【国投瑞银策略报告】站在量化的角度，该如何理解当前行情？

一、市场回顾

受内外部利空因素交织影响，2022年4月A股经历了快速下跌，近半行业下跌超过10%。宽基指数中，沪深300月下跌4.89%，中证500下跌11.02%，创业板指下跌12.80%。年初以来，三大市场指数则是分别下跌18.71%、23.53%和30.20%。

4月份，主动型量化基金多录得负收益，收益中位数约为-8.12%；2022年以来的收益中位数为-20.38%，略跑输普通股票型基金指数。但收益分化较大，以低波红利类或以防御型行业为主的主动量化基金具有相对优势。

增强指数基金中，中证500指数增强基金多数取得正超额收益，表现相对较好。沪深300、中证500增强指基4月的超额收益中位数分别为-0.57%和0.56%；今年以来超额收益中位数分别为0.24%和1.47%。

对冲型基金4月收益中位数约为-0.66%，今年以来收益中位数为-1.75%，未能取得正收益。随着市场下跌，不少基金最大回撤创了新高。随着市场情绪低迷，股指期货贴水率波动加大，对冲难度提升；新股破发率较高，打新收益进一步缩水。

从影响股价的大类因子来看，估值类因子总体表现较好，超额收益仍然在持续。成长类因子则表现较差，出现回撤。分析师预期类因子出现反弹，交易类因子则持续低迷。

二、原因简析

今年以来，中国经济增速放缓，加上本地疫情多发升级，构成了A股市场震荡下行的主要原因，而美联储加息与俄乌冲突等外部局势变化，放大了投资者的悲观情绪。

具体而言，受疫情反复，国内经济增速放缓。特别是3月份以来，国内疫情多发，上海作为重灾区，减产停产企业增多，市场需求受到封控措施的影响，持续走低。

就外因而言，美联储加息与俄乌冲突两大利空因素也给A股市场带来干扰。今年3月中旬，美联储迫于通胀压力加息25个基点，正式进入了加息周期。

在中美两国经济周期和货币政策错位的情况下，中美10年期国债收益率出现了罕见倒挂，可能引发跨境资本外流。另一方面，俄乌冲突及西方制裁导致全球供应链中断，推升能源和粮食价格，给艰难复苏的世界经济带来更多压力。

但是，我们也乐观地看到，中央的稳增长政策已多次加码，纾困政策雪中送炭。4月份中央政治局会议坚定全年5.5%的GDP目标，全力扩大国内需求，就房地产、平台经济、基建做出一系列积极部署。并将稳定资本市场提升到了新高度。

上海疫情防控的拐点已现，目前已接近实现社会面清零目标。我们认为“政策底”的信号已经充分释放，疫情向善的态势也使得我们离“市场底”越来越近。

三、市场展望

1）宽基指数具有较高性价比，指数增强具有更佳优势。

截至4月底，经济增长、通货膨胀、汇率和利率等宏观因子短期仍偏空，但随着前期悲观预期的宣泄，风险情绪指标已经止跌回稳，反弹窗口或将开启。

以风险溢价指标为例，当前沪深300股息率风险溢价（DRP）及股权风险溢价（ERP）指标均处于2005年以来1倍标准差附近。沪深300股息率风险溢价五年滚动分位值已超过80%。历史统计显示，A股已属于中高赔率资产，具有较高的安全边际。

对于普通投资者，目前阶段进行宽基指基的定投或是不错选择。从估值、成长性及分析师一致观点等角度，中证500指数性价比相对更高。

从指数增强基金历史表现来看，主要宽基指增基金超额收益依然相对稳健，对于愿意承担基准指数波动的投资者，宽基指增基金是进行定投较好的工具。

2）对于主动量化基金，红利低波选股策略今年以来超额收益显著。截至4月底，基于红利低波构建的组合今年绝对收益-0.6%，四月份在市场大跌情况下，组合收益为-3.2%，具有很强的抗跌能力。低风险偏好投资者可继续关注红利低波选股策略。

3）对于选股因子，我们预计成长因子仍将受到一定压制，估值因子超额有望持续，分析师预期因子反弹仍存空间。

4）对于贵金属，从长周期来看，金银价格与实际利率呈显著负相关。当前，通胀演进及美联储货币政策的走向仍是金银价格走势的核心影响因素，而美债收益率和美元指数则是核心观察指标。

美联储5月初宣布加息50个基点，同时计划6月开始缩表，货币政策正常化开始加速。美债收益率也一度突破3%，美元指数也创2003以来新高，对贵金属构成一定压力。

然而，考虑到新冠疫情仍在蔓延，俄乌战争对通胀的助推，全球经济前景依然黯淡。最新展望中，IMF预计今明两年全球经济增长3.6%，较1月份预期下调了0.8和0.2个百分点。IMF对主要经济体的经济增长预期都有不同程度的下调。

另一方面，IMF预计通胀将在高位持续更长时间。其预计发达经济体今年的通胀水平为5.7%，新兴市场和发展中经济体的通胀将在8.7%，比1月时的预期分别高出1.8和2.8个百分点。

总体而言，美联储货币紧缩对贵金属带来一定压力，但全球经济滞涨风险仍对贵金属价格构成支撑。预计贵金属短期维持震荡，底部或将逐步抬升，中长期建议逢低逐步配置。