上周，随着农业部披露了4月份能繁母猪的去化数据仅-0.2%（与涌益资讯数据基本吻合），引起了生猪期货价格以畜牧行业股价的巨大的波动。
但是，我们却惊讶的发现，二者的表现是大幅背离的——生猪期货（LH2209合约）价格是大幅上涨，而中证畜牧指数则出现了大幅调整（即使剔除市场系统性波动因素）。
资产价格波动的背后反应的市场对后续猪周期演绎的理解。基于我们和多家主流卖方分析沟通和交流，发现对后续猪周期的研判出现了两种截然不同的观点：
一种观点是认为4月份以来的猪价上涨即是本轮猪周期的拐点，这意味着后续猪价将开启上行趋势，也使得前期“产能去化驱动股价上涨”的逻辑遭到了一定程度的破坏。目前看，期货价格、股价正在演绎这样的逻辑。
另一种观点认为，近期猪价的上涨类似于去年4季度，只是季节性上涨，当前猪价不具备持续上涨的供需基础，后期仍将回落从而推动产能的进步去化。而当前股价下跌其实给了一个比较好的左侧参与的机会。
那么，到底我们应该怎么理解这两种观点？背后又有哪些逻辑的支撑？两种观点下后续的行情如何演绎？以及，从常识的出发，我们认为那种观点更具合理性？
1. 猪周期投资的三阶段
在正式谈逻辑之前，我们有必要先来科普下猪周期的投资框架。从历史上看，每轮猪周期的投资分为三个阶段：预期猪价拐点到来-->猪价上涨兑现-->猪价高位震荡。
在2018年之前，畜牧养殖板块的行情和猪价关联度比较大，其最佳的投资机会出现在第二阶段，即猪价上涨兑现阶段。而2018年之后，市场开始具备一定的学习效应，行情的核心驱动变量逐步从猪价切换至产能去化，及能繁母猪。
复盘2018-2019年的猪周期上行阶段的行情，股价上行最快的阶段为第一阶段和第二阶段的前半段，而一旦猪价上涨完全兑现，股价基本上处于高位徘徊。
而对于本轮猪周期，从股价表现来看，基本上是从2021年3季度开始进入第一阶段，即预期猪价拐点到来。在此阶段，畜牧养殖板块确实也获得了显著的超额收益。
而考虑到能繁母猪存栏也是从去年6月份见顶，3季度开始去化，整体股价的演绎与产能去化的节奏相吻合。
那么，当下的关键问题在于：近期猪价的大幅上涨是否预示着猪周期拐点已经到来，从而使得整个猪周期的投资进入到第二阶段，即猪价上涨兑现的阶段？
2. 观点1：本轮猪周期的拐点已经到来，猪周期的投资已经进入第二阶段
那么有哪些数据和逻辑可以支撑这样的观点呢？
第一，去年6月能繁母猪存栏见顶，按照生猪的繁育周期往后推10个月，则意味着生猪出栏量差不多在今年的4月份见顶回落，与本轮猪价上涨的时间窗口吻合。
第二，虽然从官方的数据来看，本轮产能去化的幅度偏低。统计局口径，截止到3月份累计去化比例为8.30%；农业部口径，截止到4月份的累计去化为9.40%。而历史上看，一轮典型的猪周期的产能去化幅度基本上都是在15%-20%之间。
但也有分析师指出，农业部的数据收集模式为自下而上汇总，天然会有往高估的倾向（从而低估了产能去化的幅度）。实际产能去化的幅度可能超过了披露的数据。而如果参考涌益资讯的数据，其累计去化幅度已经接近12%。
第三，历史上看，由于季节性的因素，4-5月份的需求是比较差的，而在如此差的需求的背景下，猪价还能上涨，说明整个供需结构是有显著改善的。
如果上述观点成立，猪周期进入第二阶段，即猪价上涨兑现阶段，那么对投资而言意味着什么？
1）考虑到当前养殖企业的头均市值仍处于低位，后续猪价上行、企业盈利改善，股价仍存在上行的机会；
2）由于产能去化的不充分（至少从官方数据来看），而且当下市场对猪周期的拐点存在巨大分歧，会影响后续板块整体的上行的空间及节奏；
3）结构性的机会（Alpha）会大于系统性的机会（Beta），头部养殖企业具备显著的超额收益。
3. 观点2：本轮下行周期仍未结束，猪价短期难以大幅上涨，后续仍将回落并推动产能持续去化，当下仍处于第一阶段。
那么持上述观点的主要逻辑在于：
第一，短期的猪价上涨有季节性和疫情带来的物流扰动因素。
从历史来看，因为年初冬季气温较低，疫情多发导致2季度的生猪供应环比下滑，每年行业二季度生猪出栏低于一季度。
另外，3月份以来的疫情对全国的交通物流带来了比较大的冲击，使得外省的饲料进不来，而省内的生猪出不去。
第二，供给端，仔猪数量仍处于高位，上市公司出栏量同比仍大幅增长，且饲料数据可进行相互佐证，意味着后续生猪供给仍不会出现显著的收缩。
农业部新生仔猪数虽然2022年1月份环比有所下行，但2,3月份环比仍保持稳定，且绝对量与去年2季度基本持平。
2022年Q1主要养殖企业出栏量同比增幅57%，而4月份已公布的7家企业合计同比增幅达89%，而历史上看，若猪价出现拐点，大企养殖业出栏量通常整体增幅较小。
2021年11月份-2022年1月份仔猪料产量维持高位，而母猪料产量反映目前产能仍较为充足。
第三，需求端，短期囤货带来反季节性需求，中期餐饮端消费低迷。
前期受疫情影响，屠宰产业链应该是存在囤货的需求，反应在3月份的屠宰量是大幅增长的，预计4月份可能仍会在高位运行，表明短期猪价上行是有反季节性的需求支撑的。
中期来看，因受疫情影响，整体餐饮端消费较为低迷，对猪肉的需求也会带来一定的冲击。
第四，情绪端，每轮猪周期都会经历多次反复，直至现金流耗尽，彻底绝望，而当下养殖主体补栏积极，与历史底部特征形成较大反差。
历届非疫情猪周期都有会经历：养殖主体失望产能去化猪价反弹养猪主体燃起希望产能去化放缓猪价回落养殖产业绝望行业更大幅度去产能猪价真正反转。
近期仔猪价格大幅上涨，其上涨幅度远超过生猪价格，表明部分养殖主体补栏积极，博弈猪周期拐点。经过上轮超级猪周期，部分养殖主体积累了较为丰厚的利润和现金流，远未达到现金流真正的枯竭。
从投资的角度，如果预期后面猪价回回落，带动行业产能进一步去化，那么当下因市场担忧产能去化放缓带来的股价回调，便是非常好的逆向布局的机会。后续如果出现某个月份的能繁母猪数据出现显著的回落，那必然会带动股价剧烈的修复。
4. 谈谈我们的看法
第一，目前判断猪周期拐点为时尚早。
1-2个月的猪价上涨，以及1-2个月的能繁母猪去化数据的扰动，在每轮猪周期中都是非常正常的，不足以去支撑当前周期拐点的判断。
后续可以持续关注几个方面：一是猪价是否持续上行；二是价格的上涨能否从仔猪向能繁母猪传导？三是4月份的屠宰数据验证是否有反季节性的需求支撑。
第二，从常识的角度，我们倾向于第二种观点，即本轮猪周期下行周期仍未结束，目前仍处于猪周期投资的第一阶段。
我们一直强调的周期的复杂性，周期表面上看是供需，但背后实质反应的是人性。所以很多时候，常识往往能带领我们穿越周期的迷雾。
目前支持周期拐点的最核心的逻辑在于去年6月能繁母猪见顶之后滞后10个月带动生猪出栏见顶。试想，如果周期能够被如此精确的计算，那还算周期吗？因为学习效应的存在，周期一定不会以简单的形式重复。生猪出栏拐点的判断可能问题不大，但是下行的过程未必是一帆风顺。
从情绪的角度，确实没有出现过一轮猪周期的底部有如此大量的养殖户去补栏的。这就是好比股票市场，在大的底部区域，是不太可能出现大量投资者抄底的行为（表现为交投活跃）。所以，不管是周期的底部，还是股票市场的底部，一定是极度恐慌和绝望的，这与当前的情况确实相距甚远。
第三，不论那种观点，目前的股价提供了非常强的安全边际。
从指数点位的角度，以中证畜牧指数为例，目前的指数点位已经基本上回到去年3季度的底部区域；相比去年3季度，虽然市场环境有所恶化，但是行业的基本面已经显著改善。
基于2022年的目标出栏量，目前头部养殖企业的头均市值位于5000元/头左右的水平，处于历史相对低位，为行业的投资提供了较高的安全边际。基于历史经验，头均市值在底部阶段具有明显的支撑，但对行业空间的预判相对有限。
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