鹏华基本面投资专家袁航：自下而上构建多元分散化组合，重点配置价值成长和深度价值方向

导语：袁航具备13年证券从业经历，2009年6月加盟鹏华基金，先后担任研究部资深研究员、投资经理助理，现任权益投资一部副总经理、基金经理。目前袁航同时担任鹏华先进制造股票基金、鹏华策略优选混合基金、鹏华优质企业混合基金、鹏华品质优选混合基金、鹏华鑫远价值一年持有期混合基金、鹏华品质成长混合基金、鹏华价值远航6个月持有期混合基金的基金经理，在本期的分享中，袁航详细讨论了在不确定的环境下股票投资的框架以及对未来权益市场的看法。

袁航金句

1、不确定性实际上可以说是给未来长期的复合回报增强了基础，如果说短期的资产没有任何的不确定性，那可能它未来长期隐含的复合回报也会被大大地压缩。

2、我们投资管理当中有一个非常重要的方面，就是管理不确定性：怎么样在一个不确定性的环境下面去做股票投资，去做管理风险的工作。

3、我是希望这个组合里面的个股能够更加具备长期的确定性，在选股的时候我们会淡化一些短期的不确定性，比如说一些事物我们短期看的未必是清楚的，但是长期它就往往会朝一个方向去发展，围绕这些中长期的确定性去做投资布局，通常会有更高的一个胜算。

4、有一些事情短期是很难去揣测清楚的，但是中长期是能够看得更明白，也是通过一定时间的发展是最终会发生的，我们就是希望以这种长期的不确定性去替代短期的不确定性，以这种远见去代替未见，有些事情短期的话是考虑不清楚的，与其这样的话，我们不如更多的去把精力，把组合的资源，放在我们长期能够看清楚的一些问题上面。

5、长期持有是一个手段，它并不是说一个保证，长期持有这种优质的股权资产，是积累复利，获取收益的一条有效路径，如果长期持有一个毁灭性的资产，那可能整个组合也会得到毁灭性的结果。

6、我是比较倾向于选择一些具备竞争优势、有护城河，能够长期给公司创造价值的，能够像树一样越长越粗的公司，对于这样的公司来说的话，以一种长期持有的方式，是可以积累复利的。

深度剖析内外部不确定性因素

从三方面出发管理组合应对变化

Q1、今年年初以来，受到国内外一系列不确定事件的影响，A股市场经历了较大幅度的调整，投资大师霍华德•马克斯曾说过：“世界是由不确定性组成的。”您认为市场的不确定性主要体现在哪些方面？

袁航：我们看到的这个股票市场是由许多个股所组成的，我们经常所说的一句话是买股票买的是什么？实际上是买的一个企业，但是这个企业在发展和经营的过程当中，实际上是面临着各种各样的不确定性的，我把这个不确定性可能主要分成两大类，第一类是外部的环境的不确定性，另一类是内部经营管理的不确定性，首先来讲一下外部的不确定性，这个企业会受到宏观经济的影响，还会受到行业格局的影响，一个企业所面临的明年的经济环境、后年的经济环境是怎样的，其实是存在不确定性的，这个问题不管是对于企业家而讲，对于投资者来讲，还是对于政府的决策来讲，都是面临不确定性的。再比如说这个行业的竞争格局，你的竞争对手在做什么样的事情，未来这个行业内会发生什么格局的演变，会不会有一些颠覆性的技术出现，使得你行业存在的基础受到打破，这些问题其实都是存在不确定性的，是可能需要每一个企业去深入思考的。

另外就是产业的政策，这点尤其是在中国起到了非常重要的作用和影响，比如说国家对这个产业的态度是扶持还是收缩？这会对整个行业的经营运行起到非常重要的影响，过去的话可以看到有些需要扶植的新兴行业，在国家政策的引领下也出现了这种长远的发展，那些可能和时代发展相背离的行业也在政府的监管下出现了一定程度的收缩，所以这个政策对于企业的经营来说也是具有不确定性的，这主要是从外部的角度。

从内部的角度来讲，一个企业本身的经营也是有不确定性的，比如说在企业管理的很多方面，你的战略是怎么样的制定的，这个战略是不是和未来时代发展的趋势相契合，你是不是做了一个南辕北辙的战略，还是做了一个正确的战略，这个对于企业来说它的效果在未来的若干年之后可能会有深刻的体现，而且如果说你沿着这个错误的战略方向走得越坚定，走得越快，可能离正确的结果的话会越来越远。光有战略够不够？其实是不够的，还要看你的执行是不是到位，所以这也是有不确定性的。所以从企业整个面临的环境上来说，它也面临着外部的不确定性和内部经营的不确定性。

对于股票市场来说，它可能又多了一种不确定性，在于什么？在于估值，就是比如说同样的一个资产，是给10倍PE合适，还是20倍PE合适，还是30倍PE合适，还是更高合适，处在一定估值水平下，这个估值会变得更高还是更低，这也是有不确定性，所以整个股票市场它是充满着各种各样不确定性的。

我这么一说可能有的投资者可能会被吓到，觉得股票市场上有这么多不确定性，为什么我们还要去投资这样一个充满不确定性的市场？其实这个不确定性未必是坏事，真的未必是坏事，可能对于我们投资者来说反而是一件好事，应该怎么样去理解它呢？如果说设想一下这个股票市场的回报是确定的，会发生一种什么样的情况？就不需要专业的投资者进行选股，而且会有大量的、海量的资金聚拢到这个市场，把这个超额收益迅速抹平。今天如果说有一家银行，打个比方，只是举个例子，它愿意去十个点去吸收存款，当然这个是不允许的，如果说有银行愿意做这样的事情的话，可能有很多的投资者会把自己的存款存到这样的一个银行当中，如果说在这个金融市场里面有这样的一个无风险回报的产品，它的收益率是明显高于现在的国债收益率的水平，它的风险又很低，会有大量的资金去进入到这个市场，从而使得这个产品隐含的回报率显著的下降，变得不那么有回报，不那么有吸引力。所以不确定性的话实际上可以说是给未来的长期的复合回报增强了基础，如果说短期的资产没有任何的不确定性，那可能它未来长期隐含的复合回报也会被大大的压缩。

还有一个不确定性是什么？如果说你投资的企业在经营的过程中出现了超预期的向上的不确定性，可能会给人带来非常丰厚的回报，当然从另外一个角度来说，如果你把这个向下的不确定性估计充足，那也可能给组合个股造成一个很大的杀伤。所以我们投资管理当中有一个非常重要的方面，就是管理不确定性：怎么样在一个不确定性的环境下面去做股票投资，去做管理风险的工作。

Q2、面对当前不确定性较强的市场环境，产品组合如何投资？

袁航：其实最近这几个月的时间，市场还是出现了比较剧烈的调整，我们从各种各样的新闻媒体看到的其实是挺多不确定性的事件，从历史上来看，我们怎么样在一个不确定性的环境下面去做投资，具体是怎么做的呢？首先的话我觉得第一步可能是还是在心态上，在情绪上，要相对的冷静，相对的审慎，这个时候急着做买入或者卖出的决策有可能都是不妥当的。如果说你的投资决策这个时候是由情绪支配的，而不是理性支配的，很有可能会出现一个比较大的偏差。所以我觉得在这种不确定性的环境下，第一步所做的事情应该是先让自己静下来，去慢下来，然后再去考虑一些怎么样在长期的环境下去做出正确的投资决策，我觉得第一步还是在心态上，在情绪上。

第二步就是，从我自己来讲的话，我是希望这个组合里面的个股能够更加具备长期的确定性，在选股的时候我们会淡化一些短期的不确定性，比如说一些事物我们短期看的未必是清楚的，但是长期它就往往会朝一个方向去发展，围绕这些中长期的确定性去做投资布局，通常会有更高的一个胜算。打个比方，比如说我们每年都会看春节联欢晚会，但是你要去预测第三个节目是什么，第五个节目是什么，你往往是猜不出来正确的答案，你不知道它是相声、小品，还是戏剧歌舞，但是最后一个节目是什么，大家往往都是有非常正确的这样的一个认识的，因为每年的话都是如此，同样的，对于维也纳新年音乐会，你不知道中途会有什么样的曲目，但是你大概能判断最后一首曲目是什么。有一些事情短期是很难去揣测清楚的，但是中长期是能够看得更明白，也是通过一定时间的发展是最终会发生的，我们就是希望以这种长期的不确定性去替代短期的不确定性，以这种远见去代替未见，有些事情短期的话是考虑不清楚的，与其这样的话，我们不如更多的去把精力，把组合的资源，放在我们长期能够看清楚的一些问题上面。我们用这些长期的，成功概率比较高的判断，去做组合投资，这样的话我们在投资上面胜率也会更加突出一些。

第三步我觉得具体上来看，我们会以一个合理偏低的价格去买入具备优质成长性的公司，买入最终会恢复常态、散发光彩的公司，这样的公司可能短期看来有一些不确定性，但是它长期能够带来确定性的经营的成绩，能够带来确定性的经营回报，能够最终散发光彩，那我们就会以一个合理偏低的价格去买入这样的公司，给组合去创造收益，这是我们总体应对不确定性的投资环境的思路。

Q3、您认为股市的长期投资机会是怎样的？

袁航：我想先谈一谈历史，其实我们可以回顾一下中国和美国的股市，再看一看比如德国、日本、法国这些股票的情况。先来谈谈中国，虽然可能我们在网上经常也能看到一些调侃，说中国股票的指数常年就是围绕在一个中枢附近，波动好像拉很长的时间，指数也没有出现特别明显的上涨，但是这个股市的回报不代表这个基金的回报，不代表个股的回报，我们其实拿很多基金过去三年，过去五年的业绩来看，它们的复合回报的话其实还是能够超越许多的金融产品的，虽然最近一年市场有些波动，很多基金的净值也出现了调整，出现了回撤，但是如果说拉长一个维度看的话，这个问题可能会得到不一样的答案。

我们再看一下美国的一个情况，股票市场长期来看给投资者创造了很多丰厚的回报，很多的养老金还有机构资金，包括还有其他的一些属性的资金，其实都把很多的这种权重都配置在了股市上面。我们看法国、德国这些虽然属于发达国家，但是增长并不是特别突出，这些国家的股市也是给投资者带来了比较明显的复合回报，像法国的话，在它的股指里面有很多大家都耳熟能详的奢侈品品牌，它们通过提价的方式不断扩大自己的权益，也推动了股指的上涨。像德国的股市当中也有一些非常优质的制造业企业，也是长期推动了股市的发展。

所以不管是从中国还是从德国、法国以及美国的情况来看，其实这个股市还是能够给投资者带来丰厚的回报的，当然这是从长期的维度来讲。从短期的维度来讲的话，股市的长期回报也伴随着一个波动的属性，在某些阶段股指也会出现这种调整，也会在不确定性的影响下出现波动。但即使中国的A股调整到现在，我也并不觉得A股是一个未来不能给投资者创造回报的市场，我觉得还是有较多的结构性投资机会。

另外一点就是从逻辑上来看，其实时间是优质股权资产非常好的一个朋友，我们经常说，买股票的话要通过长期持有去积累复利，为什么会有积累复利这么一说？因为对于这种优质股权的资产来说的话，它其实就像一棵大树一样，随着时间的积累，它这个树会变得越来越粗，这个树变粗的过程也是内在价值不断增长的过程，它内在价值不断的增长就会推动股价的提升。因为一个企业它如果赚了钱之后，这个钱并不会凭空无故的就消失，这个钱要不就是以分红的方式给了投资者，要不然就是留在了上市公司体内进一步地充实它的净资产，所以这个公司在长时间的积累下，它的复利是可以累计的，但是我们也需要防范一点就是如果这个公司它并不是这种优质的股权，而是被颠覆，被毁灭的资产，那它在中途给股东创造的能力就被打破了，它不能够变得越来越粗，而是会不断的萎缩，这样的公司可能就是会变成价值的陷阱。所以我觉得长期持有一只股票，实现复利，并不是无条件，而是有条件的，这样的一个资产，这样的一个股权，是可以为投资者创造价值的。

所以我觉得长期持有是一个手段，它并不是说一个保证，长期持有这种优质的股权资产，是积累复利，获取收益的一条有效路径，如果长期持有一个毁灭性的资产，那可能整个组合也会得到毁灭性的结果。

Q4、对于A股市场中长期的表现您有什么看法？

袁航：我认为中长期是机遇和挑战是并存的，先说一下这个机遇，其实我觉得支撑中国的A股市场中长期发展的一些因素，本质性的因素，没有发生根本性的改变。首先第一点我们所投资的企业，所面临的是一个广大的市场，中国有14亿的人口，无论是在吃穿住行用这些领域都是万亿级的市场。俗话说的好，“大水大鱼”，只有市场广大，才能够成就大的企业，伟大的市场会铸就伟大的企业，伟大的市场的话也会铸就丰厚的回报。中国广大的市场其实是会给很多企业的发展，给很多公司市值的壮大创造很好的一个先决条件。

第二个机遇在哪儿？我觉得还是在企业，中国的企业很多其实是非常进取的，它们并不甘于现状，它们勇于创新，它们敢于担当，它们会去努力地思考未来的客户，未来的消费者所需要的是什么，我们企业怎么样能够做得更好，我们怎么样去把这个机会抓在自己的手上，我们怎么样把这个市场潜在的机会变成生意，我们怎么样把这个生意变成企业的效益，很多企业都在积极做这样的事情。而这个与企业相对应的就是一群非常勤奋的员工，他们其实每天可能工作16个小时，甚至更多，公司也是匹配了非常完善的奖惩的机制，大家在股权层面也实现了一定的绑定。在这种情况下，整个企业其实非常有经营的活力，也会去积极进取地把握市场的机会，这点可能和一些欧洲国家当中的部分企业来对比，就是从这种心态的积极进取程度，从员工的勤奋程度来讲的话，其实我觉得中国还是有一定的优势的。这些企业不仅在国内能够脱颖而出，在世界这个舞台层面上的话也是佼佼者。所以我觉得投股票最重要的是企业，只有一个国家的股市当中有很多欣欣向荣的企业，有很多蓬勃发展的企业，有很多进取的企业，投资这样的股市才是有吸引力的，如果说你投资的是一些这种没落的企业，一些抓不住市场机遇的企业，也很难想象有非常好的投资的回报，所以我觉得这是我说的第二个企业层面。

第三点我觉得是在财富的配置层面，总体而言，一个国家财富管理行业的发展是有一个顺序的，它到了某一个拐点之后会有非常明显的加速向上的变化，这也很好理解，一个居民，一个家庭，他的需求满足是有先后顺序的，刚开始的时候是满足一些基本的吃穿住行用的需求，可能会有一些房地产投资配置的需求。当你的财富积累到了一定的体量之后，你可能更多的会想到怎么样去进行财富的管理，财富的配置，再往后发展一步，可能会存在，或者是出现财富的代际转移、财富的传承这些问题。所以我觉得在一个国家如果说连饭都吃不饱，衣服都穿不暖的背景下是不会有财富管理这样的行业的，但是如果说你的经济发展到一定体量之后，财富管理的需求会慢慢的体现出来，从中长期看的话，我觉得资金增加对股市配置的趋势其实还是在延续的。

第四点的话我觉得机遇可能还是在估值层面，经过了过去一段时间的调整，其实很多个股调整的幅度是比较深的，股票的一个下跌本身也是一个风险的释放，买的便宜其实是一个非常硬的道理，如果说一个股市处在一个合理偏低的位置，其实是能够为未来几年的复合回报打下更好的基础，但是如果说你的股市整体的估值水平达到五六十倍的PE，对于后续获取中长期回报实际上是提出了非常高的挑战。所以我觉得从目前市场整体的估值来讲的话，是一个中性偏积极的环境。

从挑战来看，挑战可能和近期的一些不确定性事件是相关的，一个是疫情，还有一个就是俄乌的冲突，疫情是在反复的，俄乌冲突也是推动了大宗商品价格的上涨，从而使得投资者也出现了一定程度的焦虑和担心，对于这种疫情和战争的走向，我觉得从我们股票投资者的角度来讲，是很难得到这种专业笃定的判断，我相信很少有人能够判断清楚说这个疫情在哪一天能结束，冲突在哪一天结束，这个事情是没有人下得了判断的。

但是从另一个角度来讲的话，这个疫情战争也不会是陪伴我们一辈子的事情，也不会是陪伴我们余生的事情，疫情总有一天会走向终结，而战争也总有一天会结束，所以我们对于这种不确定性的事件更多还是去考虑中长期的中局，考虑长期确定性事件，以及对这种股票市场的影响，有些短期我们实在考虑不清楚的事情的话，我们可能会选择暂时会把它放在一边。

Q5、您未来看好哪个行业和赛道？

袁航：我们看好的这个行业，或者说这个赛道，是能够持续的给客户创造价值，能够持续的去匹配客户需求的。我们看好的几个领域，一个是和消费相关的一些细分的行业，比如说食品饮料、家电、汽车、医疗健康，在整个深度价值领域我们是比较看好金融行业的，金融行业里面包括说像银行、地产，还有保险，另外在一些制造业的细分赛道里面，也有一些我们具体看好的方向。我们倒不是说看好就一定把它纳入到投资组合里面当中，我们也会结合估值做动态的评估，会在我们看好的方向，并且出现低谷的价格的时候进行投资布局。

深入基本面投资研究

关注公司的长期价值

Q1、在鹏华基金基本面投资专家体系下，您是如何去形成自己的投研框架的？

袁航：我记得我们刚进入鹏华的时候，公司对我们的要求并不是一上来就要选择能上涨最多的股票，而是先去建立行业的分析框架，建立公司的分析框架，先去思考一些非常本质的问题，就比如说为什么会有股票？为什么会有股票市场？股票为什么涨？为什么会跌？股票代表了什么？就是一些非常基本，但是又非常重要的问题。我们刚开始是非常注重这些基本问题的研究。另外我们还会对一些经典的理论著作开展深入的学习研究，在这些理论框架的指引下，我们初步形成了自身对于股票市场的判断和认识。

第二个我觉得就是从实践中完善自身的投资框架，因为从业十多年，其实我们是见证了非常多的企业，我们看到了成功的企业是怎么成功的，失败的企业是怎么样一步一步走向失败的，在自己的投资框架当中我们更多的是会把那些优秀的成功企业选出来，把那些容易走向失败的企业给排除掉，我觉得不断地从投资的案例当中去总结，去吸取能量，吸取营养，也是不断去完善、打磨自身投资框架的过程。

第三个，我觉得是要与时俱进，因为我们整个社会是处在一个持续发展、迭代的过程当中，有许多新的商业模式出现，有许多新的这种产品，还有服务出现，可能有些企业的分析就要运用到新的分析框架，我们会在不改变原有分析的主框架、主原则的前提之下，去优化我们对于一些新兴公司的这种分析和理解，先是把框架搭起来，然后让这个框架变得更加稳固，再根据一些新的东西不断地去丰富、完善我们的分析框架，大概是这么一个过程。

Q2、在鹏华基本面投资专家体系下，您在日常的投资研究中是如何贯彻坚持研究发现价值，坚持深入的基本面研究，坚持独立的价值判断？

袁航：我觉得第一步首先自己是要得信，就比如说这个研究创造价值这个事情，信不信其实是先要去弄清楚的一个问题，如果说不信，你很难做到坚持。我自己觉得其实研究这个事情，不管这个市场好坏，其实都可以做的，就像是你小的时候学会了游泳，你长大也未必会忘，在你落水的时候的话能够挽救自己的性命，或者是挽救他人的性命，有的时候做的这个工作它并不是说一天两天立马能产生成效的，但是随着你这个日积月累它始终是在某一天能够发现出来。运气其实并不会平白无故地去垂顾每一个人，可能它会更加地去倾向于那些做好准备的人，所以我觉得做这个基本面研究能够提高我们判断成功的概率，我觉得它是一个正确的事情，我觉得一个正确的事情就应该坚持去做，不管短期有没有效果，这不在考虑的范围之内。所以我觉得第一步我其实还是比较认同研究能够发现价值这样的一个基本的结论。

第二步的话我觉得可能还是需要做到一定程度的自律，特别是抵御住诱惑，因为坚持这个事情隐含了什么样的含义？就比如说作为股票型投资基金经理来讲，你的持仓风格有可能阶段性的和市场相符或者和市场不相符，当你和市场相符的时候，其实不叫坚持，其实是在享受的，你的持仓风格和这个市场非常的匹配，也出现了很明显的净值上涨。坚持的时候可能就是阶段性的出现了和市场背离的这样的一个情况，比如你会看到别人的股票拼命地上涨，而你的股票出现这种小幅地上涨，甚至是纹丝不动的，那在这种情况下是不是还敢于去坚持自己的判断，我觉得这个时候的话还是蛮考验的，这个时候就需要看你是不是很相信你自己做的事情是正确的事情。

Q3、您所观察到的海内外的优秀的资管机构，在投资体系与投研团队成熟与进化方面有哪些共性的特点？

袁航：我觉得做得好的一个非常共性的特点是基本面研究的话都非常的深入，会花很多的时间和精力在把一个行业怎么样搞清楚，怎么样去做前瞻性地分析和判断，我觉得这点无论是中国的还是海外的一些优秀的股票投资机构都非常重视的一件事情，因为只有把一个行业吃透了，搞清楚了，做出领先市场的判断，才更有可能获取到超额收益，我觉得这是一点。

第二点，做得好的投资机构我觉得大家的共同选择是更加注重公司的长期价值，所以我觉得在这两点上面的话，应该是比较接近的，比较有共同之处的。

自下而上构建多元分散化组合

重点配置价值成长和深度价值方向

Q1、对于投资研究，大家比较熟悉的是自上而下，或者是自下而上的两种方式，可否请您评价一下这两种方式有哪些优缺点，以及您自己更倾向于哪一种方式？

袁航：我自己的话其实是比较倾向于自下而上，自下而上的话它确实是既有优点，也有缺点，优点我觉得是它是从这种公司视角去看待投资的，你思考一个公司会比思考一些宏观的这种命题要相对容易些，比如说你去思考油价会怎么样，或者思考人民币汇率会怎么样，或者思考美国经济怎么样，这些问题的话其实是比较难的，那你基于这个比较难的，没这么有把握的命题去做投资，你的投资也会比较难，但是从一个公司的角度来讲，它如果说在一个细分行业里面做一些具像的业务，其实会相对更容易把握一些，这是一点。

另外一点就是我觉得自上而下更加的集中，但是自下而上其实是相对分散的，比如说自上而下你通过很深入，很精准的分析，判断出来的经济是怎么样，那你可能所有的组合都会围绕经济是什么样，往那个方向去构建，但是如果经济不是那个方向呢？可能就会对整个组合会造成一致性的杀伤或者这种一致性的推动。而自下而上就会实现一种相对来说多元化、分散化的效果，从实际来讲其实是更加有助于去防范一些黑天鹅的风险。

所以我自己来讲还是比较倾向于以一种自下而上，然后偏均衡的方式去构建自身的一个投资组合，而不是说急于自上而下，基于一个宏观命题的判断，然后把100%的仓位都压在一个方向上面，我觉得那样看的话其实长期也是会比较有危险的。但是市场上面也有一些投资者通过这种自上而下的方式，也取得了比较好的回报，所以我觉得自上而下、自下而上也需要结合自身的能力圈，自身对于市场的判断，结合自身的一些特性去选择，从我来讲的话我自己是比较倾向于自下而上的多一些。

Q2、您的持股周期相对较长，换手率较低，这是否也和您刚才提到的投资研究方法相关呢？相比于市场上其他持股周期短、换手率高的投资者会有哪些优势？

袁航：其实我也不敢说它是一种很有优势的投资方式，或者说这种持股周期相对长一些的投资方式会比较匹配我自己，也比较匹配我选择的股票，因为我是比较倾向于选择一些具备竞争优势，有护城河，能够长期给公司创造价值的，能够像树一样越长越粗的公司，对于这样的公司来说的话，以一种长期持有的方式，是可以积累复利的。这样的公司它是时间的朋友，所以需要拿一段时间之后它的收益才会慢慢的体现出来。

另外一种，我觉得就是对于基金经理来说，投资的精力其实也是有限的，它并不是无限的，如果说我把我的股票，把我的资金，投入到100个公司当中，我很难对这100个公司的情况都有很深入的了解，因为你投资100个公司，这背后你至少有500个，甚至1000家公司的储备，那是个人的精力所难以覆盖得到的。我希望了解我所投资的公司风险的情况，收益的情况，经营的一个情况，所以我也会做到专注和聚焦，并不会说投资那么多的这样的公司。如果说对公司有着长期的跟踪和理解，并且公司的这个运行在短期内的核心竞争力也没有出现很大的一个变化，买入时的逻辑也没有出现大的变化，那对它的持仓也不会有太大的这种调整和变化。所以持股周期相对就会长一些。即使我持股周期相对长一些，我也并不一定觉得这两种方法的话有优劣之分，可能更多还是匹配我自己的这种偏好和我自己选择股票的特点。

Q3、如果想请您用一到两个词来描述您的投资风格，会是什么？以及为什么？

袁航：其实我觉得描述一个基金经理的投资风格的话，比较简单，就把他过去的持仓拿出来看一看，就知道他是什么样的风格了，如果说把一个基金经理比作一个厨师一样的话，你要看一个厨师是什么样的风格，你就把他烧的菜拿出来看一下就行了，比如说他是烧的是麻婆豆腐、宫爆鸡丁，他就是个川菜的师傅，如果说他烧的是什么大煮干丝，他大半是一个淮阳菜的师傅，基金经理也是如此，我过去的持仓可能更多地集中在两大领域，一种是价值成长类的，一种是深度价值类的。深度价值类的公司的估值是极低的，可能会隐含着一些不确定性，或者也隐含了一些悲观的预期，但是如果说是一些悲观的预期、不确定性会打破之后，股价的话往往会有很好的表现。另外一种是价值成长类的投资标的，这种企业的成长性是具备的，同时它的估值也是在合理的可以接受的范围之内，不是那种主题型、泡沫型的、估值高高在上的公司，像这种价值成长型的公司，也是我过往喜欢投资的一类标的，所以可能从持仓的风格来讲的话，我重点会配置在这两个领域，就是价值成长和深度价值。

Q4、谈谈您对行业和个股选择的理解？

袁航：从我个人来说的话，其实行业配置更多地还是一个个股自下而上汇总的一个结果，可能我们在个股选择上面会看重的多一些，我们在个股选择时会重点关注这几个方面：第一个是我们很看重公司的竞争优势，希望我们投资的企业具备区别于行业内普通公司的特质，它能够在竞争当中收割对手的竞争份额，而不是在竞争当中逐步被边缘化的，它的产品和服务也不会说遭受到降维的打击，更多的是能够持续地散发光和热，匹配、满足消费者需求的公司，所以具备这个竞争力，不被颠覆，是我们比较看重的。

第二个点，在选股当中我们比较看重的是什么？我们比较在意的是高质量的增长，和高质量增长相对应的是低质量的增长，那什么样的增长是低质量的？比如说这个增长它是以给中长期的发展埋下了很大的隐患所换来的短期的业绩的爆发式的增长，或者说通过给下游客户进行垫资，账上多出来很多营收帐款，去确认的短期的收入和利润的高的增长，这种增长短期看起来是不错的，数字上面比较漂亮，但是实际上中长期在某一天可能会给公司的股东造成很大的麻烦，这种低质量的增长的话我们是排斥的、是回避的，更多选择的是那种和公司的净利润水平，和它的现金流水平是匹配的，是真正能够给股东带来价值的，是一种稳健的增长。

第三，我觉得可能有一些争议，就是我们看重的方面，是安全边际，有的投资者可能觉得这个安全边际不重要，投资的话不用看估值，我自己觉得估值在中长期的话还是很重要的，因为中长期看的话，一个股票的收益其实主要的话是由两方面所组成的，一个是股票本身的成长性，就是它在你持有的一个阶段，这个公司能够发展壮大成什么样，我觉得这是推动股价变化的非常重要的一个因素，和你的收益率是密切相关的。另外一个非常重要的因素，其实就是买入时的成本，就是估值，同样的一个内在价值是100块钱的资产，你以50块钱的价格买和以200块钱的价格买，胜率是不一样的，获胜的回报也是不一样的，如果说你以一个50块钱的价格买入一个目前内在价值是100的资产，往后看每年内在价值还能够逐步提升，比如5%，10%，这个内在价值有可能涨到150，甚至200，那股价的这个收益空间就大幅地体现出来了。

从一两周的角度来讲，可能估值并不是那么重要，因为短期的话，股价的变动更多地是由资金的多寡所决定的，短期买的人多了，股价就能涨，短期卖的人多，股票价格的话就会跌，可能短期也不那么在意这个估值，但是中长期看我觉得估值这个因子是会发挥威力的。所以我们在投资的过程当中的话是比较在意这个安全边际，比较在意估值水平的，因为我觉得这个是影响股票收益的一个关键因素。

Q5、您最看重投资标的哪些特质？或者说标的达到了哪些条件您会决定买入？

袁航：其实这个问题和上个问题也是有相似的部分，我们会把个股买入的标准作为一个详细的界定，如果说达到了这些条件之后，这些股票有可能就会出现在我们的投资组合当中，但是如果说这些标准满足了其中的部分几条，并不是全部满足，可能我们会把它放到一个关注的名单当中，等待合适的时机。除了刚才所介绍的三点，第一个是企业的竞争优势，第二个是高质量的增长，第三个是估值的安全边际以外，其实我们还非常关注两个重要的前提，这个前提有一个是，这个公司它所生产出来的产品和服务，是具备长期存在的基础的，就是不那么容易被颠覆的，不是今天需要，明天就不需要的这样的一个产品，这是一点。还有一点的话就是希望这个公司它是愿意积极的为股东去创造价值的，这两点其实看上去的话是比较虚无的，但是我觉得在实际的投资当中的话，我们也是比较去关注的，比较看重的。

为什么会看重这两点？如果一个公司它不是积极地为股东创造价值，而是说被大股东去侵占上市公司的利益，去掏空上市公司，即使表观上看这些公司业务再好，也是并不具备投资价值的，因为它是一个不断被掏空的公司。另外一点就是我们比较看重这个公司产品长期的一个存在性，长期存在的基础，因为如果说这些公司它的产品和服务朝不保夕，那这样的公司的话它也是并不那么具备投资价值的。

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