会回来。

但是投资世界有人的参与，而人的决策常常受到情绪左右，并不科学，于是我们看到投资周期不似自然界里的那般稳定和容易掌握。以至于，当行情极致火热或清冷时，人们经常会觉得“这次不一样”了。

《周期》中说，“这次不一样”是投资世界最危险的5个字，因为这实际上表达的是过去产生周期循环的规则和过程已经暂时中止了。但事实上，上涨和下跌肯定不会直到永远，而周期肯定会直到永远。理解周期，能够帮助我们更好地投资。

@天天精华君

风险提示：以上观点不构成具体投资建议。