指数专栏 | 红利投资方法论（三）

股权类资产的估价一直是一个有趣的命题。商场内的商品打折会引来抢购，而股票打折甚至会引来进一步抛售。那股票价格的锚在哪里？为何有些股票的股息率非常低，而另一类股票的股息率又特别高？而且两者往往会持续很久时间，让人觉得这个市场有点非理性。之前我们采用自由现金流的概念来解释这个问题，即有些公司的利润就是实打实的账上现金，而另一部分公司的利润则变成了应收款，厂房固定资产或者其他企业必需的资金成本。今天我们换一个思路，采用信用债的模型来研究个股价值。

我们有10年、30年的国债，但信用债的期限往往不超过5-10年，这是因为大部分人对企业的生产经营无法进行过长的估计。但是在股票市场，我们往往默认股票是永续的。因此，股票的期限时间和其自身的久期是不匹配的。我们对越是难以判断的企业利润状况给的久期也就越短，那对应的贴现越高，PE也就越低。这就是为什么一些周期股在盈利高点时仅有3-5倍PE反而是股价的最高点。如此高的盈利无法持续，我们只能将后续的企业存续期间的营收按最保守的估计，这就是为什么周期企业的估值不超过10倍。

在DCF模型中，分析师往往用同类企业的信用利差+国债利率进行贴现。但这个行为相当于用短久期资产的利率去贴现长久期，那估值当然会给的过高，看上去显得过于乐观。用一个明显低的贴现率，当然看什么都是黄金遍地。

在这个框架下，我们对成长、价值、周期股可以分门别类的进行估值。成长股是久期长的企业，估值当然高。而价值股的久期就短，需要高的贴现率来弥补，因此估值就低。

在过去30年的市场经济中，我们可以找到有三类持续成长的标的，1）10年国债；2）茅台、片仔癀为代表的消费股；3）一线城市房产。这3类标的看似不相关，也没有什么创新型可言。但其商业模式简单清洗，其久期足够长，可以看成价值投资标的，可以在资产价格下跌时进入。而对于久期短的资产来说，只能跟着趋势进行投资，景气度高的时候顺周期持有，景气度低的时候就应当远离。

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