中加配置周报｜4月经济数据发布 各成长板块轮动表现

重要信息点评

5月16日，国家统计局发布4月经济数据，4月工业增加值同比-2.9%，前值5%，降幅显著大于市场预期，显示疫情对产业链冲击有所蔓延。分行业看，除石油和天然气开采业外，其他行业增速均有下行，采矿业同比回落2.7%，制造业同比回落9%，其中汽车制造业同比下行32.8个百分点，上游行业降幅小于中下游，上海支柱产业如中游设备及下游医药制造降幅更为明显。4月工增转为负增长，预计后续随稳增长政策加码和疫情修复，经济大概率企稳弱回升，提振居民终端需求、缓解企业经营压力仍是政策发力重点。

从投资端看，4月固定资产投资累计同比6.8%，前值9.3%，三大类投资均明显回落，其中基建投资累计同比6.5%，前值8.5%，稳增长政策加码下，预计短期基建仍具较强反弹动力，专项债要求6月底前发完意味着5-6月仍会冲量，但中长期看在整体财政资金吃紧的情况下，下半年基建若想维持韧性仍需增量政策工具的出台；制造业投资累计同比12.2%，前值15.6%，留抵退税政策对制造业投资短期内形成支撑，预计年内制造业投资增速将逐步回落，中下游利润受到挤压叠加需求乏力压力下，企业扩产能动力不足；房地产投资累计同比-2.7%，前值0.7%，房地产投资延续大幅下行，对宏观经济拖累进一步加大。

分项来看，销售、新开工、施工、竣工面积当月同比-39%、-44.2%、-38.7%、-14.2%，尽管因城施策政策频出，但居民购房意愿难以短时间内扭转，地产投资修复空间仍存不确定性，从历史经验看，销售的改善领先投资半年左右，预计下半年地产对经济的拖累仍会较大。

从需求端看，疫情冲击下消费和就业继续恶化。4月社会消费品零售总额当月同比-11.1%，较上月下滑7.6个百分点，商品零售明显走低，餐饮收入继续下行，显示疫情发酵下居民消费场景受限问题加重，收入和信心受挫。4月城镇调查失业率上行0.3个百分点至6.1%，31个大城市城镇调查失业率上行0.7个百分点至6.7%，就业大幅恶化，失业率创历史新高。预计短期内随着疫情的逐步收敛，消费将有修复，但中期悲观预期的扭转仍需财政补贴等一系列稳增长措施。

5月17日，全国政协召开“推动数字经济持续健康发展”专题协商会，会议表态要支持平台经济、民营经济持续健康发展，支持数字企业在国内外资本市场上市。本次会议与此前几轮政策相呼应，持续传达出政策支持平台经济发展、支持数字企业境外上市的积极信号，带动中概互联网板块走高，市场对互联网和平台经济的政策监管正在逐步形成平稳预期和共识。

5月20日，中国央行将一年期贷款市场报价利率（LPR）维持在3.70%不变，将五年期贷款市场报价利率（LPR）从4.60%下调15个基点至4.45%，下调后首套、二套房贷利率下限进一步降至4.25%和5.05%。此次下调幅度超出历史降幅与市场预期，非对称式降息体现出央行托底房地产、稳增长的强烈决心。

5月17日，美国商务部公布数据显示，4月零售销售环比0.9%,符合预期。4月核心零售销售(除汽车及零部件)环比0.6%，高于市场预期的0.4%。强韧的消费收据一方面体现出通胀压力暂未伤害消费需求，另一方面也反映了美国物价的上升。

市场影响因素

数据来源:Wind,中加基金.时间截至2022年5月20日.

上周央行OMO投放600亿，同时到期500亿，共计净回笼100亿。近期央行OMO趋近平稳，显示货币处在央行较为满意的合理宽松区间。

数据来源:Wind,中加基金.时间截至2022年5月20日.

生产数据方面，上周粗钢产量维持震荡上行，而螺纹钢产量近期走高后，在疫情扰动下开始出现拐头向下趋势，钢材库存近期持续下行，钢材数据一定程度上反映了需求上行背景下的被动去库存。另一方面，汽车轮胎开工率虽然此前受疫情影响有所下行，但是上周得到了一定的修复。从生产数据来看，虽然疫情等因素有所扰动，但稳增长仍在发力过程中。

数据来源:Wind,中加基金.时间截至2022年5月20日.

需求数据方面，商品房成交面积在二线城市的带动下出现了拐头向上的迹象，但一方面全国多地仍处在爆发期，同时地产整体在“房住不炒”大背景下较去年仍有较大差距。

另一方面，车辆销售数据近期持续下行，反映了本轮全国大范围疫情对消费的拖累。

数据来源:Wind,中加基金.时间截至2022年5月20日.

价格数据方面，农产品整体价格持续下行。其中，蔬菜价格大幅下行，生猪价格开启上行，同时水果价格高位震荡，粮油价格在俄乌局势扰动下维持高位。值得注意的是，猪肉价格在生猪价格的带动下开始企稳回升，后续关注CPI食品项的上行压力。

PPI影响因素方面，油价在欧美制裁俄罗斯能源出口后持续走强，后续一方面美国在大幅释放石油储备后存在补库存需求，同时俄罗斯的供给缺口在OPEC增产意愿不强的背景下难以填补，因此石油价格恐将维持高位，同时也带动工业品价格整体高位震荡。

市场回顾

a) 股票市场

数据来源:Wind,中加基金.时间截至2022年5月20日.

数据来源:Wind,中加基金.时间截至2022年5月20日.

基金申报与发行方面，上周共计申报基金25支，其中普通混合型基金5支，债券类基金（8支）少于股票类基金（9支），FOF基金申报6支。发行一边，上周基金共计发行195.45亿，发行规模有所回暖。此前股票市场的剧烈波动导致股票类基金发行规模大幅低于债券类基金。

数据来源:Wind,中加基金.时间截至2022年5月20日.

A股表现来看，上周主要板块均有所上涨。其中，中小板指和科创50分别涨2.94%及3.42%，涨幅最大。上周上海疫情持续恢复为市场带来了一定的乐观情绪。偏股基金指数涨2.68%。

数据来源:Wind,中加基金.时间截至2022年5月20日.

上周A股各风格指数中高PB及茅指数表现较优，分别涨3.45%及3.13%。另一方面，低PE及低PB指数仅上涨1.33%及0.13%，表现相对较差。两类风格的表现分化可能是由于反弹阶段弹性更高的成长板块相较于价值板块表现占优。

今年以来，A股市场风格切换较为频繁，市场在稳增长及高景气之间进行了多轮博弈，股市波动较为剧烈。

数据来源:Wind,中加基金.时间截至2022年5月20日.

行业方面，上周申万31个行业中仅有医药生物下跌2.01%，其余均上涨，市场整体情绪乐观。此前公布的四月数据显示经济下行压力较大，稳增长政策需加大力度以实现全年5.5%的GDP目标。在此背景下，市场预期煤炭、有色金属等上游原材料需求将进一步得到提振，带动这两个行业分别上涨7.39%，6.91%，涨幅居前。此外，疫情持续下行使市场对企业复工产生了乐观预期，带动高弹性的成长行业率先大幅反弹。其中，电力设备、汽车、电子分别涨7.26%、4.42%，及4.38%，表现较好。

数据来源:Wind,中加基金.时间截至2022年5月20日.

港股方面，恒生指数涨4.11%，恒生科技指数涨6.08%。在互联网企业的带动下港股整体表现较好。

数据来源:Wind,中加基金.时间截至2022年5月20日.

美股方面，主要指数均出现了一定程度的下跌，其中跌幅最大的纳斯达克指数跌3.82%。美联储5月FOMC会议尘埃落定，虽然加息及缩表节奏以及对于加息预期的指引均比市场预期的更为温和，但在流动性收缩的背景下美股的盈利预期仍难以避免的走弱，导致美股出现了一定的回调。

b) 债券市场

上周货币市场利率整体低位震荡，其中利率最高的R007仅为1.69%，货币市场流动性较为宽松。

专项债发行方面，上周发行规模为795.3174亿元，较前一周有所下降，但较上月有所回暖。此外，对比21年前4个月（累计2320亿），22年财政前置的特征非常明显。

数据来源:Wind,中加基金.时间截至2022年5月20日.

数据来源:Wind,中加基金.时间截至2022年5月20日.

债券市场方面，上周主要债券收益率整体下行，信用债中1年期AA及AA-均下行9BP，幅度最大。利率债中9M国债下行10BP，幅度最大。债券市场整体呈现出一定的短端下行幅度大于长端。债券收益率的下行一方面反应了4月经济数据不及预期以及5年LPR降息落地，同时短端下行大于长端与货币利率维持低位，或表明上周的债券市场更多是由资金宽松推动的短期博弈。

整体来看，此前由于疫情反复导致债券收益率整体下行了一段时间，但需要注意的是稳增长基调不变的大背景下，宽信用仍将是政策重心，后续收益率下行空间有限。

数据来源:Wind,中加基金.时间截至2022年5月20日.

同业存单方面，上周同业存单发行利率大体呈下行，其中3M股份行下行幅度最大，达11BP，另一方面，1M农商行上行幅度最大，达7.5BP。

数据来源:Wind,中加基金.时间截至2022年5月20日.

数据来源:Wind,中加基金.时间截至2022年5月20日.分位数为2016年11月至今水平。

中短票据及城投债方面，各期限债券收益率均呈现一定下行。其中，5Y AAA城投下行幅度最大，达11.79BP。城投及票据短端收益率大部分已回落至0.05左右的极低历史分位数区间。

数据来源:Wind,中加基金.时间截至2022年5月20日.

数据来源:Wind,中加基金.时间截至2022年5月20日.

上周二级资本债收益率均呈下行。其中，1Y收益率下行幅度最大，达7.83BP。历史来看，短端二级资本债利率已经进入了0.5的极低分位数区间，而长端也进度到了0.1左右的分位数区间。永续债方面，1YAA及AA-下行幅度最大，达12.82BP。

数据来源:Wind,中加基金.时间截至2022年5月20日.

ABS方面，上周各类型ABS收益率均有所下行，其中，10YABN下行幅度最大，达8BP。整体来看，ABS收益率分位数较其他类型信用债更低，甚至部分ABS已经创收益率新低。

综合我国各个债券分项来看，各类债券收益率、利差大部分均处于历史较低或极低分位数水平上，虽然疫情扰动下部分券种开始下行，但在稳增长大背景下后续下行空间有限，应降低债券基金预期收益率。

数据来源:Wind,中加基金.时间截至2022年5月20日.

美债方面，上周美债收益率整体呈现出一定的短端上行、长端下行。其中，1Y上行11BP，上行幅度最大；同时，10Y则下行6BP，下行幅度最大。美联储加息收缩流动性推升短端利率利率；另一方面，美国经济预期走弱带动长端利率下行。此外值得注意的是截至5月20日，10年美债收益率已经降至2.78，略低于我国10年国债的2.79，结束了自4月29日以来开启的本轮10Y中美利差倒挂。

资产配置观点

数据来源:Wind,中加基金.时间截至2022年5月20日.深红色数据为两年同比.

经济展望

通胀方面，随着全球需求的走弱和供给的逐步恢复，全球定价的大宗商品价格上升动能有所衰减，或会转为高位震荡。从国内看，此次CPI与PPI数据略超预期，主因受到俄乌冲突下国际大宗商品价格上涨及国内多地散发疫情影响。往后看，考虑到政府正在加速保障运输业的恢复，食品价格上涨有望放缓，地产起色不大则建材价格上涨空间有限，叠加国内“以煤为主”的能源体系下，保供稳价的力度较为关键，内部定价商品价格大概率维持稳定，二季度CPI将温和恢复，但海外传导性通胀或会使国内PPI下行斜率趋缓，但短期内对货币政策制约较小。

股票市场观点

上市公司业绩增长预期上行，估值处于合理水平。

目前市场预期2022年全年中小板指、中证500与创业板指上市公司利润增长转为上行，近期2022年A股利润增长预期在24%附近，沪深300业绩增长预期趋于下行。万得全A预测PE13.69倍，处于22%分位水平，股权溢价率2.96%，处于88%分位水平。整体看A股估值处于合理水平。

数据来源:Wind,中加基金.时间截至2022年5月20日.

数据来源:Wind,中加基金.时间截至2022年5月20日.

数据来源:Wind,中加基金.时间截至2022年5月20日.

分行业看，少数行业PE估值水平高于过去5年估值中位数，少于半数的行业PB估值水平高于过去5年估值中位数，社会服务、汽车等行业估值较高。

数据来源:Wind,中加基金.时间截至2022年5月20日.PB图表变化较大，应是上市公司集中公布年报导致。

上周市场在海外市场动荡的背景下逆势反弹，超跌成长板块与复工复产相关板块占优，中游制造与上游资源涨幅居前，各成长板块轮动表现。

目前国内企业复工复产正在逐步推进，5月经济基本面相比4月或会边际回升，政策层面也连续在多个重要场合稳定市场预期。此外，5月初美联储会议加息靴子落地，在6月初启动缩表及6月15日再次加息前，美债再度大幅上行可能性不大。近期美元指数回落，人民币单边快速贬值压力缓解，跨境资金流动趋于稳定，且A股市场在前期大幅下跌后，目前与美股表现关联度有所降低，转而交易国内经济基本面变化，均为成长股的修复提供了窗口期。尽管宏观预期的根本性扭转及市场做多信心的重建仍需等待更多右侧信号，但从长期配置角度来看，当前A股已经进入配置区间。

鉴于宏观经济仍未出现根本性扭转，当前市场仍以震荡整固为主，或会逐渐出现结构性机会。以短期视角看，5-6月仍是成长股修复窗口期，经济右侧信号出来前以看短做短为主，短期反弹或会围绕超跌成长与疫情修复两条线展开，一方面前期估值调整幅度较大且盈利预期修正到位的优质资产将从底部轮动反弹，另一方面，疫情作为短线博弈核心，疫后供应链修复受益标的或会有较大弹性。以中长期视角看，经济基本面的拐点依旧是市场的核心矛盾，价值板块在超跌反弹行情结束后仍是配置主线。

配置方向上关注如下板块：

1、在经济复苏或美联储紧缩预期峰值的右侧信号出现前，推荐采用低估值策略，持仓上以价值为底仓，同时把握超跌成长反弹机会。

2、短线或可围绕超跌成长与疫后复苏展开，节奏上逢低配置波段交易有更高性价比。可关注消费与半导体的修复行情。

3、通胀主线下的铜、铝、黄金、煤炭、稀土、养殖，需求的逐步恢复叠加此前传统行业的供给出清，将为上游资源品带来较大的价格弹性。

4、中长线推荐继续配置金融行业中优质中小银行及基建板块机会。经济企稳、地产行业风险将缓慢释放下资产质量改善及放贷需求的提升对银行构成一定程度利好，资产负债结构进一步改善有望带来息差边际企稳，预计银行全年业绩确定性较强。

债券市场观点

数据来源:Wind,中加基金.时间截至2022年5月20日.

债券市场方面，LPR的结构化调整显现出政策结构性宽信用导向，而4月较弱的经济数据在本周也对债市利好出尽，后续债市交易空间有限。中期交易重心逐步转向稳增长主线，短期博弈点为疫情反复。

在目前背景下，宽信用趋势难以改变，组合仍应保持短久期防守策略为主。信用债配置上采取保守配置，主要关注中高等级短端信用债，获取票息收益为主。转债仍应以发掘低价左侧投资机会为主。

短期看，债市利率以2.78为中枢，在2.68-2.88区间内波动，目前利率阶段性底部已经出现。

长期看，预计本轮能源危机、全球供需缺口和通胀格局将成为2022年全球经济的重要特征，但数据显示国内通胀压力不大，不会对货币政策形成掣肘，货币政策仍会维持偏松状态。国内宽信用预期增强叠加宽货币政策的背景下，长债利率呈震荡格局。此后3-4季度，随着稳增长政策逐步带动经济企稳，货币政策或会有所收敛，叠加美联储加息，或会对债市造成一定压力。后续仍需重点观察宽信用效果、房地产下行斜率及出口回落情况。

目前我们对债券做保守配置，利率债偏博弈机会，基本面不变的情况下2.9可参与，强化对信贷数据跟踪，强调配置时点的性价比。

文中数据来源：Wind，中加基金；

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