（报告出品方/作者：民生证券，王言海，李啸，王玲瑶）
1 成本与需求在周期性的波动，什么样的企业能够持续稳健成长穿越周期？
成本与需求的周期性对食饮企业收入与盈利能力形成扰动，一方面，企业受上 游大宗原辅材料价格波动影响，考验其供应链控制能力与成本转嫁能力（定价权）； 另一方面，受国内经济环境及收支要素波动影响 B 端、C 端、G 端消费需求也呈 现一定的周期性。企业大多在成本上行与需求收缩期发展承压，如何才能快速走出 周期底部乃至穿越周期？复盘历史我们看到，诸如茅台、海天、伊利等企业能够在 周期底部率先突围实现收入与利润的双成长，其背后原因总结有两点：一是定价权， 以产品创新切入细分市场，创造或者满足消费新需求，从而掌控行业/品类的定价 权；二是规模化，以规模化对冲/控制成本压力，而规模化的前提是产能利用率与 品牌渠道能力的协同。
以白酒为例，在经历 2003-2012 黄金十年后，2013-2015 年在限制“三公” 消费的政策下，白酒需求收缩，行业低迷，2015 年之后随着居民消费及商务消费 的兴起，行业再次步入景气周期，需求端波动直接影响企业当期盈利；成本端，我 们也可以看到原奶价格周期性波动对乳制品企业盈利产生较大影响。
2 如何定价以破除价格线性竞争的行业“内卷”？消费者愿意为“价值感”埋单
2.1 为什么毛利率、净利率低位徘徊？
我们观察到，传统食饮工业企业大多受成本困扰，采取“成本定价”模式，品 牌净利率水平常年低位徘徊，而如钟薛高、元气森林、喜茶等新兴品牌则更多着眼 于消费场景，实现效用最大化溢价。
2.2 成本上行企业被动提价，未来成本走势几何？
2021 年以来原辅材料价格普遍上涨，严重挤压食品企业利润空间：2022 年 俄乌冲突进一步加剧部分农产品供需结构，推动原材料价格进一步上涨，2021 年 至今，小麦/油葵/玉米/豆粕/棕榈油价格分别上涨 32.51%/68.69%/51.26%/ 56.58%/85.68%，铝材/PET 价格分别上涨 32.97%/51.63%。 提价是把“双刃剑”，龙头掌控行业定价权：2021H2 行业企业在龙头公司带 动下，普遍提价以应对成本压力，21Q4 各企业的提价均已传导落地，对经销商的 补贴政策正逐步退坡，预计在 22Q2 起提价红利将逐步验证效果，有望释放利润 空间。
成本维持高位，压力或逐步显现：步入 2022 年，多数原材料价格仍处高位， 甚至继续上行，食饮企业成本压力显现。2022 年一季报，食品饮料行业约 50%企 业盈利出现下滑，提价本身存在滞后，部分提价无法完全覆盖上涨的成本，同时部 分企业提价后影响自身销量。
2.3 具备社交等属性产品可采用场景定价
2.3.1 成本提升被动提价或许受自身商业模式或者定位影响，但是细分品类与场景的创新或许更具价值，哪些企业/品类能够主动定价？
商品本身的“物理价值”与“精神价值”双重价值影响了其定价，我们认为物 理价值更多着眼于基础功能如口味、口感，满足果腹、解渴、酒精等需求，精神属 性则诉求文化、情绪、情感、IP、使命感等价值认同，具备满足消费者特定场景需 求的效用溢价，因此我们把消费品溢价能力做必需品＜上瘾品＜社交品＜信仰品 的分类与排序，即满足居民日常基本需求的产品，其价格主要受通胀（CPI）推动， 而高端品则首先满足精神追求，多用场景定价，新生代的购物习惯与强购买能力也 将驱动行业创新发展。
回顾 2011-2021 年，城镇居民收入累计涨幅 117.39%，部分企业以差异化破 局单一产品的价格线性竞争，消费者愿意为满足更高层次需求（如社交、健康、尊 重）的消费品支付更高的价格，这类产品价格累计涨幅基本与居民收入涨幅相当， 如白酒。 而满足居民日常基本消费的必需品，如基础调味品、速冻食品，消费者对其价 格敏感度较高，其价格主要受通胀（CPI）推动，涨价幅度约 20%。 乳制品、休闲食品等子行业，一方面它们具有基数较大的平价产品，是必需品 属性，另一方面企业不断推出高端新品，针对消费者的品质需求，产品结构提升， 整体价格涨幅介于人均收入及 CPI 之间。
值得注意的是酵母与啤酒两个行业，在 2011-2018 年间，其产品价格涨幅相 对较小，基本与 CPI 相当。在我国人均 GDP 突破 1 万美元后，消费升级已成为行 业成长的重要驱动力，行业公司迎合趋势做战略调整，如啤酒行业高端化成为共识， 安琪酵母达到国内市占率第一、全球第三，由追求产能转向追求价格，同时发展酵 母提取物等更高附加值的产品，价格提升加速，升级趋势明显。
2.3.2 洞悉消费升级趋势，以产品差异化定位满足细分场景需求
一般食品工业企业以成本定价，行业净利率水平常年在个位数徘徊，但随着新 一代消费群体的演化，部分企业率先洞悉消费升级需求，以差异化产品摆脱原有单 一产品的价格线性竞争，诸如啤酒行业以精酿、白啤、黑啤等多品类满足消费者个 性化需求，以果啤等定位女性消费者，甚至推出无醇啤酒，不再将自身局限于酒精 的摄入，由此带来行业近几年盈利水平的持续提升；乳制品行业以产地，高钙含量 等做成差异化标签，以针对消费者对健康的更高最求；休闲零食不断推出烘焙、坚 果等新品类，丰富了消费者选择，也为企业带来了全新的成长点。
高定位的产品将带来更优的盈利水平，同时突破原有价格定位，打开价格天花 板，具有持续提价的能力，以啤酒行业青岛啤酒为例，其面向高端的青岛品牌盈利 能力，吨价均大幅高于经济型崂山品牌。
3 必需品企业亦可通过规模化优势构筑成本壁垒
受制于自身定位，必选类产品直接提价能力相对较弱，但其需求高频，总规模 巨大，消费者对大众品价格敏感性较高，提价幅度相对较小，同时提价对产品销量 有一定影响。在成本上行下，2022 年一季度，以调味品为代表的大众产品盈利能 力均出现不同程度下滑（肉制品、速冻食品成本端猪肉价格大幅下降）。
行业企业原辅材料成本受大宗商品涨价影响较大，固定成本主要为生产员工 工资，设备折旧等，总额相对稳定，随着工厂产能利用率的提升，产品销量增长， 单位产品固定成本摊销减少，部分缓解原材料涨价压力。 典型如啤酒行业，固定成本占总成本比重约 25%，由于啤酒行业具有明显的 消费淡旺季，工厂开工率有季节性变化，通常情况下旺季销量大，开工率高，单吨 成本较低，淡季成本较高。（报告来源：未来智库）
依托品牌与渠道的有效协同实现规模效应，提高企业盈利能力。以海天味业为 例，酱油主要原材料大豆价格经历过多轮价格周期，但公司酱油吨成本保持相对稳 定，2011-2021 年十年累计涨幅仅 0.5%，公司净利率由 2011 年约 16%提升至 2021 年 27%。 我们认为规模优势企业应对原材料价格波动有多重措施，包括但不限于：长单锁定重要原材料价格；通过调整包装/对包材回收利用，减少包材价格上涨的影响； 改进工艺提升生产效率等。
4 拆分子行业成本结构，找寻关键原辅材料
21Q4 以来，各类原辅材料价格涨幅放缓，部分行业成本涨幅回落至 5%以内， 但总成本仍处高位，而行业成本压力仍将存在。具体生产成本敏感度看，啤酒包装 物 49%、麦芽 14%，调味品（海天）大豆 18%、糖 14%，乳制品（新乳业）原 奶 47%、包材 23%，软饮（东鹏）糖 31%、瓶坯 PET19%、纸箱 18%，速冻米 面（千味）包材及其他原材料 36%、能源 17%、专用小麦粉 9%，速冻（安井） 肉类 25%、鱼糜 16%，休闲食品（甘源）棕榈油 10%、包膜 9%等。
（1）啤酒、乳制品、速冻食品行业成本压力上涨压力趋缓。 啤酒行业包装物成本占比 49%，其中玻璃瓶占比高，玻璃价格自 21Q3 回落 之后，啤酒整体成本涨幅由 21Q2 同比 20%+逐渐回落至 22Q1 个位数，伴随行 业品牌提价，以提价对冲成本压力的效果也将逐步显现。 乳制品成本核心取决于原奶价格走势，2021 年原奶供需缺口明显，21Q2- 21Q3 原奶均面临 15%以上涨幅，带动乳制品行业成本明显上涨，进入 Q4 之后， 奶牛热应激状态缓解，原奶缺口有所缩小，同时奶牛补栏进度加快，推动原奶价格 增幅回落，21Q4 乳制品企业成本增幅回落至个位数。 速冻米面制品包材及其他原材料占比 36%、能源 17%，在包材价格涨幅趋缓 带动下，成本涨幅回落至个位数，但面粉价格上涨对速冻米面成本形成一定压力， 提价及阶段性锁价将形成一定对冲。速冻鱼肉糜制品类前期受益于猪周期下行及 淀粉价格回落，2021 年整体成本涨幅持续回落，22Q1 成本下降近 10%，预期后 续随着猪价价格走高，盈利能力或受一定影响。
（2）调味品、休闲食品、软饮料成本压力仍将持续。 调味品成本结构中大豆 18%、糖 14%、玻璃瓶 12%，伴随玻璃价格涨幅回 落，22Q1 整体成本涨幅回落至+10%水平，但大豆价格持续高位仍对调味品成本 形成一定压力。 休闲食品品类较为丰富，成本构成较为多元，坚果、猪肉、面粉、白砂糖、棕 榈油等主辅料价格波动均会对休闲食品成本带来影响。以坚果品类为例，21 年棕 榈油、部分籽坚果及包材价格快速上涨，带动休闲食品成本上涨，进入 22 年包材 价格涨幅明显回落，但棕榈油价格持续上行仍对休闲食品整体成本形成一定压力。 软饮料行业成本构成中糖占 31%、瓶坯 PET19%、纸箱 18%，目前白砂糖 价格持续高位，在巴西食糖减产，及国内糖料作物种植面积下降背景下，预计白砂 糖后续价格或仍将持续高位运行，PET 涨幅有一定收窄。
5 原材料及包材价格走势分析：寻找边际改善
5.1 主要原料：大宗商品涨幅回落，后续走势存在分化
5.1.1 油脂：全球油料普遍涨价，俄乌冲突进一步加剧油料供需格局
国内日常使用的油脂可分为大豆油、菜籽油、棕榈油、葵花籽油等，2021 中 国大豆油/菜籽油/棕榈油/葵花籽油使用量分别为 1732.5/830.9/735.0/241.2 万 吨，分别占比油料总使用量的 44%/21%/18%/6%，其余油料包含花生油、棕榈 仁油、椰子油。大豆油 70%以上用途为直接食用，另外可用作食品加工；菜籽油 除直接食用以外，还可用作食品加工及工业生产；棕榈油和葵花籽油主要用作食品 加工和工业生产。
中国大豆油 90%以上来自于国内自产，根据美国农业部数据，2021 年大豆油 国内自产占比 93.65%，进口占比 6.35%。国内大豆油价格自 2020 年疫情之后持 续上涨，一方面由于国内油料库存处于相对低位，同时化肥价格上涨，另一方海外 进口大豆价格上涨也推升豆油价格。2021 年一级压榨大豆油市场均价同比大幅增 长 43.57%，2022 年 1-4 月同比+17.62%。2021 年散装大豆油零售均价同比 +13.55%，2022 年 1-3 月同比+10.78%，短期增速有所放缓，但仍保持上涨趋 势。
中国菜籽油 78%来自于国内自产，22%来自于海外进口，进口国主要包含加 拿大和俄罗斯。2021 年油菜籽全球主产区加拿大因干旱减产，同时油菜籽含油率 下滑，2021年进口菜籽油均价同比+36.17%，带动国内菜籽油均价同比+10.43%， 2022 年 1-4 月在俄乌局势催化下，国内菜籽油价格进一步同比+14.43%。（报告来源：未来智库）
中国由于气候限制无法生产棕榈油，国内棕榈油完全依赖进口，2022 年 3 月 分别由印度尼西亚/马来西亚进口 51.25%/48.75%的棕榈油，进口量分别同比67.09%/+3.57%。由于疫情马来西亚限制外来劳工入境，以及俄乌冲突之后全球 植物油价格上涨，带动棕榈油供需结构更趋紧张。2021 年印尼/马来西亚棕榈油全 年均价分别达到 920.41/966.09 美元/吨，分别同比+43.42%/+52.68%，2022 年 1-3 月印尼/马来棕榈油价格进一步同比+66.02%/+58.41%。印尼 4 月 28 日起 禁止棕榈油出口，马来西亚预计将在 2022 年底强制执行 B20 生物柴油标准，即 生物柴油中需混入 20%棕榈油，在此之前棕榈油掺混比例为 10%，预计将进一步 加剧棕榈油供需格局。后续棕榈油价格走势核心关注马来西亚对于外来劳工入境 限制以及全球其他植物油价格走势。
2021 年葵花籽油国内自产占比 26.62%，进口占比 73.38%，主要进口于乌 克兰及俄罗斯，分别占比进口总量的 69.14%/28.34%。乌克兰及俄罗斯也在油葵价格上涨，及其他油料作物涨价带动下，葵花籽油出口价格明显提升，2021 年乌 克兰/俄罗斯葵花籽油均价同比分别+43.76%/50.47%，2022 年俄乌冲突之后， 乌克兰葵花籽油出口不畅，俄罗斯也在 4 月 1 日实施葵花籽油出口配额政策，出 口关税不断上涨，1-3 月乌克兰/俄罗斯葵花籽油均价同比分别+38.39%/42.02%。
5.1.2 肉类：生猪产能去化，后续猪价或将上行
2006 年以来经历 4 轮猪周期，通常以动物疫情导致存栏下降为开场，经历约 15-20 个月的猪价上升期，随后带动养殖户补栏，猪价下行，养殖亏损推动能繁母 猪去化，猪肉供不应求后猪价进一步上涨。而在猪价下行阶段，养殖户经历的亏损 程度和亏损时长将明显影响能繁母猪去化程度，而生猪去产能幅度将直接影响后 期猪价涨幅。
本轮猪周期自 2019 年 2 月开始，在非洲猪瘟、粮食价格暴涨等多因素共同影 响下，猪价涨幅更高，波动程度更大。2019 年 2 月猪肉价格在非洲猪瘟影响下开 始飞速上涨，至 2019 年 11 月上涨至 2 月的 3 倍价格；同期生猪存栏由 2018 年 12 月 3.11 亿头下降至 2019 年 11 月 1.95 亿头，减少 37%，能繁母猪存栏由 2988 万头下降至 2001 万头，减少 33%，在存栏快速下滑的背景下，国内环保限 产力度一定程度上减缓。2020 年生猪养殖企业快速补栏，2020 年 12 月提升至 4.07 亿头生猪存栏，3629 万头能繁母猪存栏；2019 年 11 月至 2021 年 1 月猪 价高位震荡，且波动幅度明显大于过往几轮周期。2021 年 1 月后，在存栏补充、 出栏量提升、二元母猪替代以及消费替代的影响下，猪肉价格快速下跌，至 2021 年 10 月下滑 65%。21 年 11-12 月在南方腌制腊肉香肠及春节旺季推动下，价格 小幅反弹，春节后持续回落。
本轮猪周期与过往的不同之处在于：1）非洲猪瘟影响本轮能繁母猪及生猪存 栏大幅下滑，2019 年深度去化存栏，也因此导致猪价快速上涨。一般行业在经历 深度亏损之后将主动去产能，但疫情往往极大程度加速这一进程。而非洲猪瘟为急 性、100%致死率的冠状病毒传染病，短期没有疫苗支撑的情况下，扑杀成为唯一 有效防控手段。2）目前大型规模养殖企业已储备大量后备母猪，能快速补充能繁 母猪数量，缩短补栏周期。3）饲料价格大幅上涨，20Q2 之后玉米价格大幅上涨，21Q1 之后豆粕价格快速上涨，加深了本轮猪周期亏损幅度，但明显缩短了猪企亏 损时间。
展望后续猪肉价格，短期看，伴随猪肉价格季节性波动，以及能繁母猪及生猪 存栏边际下降，预计短期猪价将会逐步上行。从月度维度看，猪肉价格一般在下半 年处于上行阶段，8-9 月维持高位，10-11 月小幅回调，12 月在南方腌制腊肉储 备年货及春节旺季需求的推动下，价格继续上行，春节之后需求下滑，猪肉价格回 落。能繁母猪自 2021 年 6 月 4564 万头持续下滑，22 年 3 月 4185 万头，虽然 依然高于“十四五”规划能繁母猪正常保有量 4100 万头，但存栏边际下降有利于 后期价格上涨。此外，国家收储将对猪肉价格形成一定支撑，5 月 4 日全国猪粮比 为 5.32，2022 年 1 月中旬以来全国猪粮比持续低于 6:1，处于过度下跌二级预警 区间（连续 3 周处于 5:1~6:1），甚至一级预警区间（低于 5:1），国家启动猪肉收 储工作也将对猪肉价格形成一定支撑。
长期看，需求端，中国猪肉人均消费量缓慢下滑，伴随人口结构改变，及居民 对于膳食营养健康关注度提升，猪肉消费量逐渐下滑，而对于牛肉、鱼肉等消费量 逐渐提升。2020 年中国人均猪肉消费量为 18.2kg，同比-10.24%，而牛肉/羊肉 /鱼肉人均消费量分别同比+4.65%/+2.75%/+2.28%。供给端，生猪养殖行业集中度有望持续提升，大规模养殖企业优势体现在：1）具备资金优势和融资优势， 更能承受周期下行阶段带来的亏损，而猪周期下行阶段深度亏损挤出抗风险能力 较弱的散户和小规模养殖企业。2）储备大量后备母猪，在周期波动过程中，调控 力度更加灵活。3）育种能力强，有效提升 PSY，管理更为标准化，有力提升 MSY 指标。4）疫病防控能力更强，应对疫情风险能力更强。
2022 年 5 月第一周白羽鸡均价 9.21 元/kg，同比+2.79%，环比-0.54%，肉 鸡苗价格 3.00 元/羽，同比+12.36%，环比+11.94%。受疫情影响鸡肉需求处于 低位，而猪价波动对鸡肉价格也形成一定影响。3 月父母代存栏减少将滞后 2 个月 反应在毛鸡和鸡肉供给，供给端将继续支撑鸡肉价格。
5.1.3 原奶：奶牛补栏推动供给增加，原奶价格边际下降
原奶价格核心取决于市场供需结构。2020 年疫情之后，消费者对乳制品营养 价值认知提升，而供给端奶牛存栏自 2014 年后持续下滑，供不应求推动奶价持续 高升。5 月 5 日全国主产区生鲜乳价格为 4.17 元/kg，自 2020 年 5 月底部以来 已上涨 16.8%，但在前期高位水平下环比稍有下滑。展望后续，需求依旧稳健，而 19H2 后奶牛补栏将推动供给增加，2022 年下半年或将延续边际下降趋势。
需求端：疫情后乳制品需求稳步提升，整体产品结构向高端化发展。疫情后消 费者对于乳制品营养价值的认知进一步加深，推动白奶需求明显提升。根据欧睿数 据，21 年乳制品销售额 4425 亿元，同比+8.4%。而在原奶紧缺情况下，乳企均 加大对高端 UHT 奶、巴氏奶等高端产品的推广力度，整体产品结构向高端方向偏 移。21 年乳制品销量 3091 万吨，同比+5.1%，量增幅度小于整体销售额增幅， 验证价增同样贡献一部分增量。
供给端：奶牛补栏推动原奶供给增加，奶价或将延续边际下降趋势。生鲜乳价 格自 2020 年五月起进入上涨通道，2021 年前三季度均维持双位数同比增幅，进 入四季度之后同比增速回落至 10%以内，2022 年原奶价格高位震荡，且呈现边际 下降趋势。
本轮奶牛补栏周期由 2019 年三四季度开始，全国范围内大规模新建牛场，正 常建设周期下，一个万头牛场的建设需要 1.5 年建设周期，若引进青年牛，至泌乳 期还需 1 年时间，若自繁自养，至泌乳期还需 2 年，预计在 2022 年下半年开始 这批补栏的奶牛将逐渐补充原奶供给。根据全国畜牧总站统计数据，2020 年全国 荷斯坦奶牛存栏 520 万头，同比+10.40%，预计 2021 年后将维持 10%左右增速。 在补栏推动下，预计 2022 年奶价或将保持边际下降趋势。（报告来源：未来智库）
成本端：高位饲养成本对奶价形成一定支撑。奶牛饲养所需精饲料（玉米、豆 粕等）与粗饲料（苜蓿、燕麦草等）在 2020 年后持续上升，推动原奶价格提升。 玉米价格在 2020 年进入上涨通道后，2021 年四季度价格维持在高位水平，近期 供需偏紧张，预期全年价格或仍将维持震荡上行。豆粕价格近期有所上涨，主要源 于今年生猪、奶牛补栏较快，下游需求旺盛，预计短期豆粕价格将维持高位，后续 核心关注内蒙、哈尔滨等核心产区大豆种植面积及巴西、美国等地大豆产量情况。 苜蓿草价格相对稳定，近期保持在 260 美元/吨左右，燕麦草进口价格 2021 年末略有上涨，由 340 美元/吨上涨至 380 美元/吨左右。
5.1.4 大豆：国内大豆价格增速明显回落
国内大豆基本依赖进口，2020 年国内大豆 85%来自于海外进口。由于海外主 产区转基因大豆种植比例高达 90%以上，农业农村部规定进口大豆不允许进入食 用领域，国内直接食用及食品加工所用大豆主要来自于国内自产，而进口大豆主要 用于榨油，余下豆粕部分用作动物饲料。进口大豆 62%来自于巴西，38%来自于 美国，全年采购存在非常明显的季节性，每年 5-10 月主要由巴西进口，11 月至 来年 4 月主要由美国进口，主因巴西和美国分别位于南北半球，在北半球，春大 豆一般 3-4 月播种，秋大豆一般 7-8 月播种，9 月进入春大豆收获期，12 月进入 秋大豆收获季，而南半球每年 3-4 月进入收获季。也因此，2022 年 1-3 月中国进 口大豆 66%来自于美国，31%来自巴西，与全年采购结构存在一定差异。
国内大豆产量有限，而海外已实现机械化大规模种植，且美国等地拥有广阔的 平原，光照充足，土壤肥沃，规模效应显著，另外，美国所种植大豆以转基因品种 为主，而中国主要采用选育品种，两者产量存在较大区别。2022 年 1-4 月中国大 豆单产水平为 1.94 吨/公顷，美国/巴西大豆单产水平分别达到 3.19/1.79 吨/公顷，约为中国的 1.6/1.8 倍。从种植面积来看，2022 年 4 月中国大豆种植面积为 933 万公顷，美国/巴西分别达到 3033/3690 万公顷。
2020 年后美国大豆种植面积有所回落，同时巴西受高温干旱气候影响，推迟 对中国出口，进口大豆价格自 2020H2 之后持续走高，2021 年巴西/美国进口均 价分别达到 564/568 美元/吨，分别同比+42.05%/+41.33%。但目前伴随巴西气 候好转、种植面积增加，2021 年 1-3 月进口价格增速明显回落，巴西/美国进口 均价分别同比+19.15%/+25.29%。
拉尼娜现象下国内冷冬热夏、南旱北涝，北方连续大风降温天气，影响国内大 豆供给，2020 年后国内大豆价格持续上涨趋势，目前价格保持高位震荡。农业农 村部 4 月预测 2021/22 年度中国大豆种植面积为 840 万公顷，同比减少 148 万 公顷，单产同比下滑 1.7%，实现产量 1640 万吨，同比下滑 16.3%，国内需求更 多依靠进口补充。伴随国际供需格局向好发展，预计国际大豆价格同比-5.0%~- 0.4%，国内大豆价格同比-2.6%~+0.8%。
5.1.5 面粉：21Q4 后天气、成本等多方面因素推动面粉价格上涨
面粉一般指小麦粉，根据蛋白质含量的不同可细分为高筋粉、中筋粉、低筋粉； 每 100g 面粉中，蛋白质含量在 10.5g 以上为高筋粉，延展性较强，通常用来制 作面包，而蛋白质含量在 13.5g 以上的为特高筋粉，可用于制作油条；蛋白质含 量在 8.0-10.5g 的面粉通常为中筋粉，也是最常见的中式面粉，用于制作、馒 头、饺子、面条等；蛋白质含量在 8.5g 以下的为低筋粉，通常用于制作蛋糕和饼 干等。
国内面粉基本自给自足，进出口占比极小，2018 年河南面粉产量占比 30.3%， 山东/安徽/河北产量分别占比 13.6%/11.9%/11.5%，为国内面粉主产省区。21Q3 以前全国面粉产量稳步增长，价格保持平稳趋势，21Q4 由于主产区受雨水天气影 响延迟小麦上市，同时元旦、春节需求旺季来临，供需结构错配，叠加人工成本、 运输成本、种植成本等均有所上升，共同推升面粉价格。从 2021 年 12 月至今， 标准粉（中筋粉）市场零售均价同比+4.1%，富强粉（高筋粉）同比+1.8%，目前 依然保持增长趋势，2022 年 5 月 6 日标准粉/富强粉零售均价分别 5.26/5.72 元 /kg，分别同比+5.2%/+3.6%。
目前俄乌冲突或导致乌克兰小麦减产，印度 5 月 13 日宣布禁止小麦出口，或 导致国际小麦供需结构更为紧张。而国内小麦受天气及疫情影响，或将延后小麦收 割时间，同时小麦种植成本均处于高位，预计短期内仍将支撑小麦价格。
5.1.6 白砂糖：国内外价格联动，预期减产带动糖价上行
2021 中国食糖消费结构中，进口占比 35%，自产 65%，其中甘蔗糖/甜菜糖 分别占比约 87%/13%。伴随进口占比由 2018 年 26%提升至 2021 年 35%，国 内外食糖价格联动也更加明显。 食糖主产区巴西受干旱及连续霜冻天气影响，国际糖价持续攀升，且长期来看， 巴西减产影响或将持续存在，全球食糖供给过剩格局或将转为供应紧缺，远期国际 糖价仍有上升空间。
2021H1 南宁糖业存货同比减少近 4 成，新疆自 2021 年 10 月进入拉尼娜状 态，经历极端寒冷天气，同时内蒙古等地甜菜种植面积下降，国内食糖供需结构紧 张。2021 年 6 月中下旬我国食糖进口配额用完，执行 50%进口关税，国际糖价联 动影响更为明显，进一步推动国内糖价上涨。 根据中国糖业协会统计，截至 3 月底，全国累计产糖 889 万吨，同比减少 124 万吨。云南部分糖厂受疫情影响，糖料收榨时间或受一定影响。农业农村部预测 2021/22 年度甜菜播种面积将下滑近 40%，带动整体糖料种植面积下滑 6%，年度食糖产量为 1007 万吨，同比-5.6%。预计国内糖价将同比上涨 5%~15%，国 际糖价上涨 8%~27%。
5.1.7 坚果：籽坚果价格略有上涨，树坚果价格保持平稳
坚果根据原料来源可细分为树坚果及籽坚果，树坚果为杏仁、腰果、夏威夷果、 核桃等，籽坚果为瓜子、花生、蚕豆等。由于中国过往消费习惯及树坚果种植时间 较晚等原因，中国坚果消费量 50%以上都集中于籽坚果。同时，瓜子、花生等籽 坚果原料主要来自于国内，豌豆自产/进口占比分别为 35%/65%左右。树坚果中 核桃99%以上来自于国内自产，松子95%以上来自国内自产，集中于东北及云南、 四川等地，榛子 90%以上来自于国产，且集中于辽宁等北方区域，其余开心果、 腰果、夏威夷果等舶来品种仍主要来自于进口。伴随树坚果消费在国内的快速扩容， 树坚果种植产业逐渐发展，洽洽、三只松鼠等也加码上游坚果树种植产业，部分国 内适种品种有望在未来逐步实现进口替代。
国内瓜子主产区集中于内蒙及新疆，而今年受天气影响，主产区瓜子产量下滑， 同时其他油料作物减产，带动油葵价格上涨。2021 年油葵均价同比上涨 35.33%， 2022 年至今均价同比继续上涨 36.12%，根据调研 2021 年食用瓜子价格同比也 上涨 30%左右。而在瓜子原料大幅涨价背景下，洽洽以“订单农业”的方式与上 游农户达成长期合作方案，保障成本端稳定性，2022 年春年前采购季洽洽瓜子原 料仅涨价 5%-10%。
国内豌豆价格季度波动非常明显，在 4-10 月采购旺季，价格为全年低点，整 体来看基本保持平稳状态。进口干豌豆价格在 2021 年后快速增长，2021 年均价同比+27.02%，2022 年 1-3 月均价进一步同比+64.86%。而花生在面对南方阴 雨天气情况下，价格依然略有所下滑，2021 年同比小幅下滑 0.79%，2022 年至 今同比下滑 3.06%，主因下游最大需求方油料厂商备货充足，供需结构变化导致 花生价格下行。
树坚果方面，由于海外疫情较为严重，坚果需求量有所下滑，大部分坚果价格 均较为平稳，甚至同比略有下滑，而对于部分价格短期上涨的坚果，国内坚果厂商 可通过品类调整平抑成本波动，预计整体影响有限。
5.2 包材：多重因素影响，品类表现有所差异
5.2.1 玻璃：2021Q3 价格大幅下行，当下高库存、弱需求
玻璃分为平板玻璃和深加工玻璃，浮法玻璃属于平板玻璃，因具有厚度均匀、 上下表面平整平行、劳动生产率高及利于管理等因素成为玻璃制造的主流方式。平 板玻璃主要应用于建筑市场，而建筑玻璃（以平板玻璃为主）与包装玻璃相关性较 强，因此平板玻璃的价格波动情况为研究包装玻璃的重要参考指标。
供给弹性较小，下游需求占价格影响因素比重最大。2020 年下半年后，下游 市场需求旺盛，伴随房地产新开工施工面积显著走高，平板玻璃价格持续走高。下 半年在能耗“双控”下，原材料如动力煤、纯碱和石英砂成本上行等因素影响下， 玻璃价格继续上行至 9 月份，达到近 10 年的最高水平，较 2020 年 5 月上涨前大 幅增长 130%；10 月份房地产竣工面积同比下降 20.6%，需求稍弱导致玻璃价格 回落至年初水平。2022 年开工后玻璃价格有明显上涨，2022Q1 房地产竣工面积 同比-11.5%，以备货性需求为主；后受疫情影响现货市场震荡下行，整体看当下 玻璃处于高库存，弱需求阶段，后续价格走势重点关注地产新开工情况。（报告来源：未来智库）
5.2.2 易拉罐：近期铝材与镀锡板卷价格呈下降趋势
易拉罐主要应用于啤酒及碳酸饮料包装，主要包含两片罐和三片罐，两片罐由 罐身和罐盖组成，三片罐由罐身、罐底和灌盖三部分组成，两片罐的和三片罐的主 要材料分别为铝和马口铁。易拉罐行业采取成本加成定价方式，价格主要受马口铁、 铝材等原材料价格波动所影响。优势金属包装企业一般拥有与之相互依托的核心 客户，双方形成长期稳定的合作关系，能够与客户形成良性的成本转嫁机制。
铝行业分为氧化铝、电解铝和铝加工三个子行业，中国为全球第一大氧化铝和 电解铝的生产国与消费国。2020 年疫情初期需求骤减，由于电解铝连续生产特性， 供应过剩被动累计库存，导致铝价下跌；四月份后疫情得到初步控制，经济复苏， 铝价上行；后续流动性持续释放，叠加国内内耗双控及缺点限产政策，铝价持续上 行至 2021 年中；俄乌冲突下海外能源供给紧张，电力成本上升，欧洲铝厂自 2021 年底起持续减产，支撑铝价上行；国内春节后复产稳步进行，但疫情影响下游需求， 美联储加息落地，对大宗商品价格形成压制，目前铝价承压下行，预计后续铝价将 持续震荡走势。
马口铁（电镀锡薄钢板）因坚固性、抗氧化性强及可塑性好、款式多样等特点， 在消费者越来越注重包装美观程度的背景下，市场需求持续提升。冷轧钢卷占马口 铁原材料成本 70%以上，2020 年底成本上涨支撑钢价上行，镀锡板价格自 2020 年 Q4 开始大幅上行，2021 年 6 月后有所回落，房地产偏弱导致钢材成本下降， 马口铁价格中枢下行，后续价格仍有下降压力。
5.2.3 PET：PET 价格逐步增长，PTA 价格持续震荡
我国是全球最大的 PET（聚酯瓶片）生产国及出口国，软饮料为 PET 主要下 游产业。根据欧睿数据，2011-2021 年中国软饮料市场规模由 3419 亿元扩容至 5829 亿元，10 年 CAGR 为 5.48%，其中包装水/能量饮料/即饮咖啡 10 年 CAGR 分别+10.73%/+17.59%/+19.45%。而中国人均软饮料消费量较欧美日韩仍有提 升空间，预计中国软饮料规模将会持续扩容，这也将带动 PET 包材需求提升。
PET（聚酯瓶片）主要原料为 PTA 和 MEG，经过聚酯流程生成聚酯切片，每 0.855 吨的 PTA 及 0.355 吨的 MEG 可生产 1 吨 PET。目前国内 PTA 工厂检修较 多，产能利用率较低，国际油价高位震荡对 PTA 成本支撑仍存。近期聚酯瓶片开 工率有所变化，或筑底企稳，存在反弹预期。后续开工率及 PET 价格情况仍需关 注疫情控制情况及对物流影响程度。
5.2.4 瓦楞纸：禁废令下废纸缺口扩大，通过进口瓦楞原纸予以补充
箱板纸和瓦楞纸为包装用纸主要品类，箱板纸的强度和防水性更强，而瓦楞纸 具备成本低、质量轻等优点，箱板纸一般用于家电包装，瓦楞纸一般用于食品外箱 包装。根据中国造纸协会数据，2021 年箱板纸和瓦楞原纸使用量分别为 3196/2977 万吨，2011-2021 年 CAGR 分别为 4.61%/4.22%，除市场消费力有 所下滑的 2013 年及贸易摩擦背景下的 2018 年箱板纸及瓦楞纸消费量增速有所下 滑，其余年份均保持稳步增长趋势。
瓦楞纸的原材料为废纸及废纸浆，2016 年以前进口废纸浆占比 24%-26%， 2017 年面临内部环保压力，废纸进口配额收缩，以及外部海关管理政策、海运成 本上升等诸多因素，进口废纸浆占比下滑至 21%，2020 年下滑至 6%，2021 年1 月 1 日起生态环境部等多部门全面禁止外废进口。国内废纸缺口凸显，而这部分 缺口核心通过进口瓦楞原纸予以补充，2016-2021 年中国进口瓦楞原纸数量由 8 万吨提升至 294 万吨，瓦楞纸使用量占比由 0.35%提升至 9.88%。预计未来依然 将通过进口瓦楞原纸来补充国内废纸缺口。
国内瓦楞纸价格自 2020 年一季度后开始上调，一路上涨至 2021 年底，12 月后逐步下调，进入 2022 年后，疫情对下游需求及物流供应形成一定影响，同时 规模纸企停机检修对市场价格形成一定支撑。供给端依靠国废回收率提升（目前为 50%左右）难以弥补当前缺口，预计后续废纸缺口将进一步扩大；短期疫情、物流 限制影响瓦楞纸下游需求，下半年伴随疫情修复，逐步进入造纸业旺季，需求有望 逐步反弹。
5.3 当前成本压力行至何处—部分行业率先修复，部分行业短期压力仍存
大宗原材料价格上涨，行业迎来提价潮。回顾 2021 年至今，由于疫情、国际 极端天气及俄乌冲突等多方面原因，大宗原材料价格均呈现不同程度上涨，2021 年至今，小麦/油葵/玉米/豆粕/棕榈油价格分别上涨 32.51%/68.69%/51.26%/ 56.58%/85.68%，铝材/PET 价格分别上涨 32.97%/51.63%。行业成本上涨明显 挤压企业利润空间，21H2 龙头企业也带动行业密集提价。
目前啤酒、乳制品、速冻食品成本压力已明显缓和，而调味品、休闲食品、软饮料的成本压力短期仍持续存在。
啤酒成本大概 50%来自于包材，20H2 之后伴随地产新开工面积增加，玻璃 价格明显上涨，2021 年 9 月价格高点较 2020 年 5 月底部同比+130%，伴随后 续地产竣工面积回落，玻璃价格明显下降，带动啤酒整体成本增速逐渐下降，目前 玻璃价格进入下降通道，预计啤酒行业后续仍然将受益于包材价格回落。
乳制品企业成本核心取决于原奶价格走势，5 月 5 日全国生鲜乳均价 4.17 元 /kg，较 2020 年 5 月底部以来已上涨 16.8%，明显挤压乳企利润空间，而目前原 奶价格已在前期高位水平下环比稍有下滑，伴随奶牛补栏，预计后续奶价依然延续 边际下降趋势，乳制品企业有望受益于奶价下滑，打开毛利空间。（报告来源：未来智库）
速冻米面成本核心取决于包材、面粉及糯米粉，速冻食材则强相关于肉类价格。 进入 2022 年之后包材价格明显回落有力带动速冻米面成本下行，而面粉价格上涨 对速冻米面又形成一定压力，预计在龙头企业长期锁价及规模效应带动下将有力 对冲成本涨幅，同时部分企业成本加成定价方式也将有效转移成本压力。2021 年 速冻食材充分受益于猪价下行，明显具备成本端优势。
调味品成本核心取决于大豆、白砂糖及包材。2021 年由于天气干扰，大豆价 格持续维持高位，明显挤压调味品企业利润空间，未来核心关注 2021/22 种植季 大豆播种面积。白砂糖由于国际天气及国内种植面积下降，价格自 21H2 持续上 涨，预计未来依然对调味品成本端形成一定压力。
休闲零食品类较为丰富，成本构成较为多元，坚果、面粉、白砂糖、棕榈油等 原辅料价格均会对零食成本形成一定影响。目前瓜子、青豌豆等部分籽坚果价格有 所上行，进口树坚果价格基本保持平稳，棕榈油受海外疫情及俄乌冲突影响，当前 价格已行至历史最高水平，未来核心关注海外疫情发展情况。
软饮料成本主要由白砂糖及 PET 构成，目前白砂糖价格依然处于高位，PET 价格自 2020 年末持续上涨以来，目前增速已有所放缓，后续核心关注疫情及上游 PTA 开工率情况。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】
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