（报告出品方/作者：申港证券，汪冰洁、张弛）
1. 嘉士伯助力 重啤从区域龙头走向全国巨头
1.1 嘉士伯入主 重啤从区域龙头走向全国巨头
重庆啤酒前身重庆啤酒厂成立于 1958 年，并于 1997 年在上交所上市。作为区域 性啤酒龙头，公司彼时的销售区域主要集中于重庆及四川、湖南的部分区域。在 上述区域，尤其是公司大本营重庆，重庆啤酒的市占率较高，但是在其他区域， 公司产品市场一度没有打开。 2008 年，嘉士伯开始收购重庆啤酒股权，期间分 3 次收购，至 2013 年嘉士伯持 有重庆啤酒 60%股权，成为控股股东。嘉士伯入主重啤后，对重啤进行了大刀阔 斧的改革工作。
1.1.1 供应链：优化产能 巧控成本
率先优化产能，关厂增效。我国啤酒产量自 2013 年见顶后即开始持续回落，重啤 率先关停落后产能，可以轻装上阵，适应啤酒行业新的发展环境。自 2015 年大幅 关闭落后产能起，重啤生产人员的人均产量大增，至2019年人均产量已达到2015 年的 3.16 倍（2020 年重啤并购重庆嘉酿，虽人均产量大增，但可比性较弱）。
2013 年嘉士伯入主后，延续此前开展的生产卓越化管理，选择部分管理薄弱公 司开展卓越化工作。次年建立 KPI 考核平台，降低成本，提升产线效率。
2015 年，重啤关停了綦江、柳州、九华山、永川、黔江和六盘水等酒厂，去除 过剩产能。
2018 年，重啤进一步开展酒厂“深度清洁”、“人员多技能”、“迷你酒厂”、“产 能优化”等项目，持续降低成本，提升效率。
2015 年率先关停过剩产能以来，重啤因此能够较好的控制折旧摊销水平，其每 年折旧摊销金额在营业总收入中的占比持续下降，由 2014 年的 7.13%下降至 2021 年的 3.44%，已显著优于同业公司。
卓越化项目：开展生产、物流、组织等一系列“卓越化”项目，优化工序，降低 可变成本，提升运行效率。“精益生产”项目：推广 LeanTPM（精益生产）管理 系统，减少生产浪费和损失。通过酒厂“深度清洁”、“恢复设备基本状态”、卫生 酒厂、水平衡、热能平衡等活动；“纸箱换塑箱”、“人员多技能”、“迷你酒厂”、 “产能优化”等项目持续提升产品质量，降低成本。近年来，随着物价上涨，尽 管啤酒行业的单吨成本普遍提升，但重啤的单吨成本提升幅度显著低于同业其他 公司。
1.1.2 品牌：围绕高端化持续升级
通过"勇者之路"建设品牌组合，推进品牌战略发展；整合淘汰中低端 SKU。适时 调整重点发展品牌，在本体品牌中侧重发展“重庆”等本地强势品牌，积极引入 嘉士伯、乐堡、1664 等国际品牌；随后明确形成了“本地强势品牌+国际高端品 牌”的品牌组合。
本地高端品牌中：重庆国宾醇麦、1958醇麦等产品2019年在重庆、四川、湖南 等区域上市，通过彝族新年、重庆啤酒节、火锅节等活动增加曝光度，补强本 土品牌在中高端档次中的位置，并获得较好的销量。
国际品牌中，绿光破晓上市，乐堡品牌在草莓、野草等音乐活动强化与年轻人 的链接，并尝试通过乐堡小篷车探索级城市及县域的渠道下沉。
完成瓶型改革：简化不同产品的瓶型，淘汰非未来瓶型，在全国简化至 4种玻璃 瓶。推动罐装产品落地并积极推进瓶改罐工作，持续开展产品升级。
优化不同渠道的铺货 SKU，增加品牌在渠道的曝光度，在现饮/非现饮渠道两条 腿走路。
1.1.3 营销渠道：数据助力
上线“龙腾计划”，对终端渠道重新分类，明确和优化营销端的 KPI 目标，通过 Esales（移动销售管理系统）等系统提升终端销售执行力，推动业绩提升。强化销 售团队的数据管理、分析能力，通过一些列数据库、分析平台提升销售决策的效 率和实际效果。 16 年开始“扬帆 22”战略，进一步推进产品高端化。在现饮渠道深耕细作，在非 现饮渠道提升听装产品占比。
1.1.4 人力资源：薪酬赏罚分明
成效立竿见影 重建薪酬福利体系和人力资源政策，并通过更加有效的激励机制识别、培养、激 励和保留人才。为一线人才设定月度 KPI 考核，管理人员绩效与公司、所在部门 财务表现挂钩，以提高管理人员对财务表现的重视程度。2021 年，重庆啤酒人均 薪酬为 22.57 万元，同期青啤、燕京、珠江等人均薪酬分别为 16.06 万元/10.32 万 元和 16.35 万元。更高的薪酬水平有利于激发员工活力，留存和吸纳更优秀的人 才。近年来重庆啤酒人均薪酬持续提升，自 2017 年起已经显著高于同业水平。
更高的人均薪酬虽然给公司员工更好的工作激励，但对公司股东来说意味着更高 的成本，需要与之对应的产出来匹配。重庆啤酒 2021 年人均创收/创利分别达到 96.66 万元和 36.03 万元，均为同业领先，且近年来仍保持着良好的上升势头。（报告来源：未来智库）
1.1.5 财务管理：从成本创造效益
实施账务处理的标准化，加强预算及财务管理，严控成本费用；提升分子公司月度经营分析质量。建立共享服务中心和资金池，降低融资成本，优化资本结构。 受益于更高水平的财务管控，公司财务费用及财务费用率自 2012 年来持续下降， 财务费用至 2021 年已降至-1588 万元，财务费用率降至-0.12%。
1.2 异军突起 业绩增长显著领先同业
在相对成熟的啤酒行业，重庆啤酒的体量虽然相对华润、青啤、百威亚太均有一 定差距，但近年来有着肉眼可见的高速增长。以我国啤酒行业体量较大的华润、 青啤、百威亚太、重啤、燕京 5 家自 2017-2021 年间的数据作为对比（下同），重 庆啤酒的销量、营收近 4 年 CAGR 分别为 24.14%/42.57%，均为第一名，且远高 于同业；归母净利润 CAGR37.17%，仅略低于华润啤酒，较其他对手亦有较明显 的优势。
销 量 方 面 ， 重 庆 啤 酒 至 2021 年 实 现 278.94 万 千 升 ，2018-2021 年 间 CAGR24.14%；在上述啤酒 5 强的占比由 2018 年的 2.79%提高至 2021 年的 8.16%，3 年间提高 5.37 个 pct，市占率提升速度为上述公司第 1 名。
营业收入方面，公司 21 年实现营收 131.19 亿元， 17-21 年 CAGR 为 42.57%， 在啤酒 5 强占比提升 6.91pct 至 9.76%，且在销量排名第 5 的前提下，营收排名 第 4 名。
归母净利润方面，公司 21 年实现归母净利润 11.66 亿元，自 17 年以来的 CAGR 为 37.17%，仅略逊色于华润啤酒（40.56%），仍较其他企业领先优势明显；归母 净利润在啤酒 5 强的占比提升 2.66pct 至 7.5%。
整体来看，在我国啤酒行业的前 5 名之中，重庆啤酒用 8.16%的销量，实现了 9.76%的收入和 7.5%的归母净利润，是百威亚太以外唯一收入占比高于销量占比 的企业（尽管 2021 年，百威亚太仅用市场 25.7%的销量，创造了 34.09%的营收 和 41.26%的归母净利润，但近年来重啤的收入、利润等业绩成长性远超百威亚太）。
1.3 吨价及毛利率提升 促使公司脱颖而出
高举高打，吨价提升最快。17-21 年间，重庆啤酒在销量 24%增速的前提下实现 了 43%的应收增速和 37%的利润增速，主要来自于吨价提升以及随之而来的利润 率提升。根据公司营收及销量数据近似推算，21 年重啤吨价为 4703 元，仅低于 百威亚太，高于剩余 3 家啤酒企业。在啤酒 5 强中，重啤是近年来吨价提升最快 的一家，17-21 年重啤的吨价复合增速为 7.08%，为啤酒 5 强的第 1 名。
毛利率提升促使公司脱颖而出，和本土品牌差距拉大。2017 年，重庆啤酒毛利率 仅为 39.35%，和青啤、燕京较为接近，彼时华润毛利率仅为 33.7%，而百威亚太 毛利率高达 51.73%。至 2021 年，重啤毛利率显著提升至 50.94%，仅低于百威亚 太 2.93pct。华润啤酒毛利率提升，青啤、燕京毛利率变化不显著，因此 3 家均处 于 35-40%之间的毛利率水平，和重啤有较大的差距。
同样受益于产品价格的提升，公司毛销差自 17年以来在波动中向上，毛销差由 17 年的 24.7%提升至 34.1%，提高 9.4pct，同期青啤、燕京的毛销差提升幅度分别 为 4.5pct、1.1pct。相比而言，重啤目前已领先同业约 10pct 左右的毛销差，在竞 争中处于显著优势地位。
2. 啤酒行业：高端化成为必由之路
2.1 量趋稳 向提价要市场
21 年啤酒销量小幅回升，但未改长期下降趋势。中国啤酒产量在 1998-2011 年持 续上升，并在 2013 年达到 4982 万千升的顶峰。然而，从 2013 年开始，中国啤酒 总产量开始见顶回落。2020年的疫情使总体啤酒产量进一步下降至 3411万千升。 2021 年我国啤酒产量达到 3562 万千升，在连续 7 年下滑后小幅回升 4.44%，，但 是仍低于疫情前水平。
建筑、房地产业增速的下滑预示着啤酒行业或已达到销量天花板。在过去，建筑 施工行业是啤酒的重要消费场景，曾贡献了大部分的啤酒销量，因此啤酒生产数 据和建筑业产值、房开投资完成额之间具有较高的相关性。伴随着我国城镇化率 由 2000 年的 36.2%逐步提升至 2020 年的 63.89%，我国啤酒消费量或已接近天花 板。
世界其他国家啤酒销量也基本到达天花板。
世界大多数国家的啤酒消费量已经基本停止增长。自 2006 年至 2020 年，全世 界啤酒销量的年化复合增速仅为 0.65%，其中，中国 1.51%的复合增速已属于 较高水平，日本、美国、德国同期的复合增速分别为-2%、-0.45%和-0.98%。
我国啤酒渗透率较高，人均啤酒消费量至 2020 年达到约 30.45 升/年，虽然和美 日德等国尚有差距，但已经超过世界平均水平 26%。
产销量下滑的背景下，啤酒行业市场规模仍在扩张。尽管自 2013 年起我国啤酒销 量就开始下滑，但我国啤酒的销售额整体上处于增长阶段，终端销售额已由 2006 年的 1991 亿元增长至 2019 年的 6500 亿元，2020 年虽受疫情影响小幅下滑至 6129 亿元，但相比 2006 年，15 年间的复合增长率仍有 8.36%。2021 年啤酒市场 销售规模虽尚未披露，但考虑到 21 年全年产量较 20 年小幅回升，叠加市场持续 的高端化进程，预计全年啤酒行业终端销售额亦将有所回升。
我国啤酒行业近年来市场规模的扩张，主要受益于行业高端化背景下的产品提价。 根据 Euromonitor 统计的每年中国啤酒终端销售额及销量推算，我国啤酒单价在 2006 年起逐年上涨，至 2020 年已达到 14.36 元/升。
我国啤酒行业仍有一定的提价空间：
尽管经过了多年提价，但我国啤酒价格相比其他国家仍然较低，因此仍具备向 上的提价空间。以 2020 年数据为例，我国啤酒平均出厂价仅为印度的 72%、美 国的 63%、日本的 41%、香港的 38%。
多数国家的啤酒价格仍在提升过程中。近 15 年来，多数国家的啤酒出厂单价均 有所上涨，仅日本啤酒单价微跌。因此，参考成熟国家的啤酒行业发展经验， 我国啤酒行业预计仍有较长时间可以用来提价。
2.2 竞争格局趋于稳定
我国啤酒市场集中度较高，提升空间所剩无多。我国啤酒行业呈现“三超两强， 小国众多”的市场格局。其中，“三超”：消费量最大的华润、青岛、百威三家啤 酒公司，上述三家在 2020 年的啤酒销量占全国的 58.3%，“两强”指紧随其后的 燕京啤酒、重庆啤酒，2020 年销量占比分别为 8.3%和 6.4%。此外，有众多市场 占有率在 3%以下的啤酒厂商，主要是以珠江、金星、兰州黄河等为代表的本土啤 酒厂，和三得利、蓝带、喜力为代表的国际啤酒巨头。
相比成熟市场，我国啤酒行业的集中度尚具备一定的提升空间，但是提升空间有 限，且预计进程平缓。因此，未来啤酒巨头的发展方向仍应聚焦于产品提价，而 非同业并购。
截至 2020 年，按照消费量口径统计，我国啤酒行业的 CR3 为 58.3%，CR5 为 73%，已经具有较高程度的集中度，该水平与英美日韩等多数成熟市场较为接 近。
此外，近 10 年来美日德等国家啤酒行业集中度提升也较为缓慢，上述国家 CR3、 CR5 的提升速度整体平缓，即使个别年份出现较大的提升，也依靠并购实现 （2016 年 7 月经美国司法部批准，摩尔森康胜啤酒收购了米勒康胜，导致当年 美国啤酒行业集中度提升较大）。
3. 重庆啤酒 引领高端化势头
3.1 各价格带合理布局品牌矩阵特点鲜明
强大的产品矩阵，兼具本土强势品牌和国际高端品牌。公司一方面培育提升本土 优秀单品，如爆款大单品“乌苏”、区域特色较强的“风花雪月”以及精酿啤酒代 表“京 A”；另一方面依托嘉士伯引入了“1664”、“格林堡”、“乐堡”等品牌，形 成国际高端品牌+本土强势品牌的“6+6”矩阵。目前，公司是百威、华润之后， 我国第三家同时兼具国际高端品牌和本土强势品牌的啤酒企业。
各子品牌定位鲜明，布局完备。公司在按照 10 元以上、6-10 元及 6 元以下的价 格，划分出高档（代表品牌为乌苏、嘉士伯、1664）、主流（代表品牌为乐堡、重 庆、大理）、经济（代表品牌为山城、天目湖）3 个价格带，利用好嘉士伯带来的 国际品牌和自身原有的本土强势品牌各自优势，实现对不同价格带、不同消费场 景的覆盖，满足不同偏好的消费者。其中，公司销量最大的子品牌为乌苏。
产品利润率显著提升，结构优化明显。近年来，公司在营收持续增长的前提下， 各档次产品的毛利率均呈现上升态势，2021 年，高档/主流/经济产品的毛利率分 别为 61.74%/46.2%/42.8%，分别较 2016 年提高了 4.64/5.7/26.88 个 pct。与此同 时，毛利率较高的高端产品占比显著提升。（报告来源：未来智库）
3.2 高端化进程遥遥领先
重啤吨价显著高于同业。由于各公司对于各档次产品的价格带划分有所不同，且 部分同业公司未披露各档次啤酒的详细销售数据，无法直接比较各公司间高/中/低 档产品的销售占比，但我们可以根据三方数据推算各啤酒企业的历年吨价，及其 提升的过程。21 年重啤吨价 4601.47 元，是华润的 1.52 倍，青啤的 1.23 倍，燕 京的 1.49 倍，仅比百威亚太低 7%。 重啤的吨价提升幅度也显著高于同业。
重啤吨价提升的绝对额最高：2017-2021 年的 4 年间，重啤吨价提升 1127.5 元，显著高于同业，华润/青啤/百威亚太/燕京 的吨价提升绝对额分别为 503.11 元/481.39 元/118.51 元和 580.35 元。重啤吨价提 升的速度也最快：重啤 4 年间的吨价 CAGR 为 7.28%，上述剩余 4 家酒企分别为 4.66%/3.5%/0.82%和 5.34%。作为 2017 年吨价已经是行业第二高的啤酒企业， 重啤仍保持着最快的提价节奏，因此当前吨价已经非常逼近百威亚太的水平。预 计在 2023 年，重啤吨价将超越百威亚太，成为国内主要啤酒企业中吨价最高的一 家。
重啤的吨价提升不仅没有牺牲销量，相反还保持着行业领先的销量增速。在不断 提高吨价的同时，重啤的销量也持续增长，近 4 年来的复合增速达到 24.14%，显著高于同业，在多数年份其销量增速额领先于同业。
在高吨价的同时，重啤的成本与竞品类似，且成本攀升的速度行业最慢。作为行 业内吨价第二高，提价最快的啤酒公司，重庆啤酒 21 年的吨成本为 2238.46 元， 类比同业其他公司华润/青啤/燕京分别为 1836.62 元/2367.56 元/1887.27 元，重啤 吨成本略低于青啤，高于华润与燕京。但是，2017 年以来重啤吨成本提升 CAGR 仅为 2.3%，为行业最低，其余华润/青啤/燕京分别为 2.5%/4.46%/5.76%。
3.3 乌苏成为公司增长的强势引擎
发展历程：由疆内称霸走向全国网红。乌苏始创于 1986 年，期初主要在新疆市场 销售，是疆内市场占有率最高的啤酒产品之一。自 2018 年嘉士伯收购后，受益于 嘉士伯集团成熟的运营体系，以及自身独具特色的异域风情属性，乌苏开始向疆 外市场强势扩张。随着抖音等新媒体的推进，乌苏产品在消费者口口相传中影响 力明显提升。2020 年，嘉士伯进一步拔高了乌苏的品牌定位，实行大城市战略， 当年实现销量超 60 万千升。2021 年，大城市战略新增华东、华南为主的 20 个乌 苏专属空白城市。
产品辨识度高
大乌苏的“夺命”来自“两高一大”的产品特点。相比市场主要竞品，乌苏有 着显著更高的酒精度、麦芽度和更大的单瓶容量，更高的酒精度使得产品后劲 更大，和产品“硬核”属性一脉相承；而高麦芽汁浓度可以带来更加醇厚的口 感。更大的单瓶容量也体现了西北地区豪迈奔放的文化特点。这样的产品特点 由于口感硬核、更易醉，被人冠以“夺命大乌苏”的称号。
鲜明的产品特点反过来又进一步突出了产品的差异化，使得消费场景更加鲜明。 在部分社交媒体，“wusu”品名倒立过来解读成“nsnm”，新奇有趣的解读在年 轻群体中迅速传播发酵，成为产品茶余饭后的谈资，恰好贴合了乌苏产品“两 高一大”的特点。而其独特的口味、品牌形象，也更加符合烧烤、火锅等重油 重辣餐饮，在上述消费场景成功切分市场份额。
社交媒体高流量，增加产品的曝光度。虽然重庆啤酒在销售收入、历史背景等方 面并不具备突出优势，但乌苏品牌在主要社交媒体的流量均处在同业领先的水平。 新媒体的持续高流量给了乌苏更高、更持久的曝光度，提升了品牌认知度，扩大 影响范围。
预留充足的渠道利润，具有较强的营销动力。在疆外，乌苏品牌定位高端，和出 厂价具有较大的价差，为中间的经销商预留了充足的利润空间，具有较强的渠道 推力。大商模式为主，有利于短期迅速占领市场。在疆外新区域开拓发展过程中， 借助当地成熟经销商的资源，可以更快的占领新市场。受益于较高的渠道利润分 配和大商模式，公司经销商的平均创收在啤酒行业处于较高水平。
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精选报告来源：【未来智库】。
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