导语：刘玉江拥有9年证券从业经验，7年投资管理经验。2018年6月加入鹏华基金管理有限公司，现任权益投资一部基金经理，拥有多年的专户管理经验，在管公募产品有鹏华增瑞灵活配置混合型证券投资基金（LOF）。在本期的分享中，刘玉江阐述了其对成长股投资的理解，并剖析了当前及未来权益市场的情况。
刘玉江金句
1、选择伴侣的时候可能三观相合是非常重要的，对于投资这项我们可以作为一生的事业而言，三观相合也是非常重要的。
2、我自己有一个观点就是好公司并不代表它是一笔好的投资，落实到个股选择上，不仅要结合这个公司产品的竞争力，还要结合它的估值跟增速的匹配度，来给投资进一步提供一定的安全边际，这是我自己做成长股投资的一个整体框架。
3、我自己做绝对收益专户的一个理念是我从来不用品种去做整个组合的风险管理，我认为仓位才是决定了组合理论回撤值的一个最大值，靠品种去规避每次的这种系统性风险，包括结构性的下跌风险，是非常困难的，除非你是一个非常全面的人才，并且你的市场感觉还得非常的灵敏。
4、我觉得可能对于公募基金而言，大家更注重的是进攻性，更希望的是在市场好的时候，通过更高的超额收益来获取长期的比较好的业绩。对于专户而言，由于专户产品本身的产品性质和产品合同很多条款的设置问题，导致长期来看获得比较好的超额收益更多的还是依靠以更低的回撤来经历这个熊市，通过跌得少来完成一个超额收益的积累。
5、任何一种投资风格都有阶段性失效的阶段，如果我们能够坚持并且将自己的能力发挥到极致，长期看下来的话，其实还是能够获取一个相对不错的超额回报率的，但更多的是看你有没有在一个相对正确的时点去做一个正确的事，同时你要能够有足够的忍耐力去坚持这样的一种偏中长线的投资，如果你是哪个方向热就转向去投那个方向，这几年可能会被轮番打脸，投资回报率相对而言也是比较差的状态。
寻找需求成长型行业
先做减法后做加法挖掘优秀个股
Q1、为什么选择了成长股投资这条道路？
刘玉江：目前市场上的投资者类型是非常丰富多元化的，像现在大家印象中比较鲜明的有价值型的、成长型的、交易型的、趋势型的等等，其实各种风格的基金投资人是非常多的，这些不同的投资风格的形成本质上都是基于投资人各自不同的人生观、世界观、价值观，去寻找对应的方法论，来形成对市场的一种理解方式。我们说选择伴侣的时候可能三观相合是非常重要的，对于投资这项我们可以作为一生的事业而言，三观相合也是非常重要的。
就我自己而言，选择成长股投资主要还是有两方面的因素，第一方面主要是我对这个世界的认识所带来的，我个人认为需求的这种持续增长是推动企业业绩长期成长的一个核心因素，并且这种成长具备比较强的可研究性，并且你通过专注和深入的产业研究，可以对这种需求增长，包括它的规模以及可持续性进行一定前瞻性的预判和时时的跟踪，能够给自己的投资带来比较好的基于客观事实，而不是基于人性博弈的一个抓手。
第二个方面，主要还是来自于自己的从业经历，自己在刚入行的时候主要是从TMT的研究员开始做起的，当时其实2012年、2013年，那个时候大家也知道可能正好赶上了像智能手机、移动互联网，包括新媒体、短视频等等一些新兴业态的兴起，这些业态也经历了一个非常迅速而爆发式增长的阶段，这种基于新技术的新商业模式，给产业带来的变革，以及反馈到投资回报率上比较惊人的复合回报率，也给自己带来了一个很大的震撼。自己在做TMT研究员的过程中也发现对于这种新兴的成长方向、新的技术、新的商业模式、新的理念，包括一些新的这种技术所带来的产业的变革，自己是非常感兴趣的，所以也是坚定了选择成长股投资这条道路
总的来说，就是首先我自己比较喜欢这个方向的研究领域，第二就是这些领域的成长方式跟股价的互相反馈的机制，我认为是比较具有可研究性和可预见性的，所以自己最终也是选择了成长股投资的方式。
Q2、您是怎么形成成长股投资框架的？
刘玉江：其实做投资而言，我有一套自己所谓的方法论，也是自己的核心理念，我的前提是在一个需求成长型的行业中去寻找具备核心技术、核心产品、核心平台的这种公司，其实这个逻辑也很简单，我们在一个需求成长型的行业中去做投资，选择一个业绩持续增长的公司，胜率一般是要比在一个成熟型行业，或者是一个夕阳型行业中去寻找业绩持续增长的公司的胜率是要更高的，这是一个非常简单的道理。
如何去寻找这种需求扩张型的行业？或者说如何定义这样一个需求扩张型的行业呢？我自己对于需求扩张型的行业的定义是这个行业它的需求增速最好是能够在我们国家GDP增速的两倍以上，如果太低的话，对于我们国家而言只是一个成熟型的行业，它跟随的是市场整体的这种需求趋势。过于高的需求增速很有可能还处在一个很初创的阶段，它在中间的过程中是很容易夭折的，所以如果需求增速在GDP两倍以上，到一个相对比较合理的区间，我觉得可能是一个处在成长的快速发展阶段的好的公司，并且它的发展也是得到了市场的认可，这样的行业我定义为需求成长型行业。
这样的行业一般来自于哪儿？怎么去找这样的行业呢？我觉得也是来自于两个方面，第一个方面是基于马斯洛的需求模型，根据马斯洛需求模型的定义，我们也可以看到在上一轮的大周期中，比如从2000年到2007年的这轮大牛市中，表现比较好的一些行业和公司可能都是来自于衣食住行这些方向的，一些偏低估值蓝筹或者偏价值股的方向，因为当时处于中国人需求快速爆发的阶段，这些其实也是那个时候的成长股。
在2009年之后，我们国内的人均GDP达到1000美金以上，这个时候我们就会发现中国人的消费需求开始从马斯洛需求模型最底层的生理需求向上，向更高层级的这种需求去做演变，马斯洛需求模型第二层是安全需求，之后是社交需求，尊重需求和自我实现的需求。对应到我们A股行业里面，我们可以看到像安全需求，如果你把国家理解为一个人的话，那我们国家现在GDP的实力可以说是全球第二名的水平，所以我们国家自身也需要有这个安全需求，随之带来的就是国防军工领域的需求。从我们个人角度来讲，我们的安全需求包含了像食品安全、生命安全，生命安全对应的可能就是像对于创新药，对医疗服务等的一些需求。另外再往上像社交需求，社交需求里面就包含了日常所提到的TMT，TMT领域里面涵盖了大量的社交需求的满足，再往上的尊重和自我实现就包含了像一些高端的资产管理，保险等等的一些行业，它其实是符合马斯洛需求模型所定义的随着居民收入提升带来的需求扩张型行业。
我们可以看到在2009年之后，在新一轮的4万亿的带动下，全球经济重新开始恢复增长，虽然后面也是跌宕起伏，但是这些年中国人均居民收入水平还是处在一个快速的扩张过程中，这些年市场上比较受追捧的成长型行业其实也来自于我刚才提到的这些方向，这也是符合马斯洛需求模型的。
第二类，对于中国而言，这种需求扩张型行业有时也是来自于进口替代所带来的一种需求增长，很多这种行业在全球的层面来看可能是一种传统型的行业，甚至是夕阳型的行业，包括化工的一些子行业。但是对于中国而言，由于中国起步相对比较晚，并且中国自己国内市场的需求又是非常庞大的，叠加这些年包括像等国际政治局势的一些复杂化、严峻化的发展趋势，导致很多国内的工业领域需要去进行国产替代，去发展自主可控的能力，来保证国家产业链和居民生活水平的安全。
所以这些行业可能放在全球并不是传统定义上的成长型行业，但是由于进口替代存在一个巨大的空间，所以对中国的国内企业而言，其实还是保持着一个相当快的增速，这样的一些行业是满足我自己所定义的需求扩张型的行业的。对应到行业上，主要包含了比如说像一些高端装备制造，一些核心的零部件等等，其实新能源在全球来看也是发展了很多年，但是在中国进入之后，中国迅速地完成了进口替代的过程，同时再开始反向出口，出口到海外，目前已经具备一定的国际竞争力。所以这些行业其实都是我所定义的需求扩张型的行业。
落实到个股的层面，我更多的是从技术、产品、平台化能力去入手，去结合它的增速与估值是否匹配度来在对个股层面进行进一步的选择。其实我自己有一个观点就是好公司并不代表它是一笔好的投资，落实到个股选择上，不仅要结合这个公司产品的竞争力，还要结合它的估值跟增速的匹配度，来给投资进一步提供一定的安全边际，这是我自己做成长股投资的一个整体框架。
Q3、如何在众多的个股中去选择出符合自己理念的标的？
刘玉江：其实从2018年之后，包括2019年科创板的推出，再到我们创业板注册制的改革试点，可以看到未来A股走向注册制的趋势是非常明显的，A股现在上市公司的数量也超过了4000家，这些年是一个快速增长的过程。其实对于我们基金经理而言，如何利用有限的精力去选出符合自己要求的个股，是我们所面临的一个比较重要的课题。
我自己更多总结下来可能是先做减法后做加法，刚才提到了我自己对需求成长型行业的定义，我会根据这个定义在行业层面首先对市场的个股进行一个分类，主要聚焦于哪些领域，我自己更多是偏科技创新、高端制造和医药医疗这三个大方向。对于像比如说金融、地产、基建、公益事业等偏低估值蓝筹的一些公司，以及像铜铁煤等一些大宗周期类的上市公司和个股，我自己在上面花的时间和精力相对是比较少的，我更多的是有限的时间都集中在成长型方向的行业和个股，这是一个做减法的过程，这样就能把市场上一批可能不符合我自己主要选股方向的一些个股过滤掉了。
第二步是一个做加法的过程，因为我们知道其实成长领域的细分的方向也是非常多的，但是好的行业或者好的公司并不代表它是一个好的投资，因为你还要结合它的估值的位置，它的增速的一个匹配度等等去判断。我们会发现在成长型的这种板块中经常并不是某一个公司单打独斗的，当我们发现了一个比较好的细分的子行业的时候，同时这个子行业如果说还没有被市场充分的挖掘，关注度还比较低的时候，通过案头研究、产业研究，对这些细分领域的龙头公司进行紧密的跟踪之后，你会发现这个领域可能具备非常好的投资机会。做加法的过程就是在基于对龙头公司的研究之后，对整个产业链的上游、中游到下游，再去做拓展性的研究，因为当某一个成长方向的下游需求比较好的时候，它带动的可能是整个的产业链，而不仅仅是一两家公司，所以你通过对产业链上下游进行延展的分析和研究之后就会发现一些增速也比较快，同时业绩兑现度也比较好的公司，然后再从这样的公司里去寻找商业模式比较好、竞争壁垒比较高的去做投资。
所以，我觉得这个做加法的过程也会给我们的投资带来更多可选的标的，让我们的视野也变得更加的开阔，同时有的时候很多行业产业链的利润在不同的年份是在不同的环节去做转移的，比如说我们前期看的一些军工的行业，可能在下游需求订单爆发的情况下，最早表现的可能是上游这些偏原材料，偏元器件的一些公司的订单开始出现暴增，同时可能由于产能的限制还要进行扩产，它的业绩开始持续地兑现。之后随着时间的推进，就会发现这种高景气度就会开始向中游和下游去做进一步的延伸，中游和下游的公司的投资价值也会逐步地显现。
Q4、如何在绝对收益型的专户中去防范成长股高波动率带来的风险？
刘玉江：从过去大家普遍的印象来看，其实成长股和周期股都是在A股市场波动率比较大的两个方向，像低估值蓝筹，包括消费股的波动率可能是比较低的。但是其实自己从从业的近十年的时间来看，特别是最近几年来看，比如像去年的消费股，以及像部分的金融、地产等等这样的公司，虽然可能在我们印象中都是一些浓眉大眼的优等生，但是从市场的实际的反馈来看，最后的回撤幅度，甚至很多可能都超过了40%到50%以上。所以说其实A股整体市场的波动率本身在全球来看就是比较高的水平，不光是成长股和周期股，包括低估值蓝筹、消费股，整体的波动率其实都是非常高的。
对于绝对收益的这种专户组合而言的话，因为一般都会有一些像止损线、清盘线这样的一些风控阀值的设置，你如果始终是保持一个比较高的仓位去做运作的话，不管你的投资方向是哪一类，哪怕投的更多的是偏消费或者低估值蓝筹方向，在市场风格转换的时候，可能都会面临非常大的净值回撤压力。其实对于绝对收益组合而言，重仓的个股跌50%和跌70%其实并没有什么区别，因为你的组合都没有办法承受重仓股这样的高强度回撤。
所以我自己做绝对收益专户的一个理念是我从来不用品种去做整个组合的风险管理，我认为仓位才是决定了组合理论回撤值的一个最大值，靠品种去规避每次的这种系统性风险，包括结构性的下跌风险，是非常困难的，除非你是一个非常全面的人才，并且你的市场感觉还得非常的灵敏。对于我们大多数的投资人而言，我觉得可能还是要通过仓位来去做风控的管理。
其实从我开始管投资组合到现在，我一直都有管理这种绝对收益的专户，我自己也是建立了一套中线仓位管理体系，这里不做过多的赘述，大概可以说是通过对整个宏观流动性和企业盈利边际的判断，结合市场上大类资产的投资回报率的比价，以及整个资金在资本市场流动的便利性，去做一个宏观的分析框架。通过分析，我把市场定义为三类市场：第一类是趋势上升的市场，第二类是结构性的市场，第三类是趋势下降的市场。
对应这三种不同性质的市场，我把整个组合的仓位定为高、中、低三个仓位区间，可能也会根据组合安全点的不同，会制定一定的仓位上限的比例，这种仓位的管理也是一个偏中线的管理，而不是一种短线的择时，因为通过短线择时去做仓位管理，我觉得可能这个市场上只有极少数人能够做到并且做好，大多数人包括我自己，可能是不具备这样的能力的，我更多的还是根据宏观的流动性，包括对企业盈利的边际的趋势去做一个中线的仓位管理，通过这种方式来控制整个组合的这种抗系统性风险的能力。
虽然说这7年管理下来，可能我也没有办法说做到躲过每一次的系统性风险，或者说这种结构性的，特别是成长方向结构性的下跌，但是整体而言自己管理的专户组合在过去的整体的回撤控制方面还是要优于市场的大多数主要指数的回撤水平，而且按年来看的话，也都是在回撤方面还是做的比较好的。其实我自己有一个感触，也是基于现在专户和公募兼任的状态，我觉得可能对于公募基金而言，大家更注重的是进攻性，更希望的是在市场好的时候，通过更高的超额收益来获取长期的比较好的业绩。对于专户而言，由于专户产品本身的产品性质和产品合同很多条款的设置问题，导致长期来看获得比较好的超额收益更多的还是依靠以更低的回撤来经历这个熊市，通过跌得少来完成一个超额收益的积累，所以这是我觉得同时管理这两类产品之后体会到的一些不同吧。
深入基本面研究
发现隐性冠军型公司
Q1、在鹏华基本面投资专家的体系下，您在日常的投资研究中是如何贯彻坚持研究发现价值，坚持深入的基本面研究，坚持独立的价值判断的？
刘玉江：其实我们日常也会经常反思自己的投资操作，我是比较注重寻找一种高收益风险比的这种公司，通俗点说就是我追求的是高性价比，而不是追求最好的公司，这个可能也是理念上的一个不同。过去比如说2019年，2020年，当时白马股的超额收益特别明显，大家经常会提到我们可能会更关注行业龙头的这种优质公司，而阶段性的去提升对它的估值的容忍度，我自己其实并不觉得应该这样做，因为我觉得找好公司并不是一件特别难的事情，有个很简单的方法，也经常开玩笑会提到，我们把每个行业按市值大小排序，很有可能这个行业内市值最大的前两家公司一般都是这个行业的龙头公司。
我把这类公司比作成一个行业的奢侈品，它的公司质地很好，我们大家也都知道很好，但是我们怎么给它定价呢？像这类的公司我相对持仓会是比较少的，如果说我没有在它成为龙头公司之前就发现并买入的话，当市场对它的研究是比较到位，大家形成一致共识之后估值处在比较高的水平的时候，我一般是不太会再去介入这样的公司的。我自己的组合里面可能更多的是一些细分行业的隐性冠军型的公司，跟这种市场主流的投资可能会稍微有一点不同，因为我自己觉得像这种比较热门或者研究比较充分，大家已经形成一致共识的公司，对于我个人而言我可能也并没有说比其他投资者能够有额外的特别深入的理解，这种研究比较充分的公司，隐含的领域相对是比较少的，更多的是一个怎么给它估值的问题，它的上涨更多的来自于它的估值能有多大的提升的空间，这样的公司我自己买的相对是比较少的。
我自己持仓中往往是这种市场关注度比较低的公司，正因为市场关注度比较低，所以这一类的公司在我买入的时候，我往往认为它是比较有性价比的，因为它的估值可能是处在一个比较低的阶段。但也正是由于这种关注度比较低，导致我可以参考的这种研究成果和研究资源相对是比较少的，因为市场上大家对它们研究也相对比较少，更多的还是依赖于我们自身的这种研究能力和研究深度，去对这个产业链进行深入的挖掘和分析，因为没有这种一致性的共识，所以对我们独立判断的能力要求也是比较高的。我自己在做公司和行业研究的时候，我会比较注重去做行业间的数据比较和产业调研，通过这种产业链上下游的交叉验证，进一步地夯实自己做决策的依据，所以我觉得这个过程可能也会更符合我们鹏华经常提到的所谓的深度的“基本面价值研究”的方式，同时我们做出来的判断独立性也好，前瞻性也好，可能也会更强。
当然了，对应的另外一个反面可能就是一旦我们判断错误的话，给组合带来的损失也会阶段性的比较大，所以对于对每一个持仓公司的基本面研究的完备度，以及对未来判断的前瞻性的要求，相对而言都是比较高的，但是我觉得这个过程其实是非常有意思的，并且当我们真正挖掘了这样的一些潜在的未来的行业的好公司，并且通过投资带来比较好的超额回报的时候，我们个人的成就感也相对是比较强的。
Q2、基本面投资这一投资理念和体系是如何引导和帮助您完成对企业，尤其是对一些创新型企业的深度研究？在完成这些新的价值发现的过程中，您有什么心得体会和大家分享？
刘玉江：其实我觉得基本面投资这件事情其实可以拆分为基本面研究和投资这两个部分，首先要求的是我们需要对一家上市公司的基本面进行充分审慎地研究，尽可能的对企业经营的各个方面都进行详细完备的信息收集和分析梳理。我一般首先会从一个公司的商业模型入手，去了解这个企业到底是怎么赚钱的，赚的是什么钱，它的核心的壁垒到底是来自于哪里？是来自于它本身的商业模式，是来自于先发优势，还是来自于它与众不同的技术等等？这个是非常重要的一个点，因为这个决定了它未来的这种赚钱模式是否可以持续。另外，我还会关注这个公司它是否是在这个产业链最容易赚钱的环节，因为处在这种环节的公司，它的业绩的爆发性往往是比较强的，未来股价的上涨的弹性也相对来讲是比较大的。
第二，我会对一个企业进行历史的复盘，这一点是我非常看重的，因为其实大家在做研究的时候，更多的是倾向于对企业的现状以及未来做一个推演，但是我觉得以史为鉴这件事情其实是非常重要的，因为我们对于一个企业未来的发展的判断，其实往往带有一定的主观性，同时虽然我们日常的工作就是不断的做这种行业研究，但是我们毕竟不是这个行业中真正的从业人员，有的时候我们跟一些产业内的公司领导，或者说产业内的专家去进行交流的时候，其实在初期交流的阶段，你会发现你自己是一个很小白的状态，即使放到一个经营者的地位上，对这个行业了解再深，可能也没有办法做出一个很清晰的对未来的判断，哪怕这个行业内的很多从业者，自己对这个行业未来的判断可能都并不一定是十分准确的。
所以我觉得研究一个公司，对它的未来做判断，不如先对它的历史去做一个复盘，因为过去的事情已经是既定事实了，从这个公司历史的研究，你能够发现这个公司是否在这个行业过去的发展中，是否一直在努力去做对的事情。每个行业的发展千变万化，每家企业也不是发展一帆风顺的，当这个企业它遇到了一些挫折，或者走了一些弯路的时候，它能否及时的纠错，这点我认为也是非常重要的，因为未来这个企业将会遇到什么样的困难，我们可能也没有办法站在当前时点去做很好的判断，但是通过它在过往遇到困难时的表现，我们可以做出一定推论，如果这个公司它过去的纠错能力很强，它的战略规划能力很强，它的执行力很强，我们认为它在未来遇到一些新的行业变化或者机遇的时候，它应对的能力以及抓住新机遇的能力可能也是更强的。
如果一个公司在过去的经营过程中就经常会做一些比较昏庸的决策，包括企业的发展也不太注重包括股东的利益等等方向的话，我们没有办法假设未来这个公司就一定会洗心革面重新做人，重新成为一个好的企业，这种概率相对而言是比较低的。所以我非常注重对一个企业历史发展的复盘，同时，因为很多行业发展之间也是有一定的共性的，对这种企业、行业的这种复盘，当我们在研究一些新的行业、新的成长方向的时候，也会对我们的前瞻性的判断有一定的指导性的意义，所以我觉得第二步是做历史的复盘，我觉得这点非常重要。
之后我会对这个公司的管理边际和企业文化去做分析，因为其实我们投资，说实话最核心的投的还是人。像很多成长型的企业从初创周期来看，可能很多时候要看这个企业家他个人的人格魅力和他的事业，包括他对于员工的这些态度，以及他的一个价值观和世界观，通过对这个人的发展来带动企业初期的发展。随着企业发展的规模逐渐的扩大，就需要这个企业家从一种单纯一言堂的人制开始向组织变革，变成一种比较现代的、规范型的企业，所以任何一个企业的管理和企业文化都是非常重要的。
在这个领域，我更多的会通过一些对上市公司的，包括从它的高管到一些中层，乃至员工的一些访谈，以及通过对行业内一些竞争对手、客户对整个公司的发展的评价等等，通过这些方面去了解这个企业的文化，看看这个企业有没有说能够推动它持续变大变强的一个内在的文化的支撑，我觉得这点也是非常重要的。
再之后是对这个企业的核心竞争要素进行分析，它是否具备我前面提到的三个核心之一，就是核心技术、核心产品、核心平台，这三个核心决定了这个公司它的竞争壁垒是否足够的高。另外一个，也非常重要的一点，特别是作为一个成长型企业，特别重要的一点，这决定了它是否有持续的横向或者纵向拓展的能力。因为任何一个产品，任何一个技术，它的市场空间都是相对有限的，但是如果一个企业能够从单一产品、单一技术，进行横向的产品扩张，或者纵向的产业链的延伸，做到产业链的上下游，通过这种方式能够进一步提升它所面临的下游的这个市场空间，对于企业的长期的成长发展就是相对比较有利的。对这样的研究，需要我们对它的产品、研发、服务、渠道、品牌，都去做全面的梳理和研究。
再之后，我需要对这个公司的整个财务状况和估值进行分析，财务分析在我这边主要是用来做到防风险的作用，因为过去其实这些年，包括在2016年到2018年，在去杠杆的过程中，我们也发现很多企业它可能经营上表面上还不错，但当这个实体经济的融资一旦收紧的时候，你会发现潮水退去谁在裸泳还是看得非常清楚的，很多这种高负债、高杠杆，同时受限现金占比比较高的一些企业，它就会率先在这种大浪淘沙中被淘汰掉。所以对一个企业的财务分析，特别是对它的这种隐性的排雷我觉得是非常重要的一个因素。另外，如果前面的这些分析都比较满足我所认为的好企业的一个特征，我会把它放到我自己的核心的一个备选库中，通过对它的估值，跟它的增速做一个匹配度的分析，去最后决定自己在什么时间去做买卖的决策。这是我觉得自己对基本面研究这个部分的一个理解。
我刚才说到研究和投资其实是分为两步的，第二步对于投资而言，我还是之前的那个观点，基本面投资并不等于基本面好就去投资，你如果用一个买钻石的价格去买了黄金，你的预期回报率可能也还是比较差的，所以，我觉得基本面的研究能够让我们了解这个公司是不是一个好公司，以及它的长期竞争力如何，但是值不值得投资可能还需要我们综合，包括它的估值，包括它的业绩的爆发性等等各个方面，以及结合当前市场的风格和整体市场资金面的情况去做系统性的分析，再去做这样一个决策，这也是我自己做成长股投资的一点心得和体会吧。
Q3、未来您认为我们的投研端应该如何进一步充实和发扬鹏华基本面的投资理念？
刘玉江：现在市场上的投资者的类型也是比较多，像公募、私募等等，像我们鹏华基金作为一家头部大型公募基金公司，我们的研究团队和投资团队的配备其实是在市场上而言都是非常丰富和领先的。像我们的行业研究员可能有近30位，能够做到所有的行业全部覆盖，同时我们基金经理的数量也相对是比较多的，并且每一个基金经理的研究背景和过往经历都是各有不同的，是十分多样化的。再叠加我们在公募机构可以利用的外部研究资源也是比较充沛的，包括一些行业专家，券商的一些研究服务等等，我们都会有比较多的外部支持。
所以我觉得未来践行鹏华的这种基本面投资理念更多的还是要在投研一体化上进一步地加强和提升，因为我们有非常好的底子，通过研究和投资更紧密的结合，会对我们的投资产生更好的效果，我们的研究端，我们丰富的研究员，他们会通过扎实的产业研究，能够不断的给我们投资端提供靶点，提供弹药，给我们一些方向。或者说当我们发现一个好的方向的时候，他能够帮助我们更聚焦。我们投资端就会结合自身过去的研究经历，自己的优势的投资领域，并结合自己的这种价值观的投资方式，筛选出来一系列的备选标的，我们再从中做进一步的筛选，落实到我们的投资组合中，这也就形成了一种从研究到投资相互促进、相辅相成的一个良性循环。
我们的基金经理可能从业年限现在都是非常长的，非常有经验的，老中青的搭配也是非常的完备，我们的基金经理也可以把自身的过往研究的一些经验，包括选股的一些方向，跟研究员做一些很好的交流，这也提升了整个研究团队未来向投资做转化的能力，因为毕竟说做研究或者做投资，大家可能初始的出发点也是会有些许的差异，通过这样的交流，大家就可以了解对方观察的点，有哪些是自己之前没关注到的，这个就形成了一个很好的互补效果，有哪些点是之前大家关注到的，但是大家观点不同，这个观点不同的出发点是来自于哪里？是基于你收集的信息不完备，还是说基于你的价值观，对同一件事有不同的理解，这些观点上的碰撞我觉得使得整个投研一体化的结合就会做得越来越好，这个也是我们公司一直以来持续在推动和进行的，也是我们鹏华之所以这些年取得比较优异的投资业绩所依赖的一个基础。
市场行情分化
风格快速切换
Q1、可否回顾一下近几年的权益市场的情况？
刘玉江：其实这个问题也是经常跟机构投资者交流的时候大家比较爱听的一个部分，因为自己做投资的时间相对不长不短，从2015年的1月份开始做投资，因为自己年纪还是相对比较年轻的，那个时候行业的前辈也经常会提到任何一个基金经理一定要经历一到两轮完整的经济周期之后，投资才会逐渐的成体系，同时你的见识，你的眼界也会更加广，你面临的这种市场的冲击也会更加多，你的心理承受能力各方面都会有一个进一步的提升。
从2015年1月份开始管基金到现在，其实这几年的市场可能大家也看到了，是一个非常跌宕起伏的市场，我们见过了千股跌停，千股涨停的情况，这些可能在过去十几二十年的市场上都极少出现，但是在这几年的市场上却频繁的出现。在我刚管理基金的时候，2015年初当时市场是延续了2014年流动性宽松的牛市。2012年到2014年，整个宏观流动性，在4万亿之后开始出现一定的阵痛，国家推行稳健中性的货币政策组合，在这种情况下，整个流动性还是一个中性偏紧的状态，在2014年年中开始我们国家的政策开始出现了一定的转向，从3月份、5月份的定向降准到7月份的全面降准，再到11月份的全面降息。因此，2014年下半年A股也是迎来了一波银行地产，也就是我们传统所说的大蓝筹所带动的一波市场的全面上涨。
在2015年的上半年，市场延续了这种行情，同时结构上开始进一步的扩散。在2015年年中，场内的去杠杆开始了，在这个过程中因为流动性的缺失导致了第一轮的股灾，再到2016年的年初出现了熔断，市场也是出现了连续短时间快速下跌的过程，也就是说在短短的半年多的时间里面，市场经历了三轮的股灾。
在2016年熔断之后一直到2017年底，在这种金融去杠杆和供给侧改革的共同带动下，市场出现了龙头的结构性行情，其实我们看2017年上证指数、沪深300指数涨的是比较好的，但其实我并不将这个市场定义为一个所谓的牛市，因为你回过头去看，当时市场大概3400多家上市公司，可能2017年上涨的公司数可能也就三四百只，主要是这些指数权重的金融地产，或者各个行业，包括消费行业的龙头在涨，而其他3000家公司其实都是出现了比较大的回撤。在这种情况下，我们当时也是经常开玩笑会说这是一个典型的一九行情，甚至连一都不到的上涨比例，所以对于那年的市场，投资者也是典型的冰火两重天，如果你在蓝筹方向你的基金的业绩表现会非常好，你如果不在蓝筹领域的话，你的基金的表现就会非常差。
2018年，我们的去杠杆动作从金融去杠杆开始向宏观经济去杠杆做进一步的演化，整个市场的流动性开始出现了匮乏，整体市场出现了全面性地下跌，再叠加2018年中开始的中美的进一步的冲击，投资者对于整个市场的悲观情绪也是非常的浓厚，所以市场在2018年下跌幅度也是非常大的。2019年，整个这一轮的宏观经济去杠杆基本上就结束了，在2018年底，鼓励银行向中小企业做贷款，整个市场不管是金融市场还是实体经济的流动性开始出现了一定的恢复和回升，带动了市场出现了全面的恢复。2019年到2020年，典型的像以食品饮料、医药医疗方向代表的这种大消费的龙头白马表现是非常好的，以及各行业的行业龙头当时走出了一种白马股的行情，超额收益也是比较明显。因此，市场上也出现了一些说法，比如说像100亿市值以下的公司都不用看了，当时被当做段子来传，但实际上也反映了整个市场还是处在一种结构性的市场，并且这种结构的割裂是非常严重的。
2020年春节在武汉开始爆发的新冠疫情，导致资本市场也是出现了一个恐慌性的流动性危机，我记得在2020年春节复工之后，市场第一天，当时我来公司值班，基本上开盘5分钟就基本上所有的公司都跌停了，整个市场再次出现了流动性的危机。但是这次我们的宏观政策，国家监管层还是反应非常迅速的，两天时间向场内通过逆回购的方式大量投放了流动性，同时也开始采取发放抗疫特别国债等一系列的手段，来激活场内的流动性。因此整个2020年市场的整体表现还是不错的，虽然这个波动的幅度比较大，但全年来看整个市场还是比较活跃的，这种活跃一是基于我们国家在疫情防控方面前期比较果断，比较果敢，所以我们国家当时是率先走出了疫情的冲击，我们在出口占全球贸易的份额也在进一步的扩大，经济恢复还是比较好比较快的，这是一个方面。另外一个很重要的方面还是在于国家在整个市场的宏观流动性方面是给予了很高的支持，所以整个资本市场的表现也是非常活跃的。
2021年，市场的流动性基本上是处在一个走平的状态，我们也在退出部分因为疫情当时释放的一些超额流动性，2021年也是一个非常极致的结构性行情的特征，但是这个结构跟2019年和2020年是完全相反的，像以消费，龙头白马的这种，包括一些金融的龙头白马公司，其实在2021年表现是比较差的，在2021年的春节达到了一个顶点之后就出现了持续的下跌，整体的回撤幅度是非常大的，因为当时其实很多投资者已经建立了对消费股的一些信仰，但是最终这个回撤幅度相对还是比较大的。像以新能源为代表，包括像一些大宗商品的偏周期的一些行业，走出了一个非常好的结构性的行情。所以，其实2021年也是一个典型的，跟2017年非常像的结构性行情，如果你在成长，或者是周期的方向，你的组合净值会比较好，如果你在消费或者传统的低估值蓝筹方向的话，那你的净值可能表现就会相对弱一些。
在今年，市场进入到了一个全面下跌的过程，而今年的这个下跌其实是全球同步性的，因为其实今年的影响因素，包括黑天鹅事件都是非常多，在预期之内的，比如说像美联储的加息缩表，这个在去年资本市场是有一定的预期的，不能说是完全超预期，虽然这个加息的速度和幅度相对于去年比较乐观的预期而言有些偏鹰派的，是有略微超预期的，但是这种幅度并不是很大。比较超预期的更多的可能还是俄乌的冲突，俄乌的冲突当时爆发之后，对于整个大宗商品的价格其实又带来了新一轮的拉涨，对于我们的PPI，特别是像全球定价的这些商品，比如说原油等等，因为原油是周期之王，在这种情况下，全球的上游成本持续的上行，对于很多中游的制造业，包括下游的消费品都形成了很明显的挤压。
第二个黑天鹅可能是这一轮的新冠疫情的反复，这一轮的新冠疫情反复，其实最早可能是从3月份，从广深地区开始，后来在上海地区又进一步的爆发，包括其他的一些省份，也都开始有点状的扩散的一个特征，这一轮的疫情可以说对于我们，不管是从企业的盈利的这个层面来说，还是投资者的信心的这个方面来说，冲击的确是比较大的，全国的物流体系都受到了比较大的影响，所以对于产业链的冲击是比较大的。
所以我觉得过去7年A股的投资者是经历了一个非常困难的投资模式，我们经常会拿海外的一些市场的指数来跟A股去做对比，觉得A股可能这些年下来一直是在原地踏步的感觉，但实际上而言，你如果身处其中的话，你会发现这几年的市场的确非常难做，大多数年份，这个市场还都存在一定的结构性机会，但是它的这种主题和方向的持续性相对都不是那么的强，市场的结构在不断的轮动，所以这些年下来你会发现不同风格的投资者都轮番被捧上天，同时又轮番被拉下神坛，然后按在地上摩擦。
所以，这也告诉我们任何一种投资风格都有阶段性失效的阶段，如果我们能够坚持并且将自己的能力发挥到极致，长期看下来的话，其实还是能够获取一个相对不错的超额回报率的，但更多的是看你有没有在一个相对正确的时点去做一个正确的事，同时你要能够有足够的忍耐力去坚持这样的一种偏中长线的投资，如果你是哪个方向热就转向去投那个方向，这几年可能会被轮番打脸，投资回报率相对而言也是比较差的状态。未来的话，我觉得随着整个市场的机构化特征越来越明显，大家更多的都是基于基本面的价值投资去做投资，整个市场的预期差，包括风格的博弈等等各种方面会越来越难，因此对于我们投资者而言，要逐渐建立这种偏中长期投资的投资理念，同时要更多的去做一些偏逆向投资，偏价值投资的事情，这样的话才能在这种风格多变，并且行业轮动比较迅速的市场上，去获取一个比较好的超额收益，如果还是盲目跟风的这种投资方法，可能这个投资回报率未来会越来越差。
Q2、怎么看待未来的市场以及投资机会的？
刘玉江：其实今年成长型的基金经理都是比较难熬的，虽然过去两年可能整体的超额收益是比较明显的，但是在这轮的美联储加息的过程中，包括从美股，包括港股的走势来看，其实成长方向都是负收益比较明显的方向。我是觉得风险是涨出来的，机会却可能是跌出来的，因为成长型的风格在过去三年的超额收益比较明显，也的确是积累了一定的估值泡沫，美联储的这个加息缩表，以及包括俄乌冲突，国内疫情反复，国内流动性边际其实也并没有改善的这种情况下，其实整个市场呈现出了一种减量博弈的状态，在这种状态下，过去几年超额收益比较明显的成长方向成为了大家兑现收益的一个方向。
因此，像有一些筹码结构比较好，符合当前的这种宏观政策推动，估值又比较低的一些稳增长的蓝筹方向，在今年成为了大家避嫌的一个首选。跌到这个位置，其实就我个人而言，我对成长股并不悲观，并且甚至开始逐步的乐观了，一方面是随着美联储的加息缩表的进程，其实美债收益率上行，我觉得逐步进入到一个中后期的阶段，对成长股的这种估值压制也会进入到一个尾声，我们之前也是复盘过像美联储过去的加息周期中各类资产的表现情况，我们发现其实从美联储有这个加息预期，到真正它开始加息落地的这个过程中，可能偏成长的方向一般是受损是相对比较严重的，但是一旦开始加息这个过程，进入加息周期之后，整个成长股的表现又会逐渐的走好，因为资本市场往往是比较有前瞻性的，所以说在加息要到来之前大家可能就会首先去做这样一个动作，但是当加息真正落地，逐步兑现，成长股的估值回归到一定的合理水平之后，它的超额收益又会逐渐的开始体现出来。
另一方面，我认为中国在2019年之后，其实处在从房地产经济向创新经济转型的一个重要的历史时期，在这个过程中，科技创新、高端制造其实是提升了中国在恶劣的这种国际宏观政治形势下国际竞争力的核心手段，它更符合中国长期的发展趋势和利益。我觉得稳增长，它更多的是在中国的发展过程中阶段性的一个托底维稳的手段，由于今年新冠疫情的二次爆发导致国内经济下行的压力比较大，稳增长会阶段性的来保我们国家的就业，包括托底经济这些，但它并不是一个长期的，发展中国长期竞争力的一个手段。所以我觉得我自己未来还是会坚定在具备长期成长方向的这些行业去进行研究和投资，短期会有压力，但是长期我觉得是很有动力的。
Q3、对普通的个人投资者有什么投资建议？如何才能更好的去应对市场的变化？
刘玉江：今年的确是市场悲观情绪比较浓的一年，我觉得自己的感受可能跟2018年悲观情绪是比较像的，又是加息，又是俄乌冲突，又是国内疫情的反复，其实投资者普遍是比较悲观和迷茫的。但是，我是觉得从过往经历的市场大跌来看，包括过去这么多轮的股灾来看，其实每一次市场的大幅下跌都会有不一样的故事出现，但是事后来看都是这个周期中的一个阶段性的底部。我觉得在市场经历了这种大幅下跌，在估值逐步回归合理之后，个人投资者通过定投的方式逐步增加股票资产的配置，是一种比较好的投资方式。
一方面，这种方式能够使我们的投资者有一个比较好的心态，另一方面，也能够更好的防范风险，能够充分的享受在市场底部区域用低成本买入所带来的一个潜在的超额收益，我觉得资金分配对于投资者的心态保持也是比较重要的一个方面，通过在市场底部的这种定投的方式，我觉得也是投资者保持一个更良好的心态，也能够更长久的持有这个股票资产，从而最终获得比较丰厚、比较满意的回报的方式。
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