鹏华基本面投资专家高松：投资就是在不确定性中寻找相对确定性

导语：高松，拥有北京大学医学部博士学位，以及多伦多大学医学院博士后经历，12年证券从业经验，7年公募基金管理经验，于2021年底正式加盟鹏华基金管理有限公司，现任权益投资一部的基金经理。高松总对价值投资有着自己独特的理解和思考，本期节目中，高松将同大家谈谈对价值投资的初步理解。

金句：

1、投资属于社会科学范畴，最大的特点是具有不确定性。虽然我们作为专业投资者，一直在努力拨开重重迷雾，穿越纷繁复杂的表象，去探索事物背后一些真实的产业规律和公司真正的价值，但规律和价值本身就在不断变化当中。

2、投资就是在充满不确定性的环境中寻找稀缺的相对确定性。

3、一句话概括价值投资，就是既赚出我们投资标的的内含价值，拿市场上价格与之比较，又低买高卖。

4、价值投资与持股时间、换手率、估值的高低没有必然联系，判断是否是价值投资的唯一标准，就是我们是否通过比较价格和价值的高低来决策买卖。

5、我认为利润和估值同等重要，利润相当于基础，相当于大树的根基，相对来说它的确定性比较强，我们可以通过分析财务报表，调研行业和公司，去把它计算出来。但估值是艺术，是经验，千人千面，影响因素众多，而且变化莫测，没有绝对的正确，只有相对的合理。

Q1：您从医药专业的临床科研转向医药板块研究以及公募基金投资管理，您觉得这两者之间有何差别？13年医药板块的学习和专业深入的科研经历，对您的投资有什么深刻影响？

高松：确实，我在医药行业的学习和培训时间非常长，这和业内很多医药出身的基金经理和研究员不太一样。个人感觉医药行业和投资行业的区别非常大，医药行业属于自然科学，自然科学的特点是致力于探索自然界本身就存在的、但是尚未被人们所认知的自然的规律和事实。自然界的规律和事实它本身就在那里，不会以人的意志为转移，也不会因为时间的流逝而发生变化，所以我们可以认为自然科学的规律是一种绝对真理。

但投资属于社会科学范畴，最大的特点就是具有不确定性。虽然我们作为专业投资者，一直在努力拨开重重迷雾，穿越纷繁复杂的表象，去探索事物背后一些真实的产业规律和公司真正的价值，但规律和价值本身就在不断变化当中。行业政策的变化，大到宏观经济，小到行业内发生的意外事件，公司战略的一次失误，甚至是公司核心管理人员突然发生了健康状况，都有可能影响行业和公司的内含价值。再进一步，即便上述所有影响公司基本面的因素都没有发生变化，公司也正逐步按照我们的预判一步一步兑现其内含价值，但股价在向价值逐渐靠拢的过程中，其波动也像布朗运动一样是不确定的，所以一句话概括投资就是在充满不确定性的环境中寻找稀缺的相对确定性，这个和医学是截然不同的。

回答您说的第二个问题，漫长的医学生涯对我做投资有什么影响。我觉得可以归纳为两个方面，第一个就是专业方面的影响，专业知识的积累和我身在其中对行业生态模式的理解，有助于我对医药行业的投资。举个例子，比如2020年二季度，全球各大药厂纷纷公布了自己新冠疫情开发的技术路径，当时路径一经披露，我就对各家医院未来的成功概率、有效率、不良反应发生的概率有了自己的初步判断，后来事实证明基本上也是沿着我的判断去逐步进行的。再比如现在很多医药上市公司都去做创新药的研发，创新药的研发最前沿的是基因治疗、细胞治疗，所用的分子克隆这些大部分的生化学技术都是我当年在实验室里面日日夜夜做过无数遍的，所以理解起来自然容易得多。

另外，我当时在医院也工作学习过几年，对于国内医疗体系的痛点，以及对于这个医疗体系内各个主体，比如医院、医生、患者、卫健委、医保局、药监局，它们各自的权力、责任、诉求、关系，有自己切身的感知。这有助于我对医药行业医改政策的理解和预判，把握中国医药行业和上市公司发展的方向。

但客观的说，我们还得承认，因为二级市场很多时候它存在着信息不对称、资金博弈等干扰因素，所以我的专业知识只在一些不多的时候较明显地帮助过我，对我影响更大的是长期严格的医学学习培训过程中建立起来的严谨、求实的科学观，坚持学习、持续反思的习惯，这些理念、思维方式和习惯，无论在自然科学还是社会科学当中都是融会贯通的，这个对我的帮助很大。

Q2：有些投资者认为价值投资应该定位于低估值，有些投资者认为应该定位于长期持股，您个人是怎么看待价值投资的？

高松：其实我们常听到的这两种说法都很具有代表性，但很多个人投资者并没有完全理解这两种说法背后的意义。所以请先允许我不直接回答问题，而是举个生活中的例子，一颗真钻石值一万块钱，一颗人造钻石值一千块钱，现在真钻石标价十万元，人造钻石标价一百元，作为投资者我们会选择哪一个？答案不言而喻，大家肯定会毫不犹豫选择一百元的人造钻石，十万元买一颗只值一万元的钻石肯定亏大了，价值投资就来源于这个朴素的道理。一句话概括价值投资是什么，就是既赚出我们投资标的的内含价值，拿市场上价格与之比较，又低买高卖。

现在我们回到之前的说法，是不是单纯追求低估值就是价值投资？显然不是，遵循价值投资的定义，一个公司的估值低不低，或者有多低并不重要，重要的是它实际值多少钱，如果公司面临的经营风险非常大，即便它此时的市场估值非常低，仍然比我们算出来的实际价值要高，那我们还是要谨慎，避免踏入低估值的陷阱。另一种说法，更具迷惑性，是不是价值投资一定要长期持股？是不是越低的换手率就意味着越价值？我认为也不一定。举个例子，一个非常优秀的公司，它的内含价值每年都有稳定的增长，现在市场价格对应的市值是五百亿，我们计算出它三年以后值一千亿的市值，如果我们现在持有这个公司的股票，未来三年的复合收益率高达26%。没想到大牛市突然来了，公司的经营状况基本面没有发生任何变化，但是短短半年它的市值就冲上了一千亿，此时一个问题就摆在我们面前，该如何操作这只股票？是继续长期持有还是卖出兑现收益？让我们回归价值投资的本质定义，因为公司的经营状况和基本面没有发生变化，依然是稳定的增长，所以我们计算出来它三年以后的目标价值也没有变化，还是一千亿，但当前市场上的价格已经超过了我们设定的一个目标价值，我们就应该果断卖出，而不是纠结公司有多么优质，是不是能够穿越牛熊这类问题。

从上面两个例子我们可以看出来，价值投资与持股时间、换手率、估值的高低没有必然联系，判断是否是价值投资的唯一标准，就是我们是否是通过比较价格和价值的高低来决策买卖的。

Q3：刚才您也提到价值投资需要考量时间维度，落实到具体投资，您是如何去评估个股的投资时间？

高松：在我们的价值投资的定义当中，需要计算投资标的的价值，而标的的价值随时间变化而变化，所以计算出来的必然是标的在某个时间点的价值，这就是我们说的时间维度。比如，我们要判断它当下值多少钱，一个季度以后，一年以后，三年以后，五年以后，十年以后，它的内含价值是多少。在实际投资过程中，如何设定时间维度？我们通常考虑两方面的因素，一个是标的的可预测时间，也就是我们可预测未来多久之后这个标的的价值，这个时间随着标的的不同而不同，也随着我们对标的研究的理解深度的不同而不同。

我还想举个例子，比如高端白酒这个细分行业，它的商业模式非常清晰，行业竞争格局也非常稳定，龙头公司的品牌壁垒非常高，战略也很清晰，这样的标的我们可以尝试对其未来比较长的时间，比如说十年以后的目标价值进行预判。但是，举个相反的例子，比如钢铁行业、煤炭行业，某一年可能我们大搞基建，钢价大涨，对于钢铁行业来讲就是一个量价提升的过程，某个钢铁公司的经营业绩就非常好。但这个行业对经济政策的依赖性非常强，而且价格波动会非常大，非常快，所以我们无法判断明年钢价会怎么样，公司的经营业绩会怎么样，公司的内含价值会是多少。对于这样的标的，我们设定它的价值投资的目标时间维度就不能太长，比如只能设定六个月以后。

此外，我们也不会选择特别短的时间维度，比如一个月、三个月，因为通常情况下，公司的基本面在太短的时间内发生变化的可能性很小，即便发生变化，变化幅度也很小，和短期股价的波动相比，股价的波动可能更大。所以，这时候如果用价值投资的方法去比较股价和价值，在实际操作中会发现毫无意义，价值投资在实践中通常选取六个月到三年。

第二个因素，我会考虑资金的可投资期限。比如，客户给我们一笔资金，他说如果一年以后房地产市场回暖，他就要把这笔资金拿去买房，我们再用这笔资金去投资，就只能选择价值兑现周期小于或者等于一年的标的，也就是说我们所选的标的其当前的价格一定要低于我们计算出来的一年之后的一个目标价值。举个例子，如果一家公司，我们预测它有一个重磅产品，一年半以后要上市，而且我们判断产品上市以后会给它的收入和利润带来暴增，我们计算出来它三年之后的市值内含价值是现在的三倍，这是个非常吸引人的投资标的。但由于前期研发大量投入，在重磅产品上市之前会拖累它的业绩，所以我们计算它一年之后的目标价值比现在的市场价格还要低，这样的标的虽然很吸引人，但我们无法用这一笔资金去投资。

Q4：对于利润和估值这两个因子，您在投资时会更看重哪个？您在估值这方面也会做合理的评判吗？

高松：两个因子我都看重。价值投资的方法在计算标的价值时，归根结底用的是DCF模型，但因为DCF模型里面参数比较多，且每个参数都需要做假设，而假设值会随着时间的变化而变化，实际应用起来不太方便，所以市场上会出现一些DCF的简化估值方法。比如，我们常用的利润乘以估值PE的方法。在这个公式里面，我认为利润和估值同等重要，利润相当于基础，相当于大树的根基，相对来说它的确定性比较强，我们可以通过分析财务报表，调研行业和公司，去计算它的利润。但估值是艺术，是经验，千人千面，影响因素众多，而且变化莫测，没有绝对的正确，只有相对的合理。所以，我认为计算利润很重要，如果一个公司当前和未来相当长的时间内，我们判断它都无法实现一个很好的经营利润，那么它大概率是没有投资价值的，一个公司如果未来几年每年都能实现一个很好的利润增长，那么它就会成为我们投资中重点关注的标的。

但同时，估值也很重要。举个例子，比如一家中高端白酒公司，它的商业模式、行业格局、公司经营都非常稳健，突然新冠疫情爆发了，餐饮关门，不允许聚餐，中高端的白酒消费场景受到了巨大冲击，在这种情况下可以预见公司当年的利润会非常糟糕，但公司的股价却在当年翻了一倍，为什么？因为疫情导致全球央行大量释放货币流动性，大量资金流入股市，水涨船高，市场上所有公司的估值都被推高了。这个案例是我亲身经历的，就是2020年发生的事情，而且我做错了，所以给我留下了深刻印象。

我当时是按照价值投资的方法去思考的，认为这家公司当年的利润因为受到影响而降低，虽然当时无法判断疫情明年、后年会是什么样，但不管疫情什么时候结束，未来几年的利润也不会比假如疫情不发生时更好。一年以后，两年以后，三年以后，或者十年以后，公司的价值一定是小于或者是等于假如疫情不发生情况下计算出来的价值，那么公司的股价在这个时候是没有任何理由上涨的。但事实证明这是错的，从这个案例上可以看出，对估值的合理判断，在关键的时候，是投资的胜负手，非常重要。

Q5：有人经常说市场永远都是对的，很多在持续增长的好股票，往往也对应着一个不低的估值，在这样一个市场的背景之下，您觉得要去挖一些符合价值投资理念且估值合理的好股票难吗？

高松：这其实也是我们一直努力在做的事情，说难也不难。如果有一套清晰的理念和一套成熟的操作方法，还是可以做到一定的成功率。我通常从两个角度去挖掘个股的投资机会，一个是通过密切跟踪行业和上市公司基本面，力求领先于市场，抓住某个行业和公司基本面变化的拐点，抓住标的、价值重估的机会。另外，我认为这句话是有瑕疵的。市场先生总是对的，跟我们通常说的存在即合理是一样的，我一直认为它是有瑕疵的，应该说市场先生出现这种现象，总是有理由的，但并不总是对的。市场经常会出现错误定价，因为市场里面有各种各样的投资者，他们秉持的投资理念和方法各不相同，对同一个投资标的来讲，它们的定价也不一样，而且一家公司的股价短期还会受很多非理性因素影响，比如说意外事件，资金流动，投资者情绪等等，会导致在一个时间窗口内估值会大幅偏离我们计算出来的目标价值，这就给我们价值投资者纠正错误定价带来了很好的投资机会。

Q6：您对价值投资的理解非常深刻，您觉得您是一个比较纯粹的价值投资者吗？

高松：如果几年前问我这个问题，我肯定说希望自己做一个纯粹的价值投资者，但现在问我,我只能说我相信并践行价值投资的理念，但我觉得我自己并不是一个纯粹的价值投资者。为什么这么说？我们回到价值投资最基本的理论上，它是建立在市场价格终究会向内含价值回归的原理之上的，但在多年的投资实践中，我会偶然遇到一些案例，无法用价值投资去解释，这样的案例虽然少，但很有意思，我想在这里跟大家分享一下。

比如之前提到的，疫情爆发后白酒公司的基本面受到损伤，但市值反而大涨。第二个就是同一家公司在A股和港股同时上市，我们如果用DCF的方法和价值投资的理念去算它未来N年的现金流折现，算出来它的内含价值肯定是一样的，但在很长的时间内它在A股和港股的估值差距可以维持很大。我很长一段时间内对此百思不得其解，但是我们能够在这两个案例当中找到相同的一点，就是造成这种估值变化和巨大差异的是市场内资金层面的因素，至少我们发现了价值投资的方法理论里面并没有包含市场内资金这个变量。所以我认为价值投资并不是放之四海而皆准，它也和所有的数学、物理定律一样，只有在一定条件下才能够成立，它也有它的适用范围，它的适用范围是什么？我觉得正是我未来需要在实践中继续总结和思考的。

其次，我还想拓展开去说一下，因为这些经历，所以我现在认为投资有很多不同的方法，比如技术分析、趋势投资、量化套利、纯经济理论的轮动投资，不同的方法只要运用得当，都有可能在不同的时间环境中阶段性的或者长期的获得成功。我个人并不排斥其他的投资方法，我最终的投资方法是多元化共存的。但我个人更喜欢价值投资，主要有两个原因，第一个就是价值投资适用范围非常广，对于大多数的市场环境和标的它都是适用的。第二个在众多的投资方法里面只有价值投资才能帮助优质的公司在资本市场获得资金支持，从而更好为社会创造价值，同时也只有价值投资的方法和理念才能从基本面的角度给众多的上市公司以一个理性的定价，而实现资源的优化配置和公平配置，这正是我们资本市场服务于实体经济的最根本的功能和职责。

Q7：您是如何看待价值投资和成长投资两者的关系？您如何界定自己的投资风格？

高松：市场通常会简单地把投资者分为价值投资者和成长投资者，这个分类方法其实跟我们所说的价值投资是不一样的。按照这种分型我属于成长型，也就是说我喜欢投资成长型的股票。这种分型方法指的是喜欢投资价值型的股票还是投资成长型的股票，而不是用什么样的投资方法去投资股票。我给自己的定位是我既是一个价值投资者，我又是一个成长投资者，成长投资体现在选择标的上，而价值投资体现在决策买卖上。那什么是价值股？什么是成长股？顾名思义，成长股就是我们经常听到的所谓长坡厚雪，成长空间非常大，未来持续有业绩高增长的这种公司，价值股就是成长性虽然很弱，但是经营很稳定，能够长期稳定地提供现金流，这样的公司我们定义为价值股。

为什么我喜欢成长投资？主要有几个原因，第一个就是我认为这是时代的使命。中国正处于从依赖房地产、基建这样的传统的资源驱动型的旧经济，向以科技创新为核心的新经济转型的大时代，而这个历史阶段不是一个短期的，我认为会持续未来十年、二十年，甚至更长的时间。在这个过程之中，比如生物医药、电动车、新能源、半导体、人工智能、高端设备、新材料等等，有很多高科技的新兴产业在我国会以惊人的速度去成长，一个优秀的投资者在战略层面一定要顺势而为，与时代同行，与国运同行，同时，这也是一个专业投资者的社会责任和职业价值所在。

第二就是我们落实到一个比较基本的、实际的层面， A股市场上优秀的成长股层出不穷，但是典型的价值股却非常罕见。什么叫典型的价值股？比如美国的可口可乐、辉瑞这样的公司。我们看到在这次2020年疫情爆发之前，比如2010年到2020年之间十年这些公司的收入增速是0，利润增速是0，但是它们的估值长期维持在二十倍以上。这些公司已经失去了成长性，但它的估值能有20倍以上是因为它能够持续稳定的提供现金流，这就是典型的价值股。但在中国，这样的价值股是非常非常罕见的。中国价值投资的估值方式，基本还是按照成长型的估值方式去给的，因为中国绝大多数公司，不管业绩增速快还是慢，都处于一个成长阶段。这是因为中国和美国的历史发展阶段不一样，美国经济高速发展的历史阶段是在上个世纪的70到80年代，而目前已经进入成熟期，所以大量的公司和行业已经停止成长，而中国处于一个高速发展期，且不说科技创新这些行业，就是传统的比如说家电、白酒这样的消费行业，由于居民可支配收入在持续增长，在这些行业里面消费升级的趋势非常明显，所以很多公司都能维持每年15%到20%以上持续的业绩增速。更进一步，在更传统的金融行业里，我们的一个银行的行业龙头，在过去十年里它每年复合利润增速也有超过10%，所以我们把时间拉长来看，其实这些年来我们持仓的大多数公司，如果剔除掉短期估值大幅波动这些不可测的因素外，我们赚的都是他们业绩成长的钱，所以成长投资不限于科技板块，它包括一切可以持续增长的产业和标的，包括消费和其他板块。

Q8：您是如何去构建组合的？也请您给投资者对这块的方法论做一个介绍。

高松：关于构建组合，我自己有一个相对成熟的框架，通常分为三步，从中观的行业入手，选择未来一年或一年以上高景气的行业，这是第一步，也是最重要的一步。选择高景气行业时，第一重要的就是判断行业的景气度，就是需求的可持续增长，我把它放在第一要素。第二就是行业供给侧的竞争格局，我认为这是影响行业景气度的第二要素。在这两个因素都不错的情况下，我们再看一下所选行业里面的可投资标的的数量是不是够多，在研究当中是不是可以形成相互验证和板块效应，如果是，就锦上添花。

完成了行业选择之后，第二步，我会自下而上从选择的行业当中去选择个股，选择个股的核心就是去研究公司的核心竞争力，也就是它的竞争优势，在这里面我最看重的是公司的产品。简单的说，就是这家公司做的一些东西是不是别的公司无法做出来，这家公司提供的服务是不是别的公司无法提供，这就是产品的核心竞争力。我认为产品的核心竞争力是最硬的实力。第二点，我会考虑它的商业模式，一家很优质的公司却处在一个商业模式很差的行业里，那么这家公司再怎么努力，它的价值的增长也可能非常非常缓慢。除了产品、商业模式以外，再往下我会考虑它的渠道，比如组织能力，公司的经营战略问题，公司领导人的企业家精神、企业文化，这都是我们判断一家公司核心竞争力的一些方面。在找到公司的核心竞争力以后，我们要去落实公司业绩的确定性，然后在估值能够提供非常好的安全边际的时候买入，这是自下而上的选择个股。

第三步就是宏观，我是非专业背景出身，对宏观的理解是后来在实践当中一点一点学习和积累起来的。根据我这么多年的投资经验，只有在一些少数关键时刻需要根据宏观经济的变化对组合的仓位和结构做一个比较大的调整。举个例子，比如2015年6年时的股灾，2016年初的熔断，再比如说2018年4月中美开始，2020年初的新冠爆发，只有在这些关键时候我们才需要根据宏观对组合做比较大的调整，除此之外，我们切忌频繁根据宏观情况对组合进行调整，因为实际情况表明这样做的准确率非常低。

Q9：根据您这么多年的投资经验，您是如何看待择时对组合的一个收益贡献？

高松：我觉得择时可以分为两方面，一方面是组合的择时，就是我们刚才提到的，我们建议不要对组合进行频繁择时，只有在一些关键时候才需要对组合做这种比较大的仓位或结构的调整。但是落实到个股上，我认为择时是非常非常必要的，这个择时不等同于高换手率，不等同于频繁交易，择时就是选择一个合适的时间点去买一只股票，这和我们的价值投资理念是完全契合的。价值投资理念要求我们选择在当前的股价比计算出来的未来某个时间点的价值低的时候去买。所以，我认为再优秀的公司，如果你闭着眼睛无脑买入，买在了它阶段性的估值高点，那也意味着你可能要在未来很长的一段时间内忍受它估值消化的煎熬过程，这违背了价值投资的基本原则。

不过，在个股择时的时候需要注意两点，第一个我们到底是遵循什么指标进行择时的？是情绪指标、图形技术指标，还是估值指标？这代表我们采用的是不同的投资方法，比如价值投资就是严格恪守根据估值择时。第二个需要注意的就是即便对于个股我们也不可频繁地择时交易，原因和组合择时一样，准确率是很低的。

Q10：您如何看待自己的能力圈范围？

高松：恪守自己的能力圈是我们必须坚守的。就我自己而言，我的能力圈完全遵循我的成长路径。我是医药专业背景，所以入行先做了四年的医药研究员，2015年初的时候开始管理组合，因为管理的是全行业的组合，我就需要拓展医药以外的一些行业，与医药行业最相近的就是大消费行业，所以当时就选择了先拓展大消费行业。大消费行业里面包括了很多细分行业，我首先拓展的是白酒，其次是非白酒的食品饮料，然后是家电、家居，再然后是消费电子，2019年的时候又拓展到了生猪养殖，再往后2020年的时候由消费电子又延伸到了动力电池，2021年的时候拓展到了光伏，所以现在我相对来说比较熟的行业就是以上几个行业。2021年以来，我也在学习半导体、军工、汽车零部件这几个行业。

Q11：站在目前上证在3000点附近震荡的时点，从不同的时间维度，您是怎么看待后续的市场机会的？在您看来，您觉得哪些行业更具备价值投资的时机的？

高松：基金经理在研究行业和公司的基础上，大量的时间都花在对不同时间维度的投资机会做一个权衡、兼顾和对不同公司性价比做横向比较上面。今年以来市场大幅调整，尤其创业板跌得很快，最近又有所反弹，反弹得也非常快。总体来说，我们在这个位置仍然对市场后续是不悲观的。短期来说，由于这波疫情和俄乌战争的缓解，成长板块会有一波确定性的修复性质的反弹，但是，目前来讲这波反弹我觉得应该是反弹得超过一半以上了。站在全年的维度，今年A股市场投资的主线已经比较清晰了，一条是稳增长，一条是真成长。一年以上中期维度来看，我最看好的仍然是成长板块，其次我认为消费会有一波疫情防控常态化带来的需求回补性质的反弹，但是这个反弹可能会发生在明年。

关于今年的行情，我展开说一下，今年第一条主线是稳增长，主要是基建和地产产业链，中国城市化率和居民家庭的杠杆率已经非常高，接近欧美日发达国家的水平，我认为空间已经不大了，而且经历了过去五年非常严格的房地产调控政策，地产开发商的投资意愿和居民的购房意愿目前都非常低，想要扭转这种意愿需要很长时间，所以如果我们在地产上放松政策，见效会非常慢，对今年起不到太大的作用。而基建依赖的是政府投资，提振经济见效快，立竿见影，所以今年的稳增长的主要重担会落在基建上。具体落实到投资机会上，因为我个人不太研究和投资传统经济，所以我主要还是关注新基建方面的一些方向，比如说数据中心、新能源电站、充电站、智能电网改造、医疗新基建这几个方向上。另一条主线是真成长，就是不管现在上游原材料如何涨价，消费需求如何下行，等等众多宏观因素的负面的影响，有些细分行业和公司仍然能够在今年这样复杂的宏观经济环境下实现高增长，这种公司和行业的产业逻辑非常强，足以抵消和对冲宏观经济的影响，这种就是我们想要在今年这种情况下找到的细分行业。

我们今年会努力挖掘这样的行业，并在其中挖掘业绩高增长确定性非常强的标的，等待在市场的波动中出现一个吸引人的价格，然后买入。这样的细分行业的标的在过去两年往往是估值比较高的，当前难免随着成长板块大幅调整而被错杀，恰恰给我们提供了很好的买入机会。这个时候我们并不悲观，因为进入我们视野的这种投资机越来越多。具体落实到投资机会上，我还是比较看好光伏、锂电池，汽车零部件，还有医药板块里面一些细分行业。

Q12：新能源行业从去年底到今年一季度经历了较大的回调，您觉得回调背后的原因是什么？以及您能否给大家详细剖析一下您看好光伏、锂电池这些赛道的投资逻辑？

高松：在A股市场中新能源赛道可以分为新能源（比如光伏）和电动车两个板块。这两个板块的高景气度从以前就开始了，比如电动车从2020年景气度就开始上行，光伏则是从2020年初就开始景气度上行，所以资本市场对这两个板块的关注已经持续了一段时间。按道理来讲，这个时候我们需要谨慎，但是从去年年底到今年以来，这两个板块在A股的调整过程中跌幅非常大。

我觉得主要有两个原因，第一个原因就是过去两年因为疫情造成经济受损，全球释放出大量货币流动性，推高了全球股市的整体估值，使得里面景气度上行行业的估值尤其高。比如光伏行业，光伏行业里面的逆变器这个细分行业，在去年年中里面的投资标的的估值对应2022年已经是六十多倍了，这是非常高的估值。电动车锂电池里面的龙头公司也是从去年年中开始对应今年的估值也是六十倍，这还是考虑今年会有大幅的业绩增长的基础上计算而来的。所以第一个原因就是估值已经很高了，而这个估值是由流动性推动出来的。

第二个原因就是产业内部发生了一些阶段性变化。比如，光伏行业从2021年开始到今年一直受制于上游硅料严重的供不应求，所以硅料价格一直在涨，对中游和下游形成比较明显的抑制和压缩，市场在担心这个情况。本来以为去年硅料价格就涨得很快了，没想到今年以来硅料价格继续上涨，对板块形成阶段性的压制。对于锂电池板块，去年行业的需求和供给都非常健康，但从去年三季度以来，也发生了类似光伏行业的这种变化，上游的资源品碳酸锂，再往上的锂矿严重供不应求，导致上游资源品的价格涨得非常多，比如碳酸锂的价格从去年年初的四五万到去年四季度的二十万，从今年年初到今年的三月份又从二十万涨到了五十万，非常夸张，这样的涨幅是所有的制造业中游和下游所不能承受的。

这也是市场所担心的，它会抑制中游比如锂电池产业链，以及下游电动车的需求。因为上游资源品价格上涨，中游只有两种对策，一种就是提高自己的价格，把上游上涨的价格传导给下游；另一种对策就是不传导价格，把上游价格的上涨这一部分损失和冲击自己内部消化，也意味着要大幅降低盈利能力，毛利率和净利率。无论哪种情况都不太好，降低毛利率和净利率显而易见会对公司盈利能力产生非常大的冲击。A股板块上锂电池产业链标的非常多，整个板块都会受到压制，如果能把价格传导下去，比如传导给下游的电动车企业，电动车企业受到价格成本的压力后要不要提价？提了价以后，在当前经济下行、消费能力比较疲软的情况下，消费者会不会接受它的提价？会不会因为电动车的提价，消费者减少了对电动车的购买？这些都是市场后续比较担心会发生的事情，所以电动车板块从今年以来它的产业内部也发生了一些负面的影响因素。

但是，为什么在这个时间点我们仍然看好这两个行业后续的投资机会？第一点是因为通胀今年在所有的行业都是普遍存在的，大多数的上游资源品，无论是石油、天然气，还是钢铁、煤炭，化工原材料，价格都在上涨。但这些价格上涨是由于，比如宏观经济，比如前些年释放出来的流动性，比如俄乌战争，这些因素造成的，所以这些价格上涨对于中游和下游的抑制，如果我们对未来做一个预判，相对而言是比较困难的，因为我们谁也无法预测这些因素后面会发生怎样的变化，比如说俄乌冲突什么时候可以缓解，这具有不确定性。但我们反过来对比看锂电池和新能源光伏，这两个行业的上游，无论是硅料价格的上涨，还是碳酸锂价格的上涨，跟大宗商品都没有什么关系，上涨完全是由于下游需求爆发带来的。下游需求在蓬勃爆发，产业在蓬勃爆发，而上游资源品的开发和矿产都需要一个比较长的时间，中间总会有一个时间窗口是供不应求的阶段，我们现在就处于一个比较长的上游资源品无法满足下游需求爆发性增长的时间窗口内。

归根结底是下游需求太旺盛。回到我们刚才聊的问题上，我在判断一个行业景气度的时候，第一要素是行业需求，在行业需求如此旺盛的情况下，我对它将来的行业景气度的发展一点也不担心。因为现在上游大宗商品的价格非常高，自然会有很多公司会加速开矿，加速释放硅料和碳酸锂的产能，虽然有一到两年的时间周期，但从去年四季度或者今年年初开始，到明年这些产能也会陆续释放出来，整个上游价格的趋势性高点应该就是现在了，我觉得不会再高了，可能它还会在高位徘徊相当长一段时间。客观的说，我认为今年硅料的价格和碳酸锂的价格还会维持高位，但趋势性快速上涨的阶段已经过去，最高点已经过去，今年会是一个非常慢的回落过程，明年相对于今年可能是一个加速回落的过程。在这个过程中，这两个行业里面产业链的所有公司都会受益，它们的毛利率、净利率都会提升，成本下降。这些中游产业链也会把成本下降的一部分传导给下游，以至于下游的价格也会下降，比如电动车和光伏组件的价格也会有所的回落，更进一步下游的需求会更蓬勃地爆发出来。

回到判断行业景气度的第二点上面，就是供给侧的竞争格局会怎么样？其实光伏行业以及电动车锂电池产业链的产业上升期从2020年或者2021年就已经开始了，我们需要判断它们现在是不是仍然处于行业景气度上行的周期中。我们的结论是仍然在。因为本来如果没有硅料价格的高涨以及碳酸锂价格的快速上涨对下游和整个产业链的阶段性抑制的话，在去年或者今年年初这两个行业可能就一步到位了，景气度会持续上行，然后整个行业持续上行可能在供给侧带来有很多的新进入者，导致行业的供给侧格局变差。但事实上，正因为上游资源品的价格高涨，导致了去年和今年在光伏和锂电池这两个行业里面，中游的日子过得比较紧张，一些小公司退出了，反而对于中游制造业而言，竞争格局变得更好了。所以站在现在这个时间点，我认为行业格局今年和明年都不会发生大幅恶化，而且行业格局会越来越有利于行业龙头。总结一下，从以上需求和供给侧格局两个角度来看，我认为这两个行业还是可以持续看好的。

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