鹏华基本面投资专家孟昊：碳中和进程远未停止，以供需维度思考新能源板块投资机会

导语：孟昊毕业于北京大学，具有8年证券从业经验和4年基金管理经验。他自2019年接管鹏华环保产业基金，这只产品从历史前十大重仓股来看，主要聚焦于新能源行业，过往业绩优异，同时，孟昊的能力圈还覆盖了消费、国防军工、医药等各个行业，代表作鹏华消费领先基金同样表现不俗。本期节目中，孟昊将在基本面投资的框架下，为大家解读如何进行中观产业投资。

孟昊金句

1、每个基金经理都有不一样的成长历程，每个成长历程也都不太可能一帆风顺，会有很多尝试，也有很多反思，以及在反思的过程中不断提升自我。

2、中观产业视角的核心是把握产业中长期发展趋势。主要从两个维度考虑，第一是需求，第二是供给。

3、消费板块是从产品、品牌和渠道三个维度考虑公司的竞争优势以及投资机会。

4、新能源行业思考的方式偏制造业，更多是从供需维度考虑板块机会。

5、成长股投资要先看行业，再看公司。

6、只有保持长期的产业链跟踪，我们对持仓的个股才更有信心，对将来产业发展的未来才更有信心。

7、投资是一个不断提高自我的过程，不断将自己认知在资本市场验证，为投资者变现的过程。

Q：请您简单介绍一下自己的投资从业经历，以及投资风格的形成过程。

孟昊：我2014年进入鹏华基金，2014年到2018年在研究部任研究员，2018年开始正式管理产品，研究员期间先后覆盖的行业主要有传媒互联网、轻工制造、环保公用，2017年任中游制造组组长，中游制造组主要涵盖的行业包括环保公用、轻工制造、机械、电力设备、新能源，2018年2月份从研究部转到权益投资二部开始管理产品，从2018年到现在整个投资是一个不断自我成长的过程。目前我自己的投资风格偏价值成长，偏中观产业的视角挖掘公司，偏自下而上寻找优质公司。

Q：您在基本面投资专家体系下，具体是如何形成自己的投资研究框架，以及投资方法论的？

孟昊：每个基金经理都有不一样的成长过程，每个成长过程中也都不太可能一帆风顺，会有很多尝试，也有很多反思，以及在反思的过程中不断提升自我。回顾我自己的成长过程，主要分两个阶段，第一个阶段是从2018年开始管理产品，那一年是熊市，那个时间点买什么亏什么，所以我也慢慢从自上而下的思维考虑市场当下的环境，把仓位放的比较低，通过这样的方式度过了熊市。但在2019年，市场出现了逆行反转，那个时间点比较被动，因为整个组合仓位比较低，结构上还是偏防御，所以在2019年1月到4月投资压力比较大。但也在那个时间点，整个权益投资二部经历了一个头脑风暴，如何能在市场里长期稳定可持续的挣到钱。我对自己的投资方法进行了系统的思考，经历了这样一个思考的过程之后，我认为纯自上而下的思路在组合管理方面，或者在投资方面，会有很大的弊端。经历了头脑风暴之后，我把自己投资的方法慢慢转移到了从中观产业出发，偏自下而上的寻找优质公司，在这个过程中，我认为自己的成长非常大，投资思路、投资方法有了非常大的迭代和提升。

Q：如何理解以中观行业视角进行研究和投资？

孟昊：中观产业的核心是把握产业的中长期发展趋势。如何把握产业的中长期发展趋势？主要从两个维度考虑，第一是从需求维度，第二是从供给维度。需求维度非常重要的是这个产业的长期发展趋势，是向上的还是偏平稳的趋势，以及在长期需求趋势的扩张过程中，整个产业目前处于什么样的渗透率阶段，以及在渗透率提升过程中的内在核心驱动因素是什么样的。所以我觉得在对产业中长期把握的过程中，对需求的把握很关键，要对需求有认知，对于目前产业的需求温度有比较明确的把握。供给的角度，我们要把握供给的格局，以及产品在这个供给格局状态下，各个企业之间产品是否具有一定差异性，以及新进入者的难易程度怎么样。

以新能源车为例，新能源车是我在2020年整个组合里的重仓板块，经历了两年时间，收获了非常丰厚的投资回报。当时我们观察到整个新能源车的需求进入了新的阶段，它的核心驱动因素发生了改变，从原来的补贴、成本的驱动，慢慢转变到消费者驱动，我们越来越多的看到消费级车型的大量出现，一个是渗透率很低，另一个是核心驱动因素发生了改变。在产业因素、驱动因素改变的背后，会有一个渗透率快速提升的过程，我们当时就是抓住了这样一个产业需求的温度，所以重仓了这个板块。

重仓什么？核心要看整个产业链的供给环节，新能源车产业链比较长，从上游的资源到中游的材料，到电池，到整车，我们如何寻找好的环节或者公司？要从供给的视角看待，可以看到资源的供给瓶颈比较明显，中游材料在行业快速发展过程中，供给的速度会相对比较快，电池产品的差异性比较大，整车产品差异性也比较大，所以每个环节的供给特点会有非常大的差异，正因为这样的差异，我们在不同的时间点上重仓的环节会有很大的差异。目前时间点，我们认为偏中下游的电池和整车在新能源车投资过程中，会有更好的机会，这是从供给的角度出发。

Q：请您介绍一下自己的核心能力圈主要在哪些行业和板块？

孟昊：从我自己的成长过程来看，能力圈主要在大的制造业板块，以及消费板块。大的制造业板块更多从刚才提到的供需两个维度思考产业发展的趋势，以及目前的状态。消费板块更多还是从产品、品牌和渠道三个维度考虑公司的竞争优势以及投资机会。其实不同的板块或不同的行业，所要思考的维度，或者产业挖掘的角度会有很大差异。

Q：请教一下您对新能源板块的看法。

孟昊：新能源研究的思路或者思考的方式是偏制造业的，更多还是要从供需的维度考虑这个板块的机会。需求，我们要感受产业的长期发展方向，以及长期发展的空间，比如光伏行业，首先它在能源结构里的占比还非常低，从需求维度来看它的渗透率还非常低，另外它的整个产业驱动力非常强，不管从成本的角度还是政策的角度，整个产业的驱动力非常强，它也经历过从依靠补贴，到慢慢平价的过程。最近俄乌冲突带来的欧洲光伏的大量增长，有一些事件性因素带来的需求爆增，所以在需求研究的过程中，重点还是要感受这个产业发展的温度以及长期的空间。

在供给的研究过程中，我们更多要去锁定一些标的，锁定投资的一些环节，比如光伏，从上游的硅料、硅片、电池片和组件，我们是沿着产业链去研究的，产业链研究有什么好处？它在各个产业链环节当中可以相互验证，我们重点投的环节更多还是那些供给格局比较好，企业竞争优势非常强的公司，比如组件和胶膜里的一些龙头公司，格局都非常好，龙头企业的竞争优势又非常稳固。所以需求的研究更多锁定的是方向，供给的研究更多锁定的是投资的标的以及在组合里面的一些仓位的权重。

Q：在碳中和政策背景下，您认为新能源板块还有哪些值得把握的投资机会？

孟昊：目前我对整个新能源比较乐观。从长期来看，碳中和的过程远远没有停止，而且长期的产业发展空间非常大。具体来看，在新能源结构里我最看好的是光伏，光伏目前已经进入平价环节，不再需要政府的补贴，也就是说产业的驱动力发生了重大变化，就像我在2020年看好整个新能源车一样，产业驱动力出现了重大的拐点，而且在这个产业驱动的强力推动下，整个产业的渗透率我认为会有非常快的提升，而且目前光伏在能源结构里的占比还只有个位数，我相信在全球对新能源大力刺激的条件下的话，产业渗透率会有非常快的提升。

对新能源车来讲，站在2022年当下这个时间点来看，我对新能源车整体乐观，但有一个很重要的条件是这里有一些供给格局恶化的环节，我是偏谨慎的，比如中游材料里的正极、电解液，因为过去盈利非常高，导致太多的竞争对手、太多原来不做这个行业的企业大量进入，使得这个环节的供给格局发生明显的持续性的恶化，对于这些环节我偏谨慎。上游的资源我也偏谨慎，因为目前资源的价格非常高，很难中长期维持。我目前对新能源车板块仍然看好，但是会找一些产品具备差异化的环节，找一些供给格局仍然相对比较好的环节。

风电板块整体偏谨慎，因为风电与光伏有一些差异，光伏是硅基材料，所以它具备长期的降本趋势，但风机因为主要以钢铁为基础材料，不具备长期的降本趋势，这是一个很重要的两个产业之间的差异。另外，光伏的应用场景会比风电更多样化，风电的应用场景就会比较受限，成长天花板就会比较低。

Q：请问您认为整个消费板块后续的投资机会如何？

孟昊：消费整体从静态来看数据比较差，目前整个板块仍承压，我们思考背后的因素，最主要来自于经济下行对很多消费者的收入结构形成了比较大的破坏，收入预期也有所下降。如果以这个为原因思考的话，整个消费板块的修复可能还要比较长的时间，因为居民对于收入的预期或收入状态的改变，需要经济的复苏或经济的推动，才会有明显的预期恢复。目前，我觉得还比较难看到。消费疲弱的原因是居民的收入结构以及收入预期的变化，这是最主要的根本因素。

另外还有来自于消费场景的被破坏，比如白酒、餐饮、服务业，明显是疫情因素更大一些，疫情导致接触的中断从而带来一些消费场景的破坏，这些疫情带来的影响，我觉得会比较短暂，因为随着疫情控制住之后，或者特效药出来之后，疫情的恐慌程度会有明显下降，对于疫情带来的消费中断，会有明显恢复，但是收入结构以及收入预期是非常长期的问题。所以对于整个消费板块我还是偏谨慎。

在板块里我们还是会找一些结构性机会，结构性机会在哪里？主要来自于两点，第一，我们会去找一些偏高端的消费品，因为收入结构里高端群体收入受影响的程度相对比较少，中低端收入群体受经济影响或者受疫情的影响比较大；第二，我们会寻找一些消费场景偏刚性的需求，比如瓜子这一类的消费，其实是偏刚性的，也是受疫情影响不明显的品类，寻找结构性的机会，但整体板块我觉得机会不大。

Q：想请教您怎么看医药板块未来的投资机会？

孟昊：医药板块目前基本面仍比较弱，主要来自于两点，第一，医药受到集采政策的影响，目前我们整个医保结余面临很大挑战，医保压力比较大。在整个财政、医保的压力条件下，医药整体集采我相信还会有很多，面临非常多的政策风险，会看到越来越多的跟民生相关的医药品类受到集采的降价，这类风险比较大。另外，医药创新进入了瓶颈期，医药是一个消费加创新的行业，过去医药的创新带来了很多新品种，包括癌症最主要的产品，PD1，也是由过去不断的研发，从而有创新的产品出来，带来很多公司新一轮的成长，但是目前医药进入了产品创新的瓶颈期，一级市场的医药融资环境也大幅恶化，最近在美国的一些中国国内创新药的估值也受到了很大压制。医药的创新，不管是产品也好，还是融资环境也好，都进入了比较明显的瓶颈状态，所以我们认为医药机会不多。

Q：对国防军工板块的观点？

孟昊：军工行业的增长情况比较好，因为十四五整个军费开支、国产替代的产业环境下，军工行业的需求增长非常确定，增速也非常快，但是军工跟踪相对比较难，尤其是偏下游的整机，所以我们在看好整个产业的过程中，也要去筛选一些环节，重点的布局还是在偏上游的元器件，包括军用芯片，这些环节是相对可跟踪、可研究的。我们对军工有些布局，主要是在偏上游的环节当中。

Q：权益投资二部经常组织一些高频的深度学习，您能否为我们揭秘深度学习研讨会的内容？

孟昊：我们二部的深度学习持续了比较长时间，从2020年就开始做这样一个活动，每个基金经理负责1-2个行业。我主要负责新能源，其他同事负责半导体、周期、食品饮料等，整合产业资源、上市公司和卖方，每周或每两周，针对一些感兴趣的公司，或者感兴趣的产业环节，进行深度探讨和交流。在深度探讨和交流过程中，每个基金经理都在不断拓展自己的能力圈，我组织的新能源车、光伏、风电这些子行业，很多同事都会参与进来，我们也通过相互之间的交流，不断取长补短，在这个过程中，我从原有的一些偏制造业的能力圈慢慢拓展到消费、医药，甚至周期这些行业中。我们整个二部就像一个团队一样，能够相互之间不断学习、不断拓展、相互信任。

Q：分享一下您在过往的投资研究过程中，最能体现基本面投资的投资案例。

孟昊：以某电池龙头公司为例，我对每个公司基本先从产业的维度考虑，为什么把非常多组合的仓位放在电池行业、电池环节，一是非常看好新能源车，刚才也提到，整个产业驱动力的变化，以及渗透率的快速提升，以及它非常高的行业成长天花板，这是很重要的前提。第二，为什么会锁定在电池环节？电池环节在新能源车里的价值量最大，一台新能源车可能电池能够占到六七万，小的也有三四万，电池在新能源部件里价值量是最大的。另外，电池产品之间是具有差异性的，不同企业生产出来的产品有一定差异性，而且下游整车客户对于电池来源的黏性比较强，因为它涉及整车的动力和安全。在新能源车投资这么长的产业链中，我觉得电池是非常好的环节。基于大的产业背景，以及这个环节的一些思考，我们决定花更多时间把所有A股上市公司当中参与到动力电池环节的公司跑一遍，做了深度研究。

在研究的过程中，我们发现有这么一家公司，它在新能源车电池环节里的市占率能够到国内50%以上，全球30%以上，它的竞争壁垒很强，市占率很高。竞争壁垒包括研发壁垒，还有成本优势、规模的优势，这个行业是固定资产，在成本结构里固定资产占比高，随着规模做大，成本能够降到比竞争对手更低，产品的性能也能比竞争对手做得更好。然后我们再去找下游客户，找整车厂验证，发现整车厂对这个公司的产品评价非常高，而且很多整车企业对于这家公司的电池非常需要，供货是非常紧张的状态，从下游客户也能非常好的验证到这个公司的产品做得非常厉害，而且企业的商务能力，以及生产能力方面也非常强。

在长期的跟踪过程中，我们发现之前对于行业的判断和对公司的判断非常准确，在持仓过程中也不断加大持仓比例。在持仓的过程中，也会有阶段性的公司业绩不达预期的情况出现，比如今年一季度，这个公司因为成本因素影响，业绩不达预期，这个时间点我们应该怎么办？牛股的持仓过程不可能一帆风顺，不可能一路上涨，有很多阶段性的经营困难，我们应该怎么处理这个问题？我想和大家分享的是，一季报业绩低预期的过程中，我思考了三个问题，第一个问题是，新能源车或者动力电池行业，是不是已经到了天花板，或者行业进入了瓶颈期？当时我的回答是，不是。因为新能源车在国内渗透率只有20%多，全球来看渗透率更低。另外，动力电池打开了第二个增长极，就是储能，随着储能大幅度增长后，动力电池能够有更快的增长。目前整个储能行业渗透率还非常低。第二，企业竞争能力有没有发生变化，当时我们看了一季度的情况，这个电池公司一季度在全球的市占率是提升的，大概提升了4个百分点。另外，我们从下游客户访谈，发现整个电池环节的供货仍然比较紧张，尤其是龙头公司的电池，都还是非常紧供应的环境。第三，我们认为公司随着行业的继续成长，有很高的市值提升空间。我们基于以上三点，虽然一季度业绩低预期，仍然坚定持有这个公司。

Q：在基本面投资理念的框架下完成价值发现的投资过程，您有没有什么心得体会？这个投资理念如何引导和帮助您完成对创新型企业的深入研究？

孟昊：我认为成长投资首先要看行业，再看公司。看行业要看它现在发展的阶段、发展的状态，中长期发展趋势，以及成长天花板。成长一定是能够长出非常大的公司，一定是这个行业自身天花板很高，本身产业处于快速的成长阶段。所以成长投资首先要看行业。

第二，要深刻理解产业驱动背后的因素以及持续性。很多成长看起来是很快的增长，但持续性不强，或者驱动力不强，底层逻辑不扎实，可能只是脉冲式成长，这样在持仓的过程中不但挣不到钱，反而可能亏大钱，因为你认为是持续快速的成长，但是在某个时间点增长速度快速往下掉，在这个时间点上很容易亏钱。对于成长的产业思考，我觉得很重要的就是它背后的底层逻辑、底层的驱动因素，以及驱动因素的持续性如何。

最后，要考虑公司自身的竞争能力。纵观过往的投资案例，能够成长起来的公司，在它所在的环节都具备非常强的竞争优势，不管是产品还是成本，还是团队，相比于行业都有非常强的竞争优势，只有这种竞争优势长期存在，才能让它不断收获产业成长过程中的丰厚利润。

心得体会方面，我觉得第一是要耐心，因为成长很多时候需要用时间去换空间，我投资的某电池公司，买入的时候市值200亿，最高涨到2800亿，经历了两年多时间，而且这个过程也有非常多的波动，最高回撤也超过腰斩。第二，要具备一定的想象力。想象产业将来应用场景的变化，比如新能源车，在产业渗透率非常低的状态，很多时候需要一定的畅想，我们要畅想未来，畅想它经历三年之后产业会有什么样的状态，未来的东西是需要有一定想象的，投资者也要有一定的想象，想象将来产业的状态。最后，要有长期跟踪的验证过程。就像刚才讲的，我们要保留一份耐心，要保留一份想象，但是所有的耐心和想象都要建立在长期产业跟踪的基础上，我们不是凭空等待，凭空想象，要有一定的数据基础，要有一定的产业链验证的基础。只有长期的产业链跟踪，我们对持仓的个股才更有信心，对将来产业发展的未来才更有信心。

Q：您觉得作为基金经理，自己最大的优势是什么？

孟昊：我最大的优势主要是两点。第一是勤奋，投资是一个非常痛苦的过程，一个不断提高自我的过程，不断把自己的认知在资本市场验证，为投资者变现的过程。在这个过程中，勤奋是非常必要的，尤其是成长投资，很多时候它的不确定性会比纯价值的个股更大，另外成长它的未来有很多不确定性，所以我们要更加勤奋不断验证产业链的信息，不断验证产业链发展的方向、发展的状态，这种跟踪还是都是非常辛苦的，要跑终端、跑上市公司、跑产业链、跑上下游，所以勤奋是必不可少的。

第二是包容。随着年龄的增长，人的投资认知往往会固化，因为随着时间的推移，你有个人的喜好，有个人的认知局限，这都是非常正常的现象。但如何能在一个顺人性的过程中不断提升，还是要怀有一份包容的心，一份开放的心态。包容不一样的声音，包容我们原本认知体系里，对产业的认知偏见。我们要不断用开放的心态把认知偏见纠正过来。包容的心态、开放的心态在投资过程中非常重要，我也非常希望能够成为这样一个投资者。

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