【付娟专访】上篇：价值投资，体现在真正需要钱的好公司

付娟新基乐融一年（A类:015630/C类:015631）正在发售。本篇文章转自点拾投资《申万菱信付娟：品性决定投资高度，价值创造源自推动社会进步》

申万菱信基金权益部投资总监付娟，是少数既能在卖方成为优秀分析师，也能转型到买方成为优秀基金经理的人。入行就看家电的付娟，她的报告单产数量在申万研究所排名前列，平均1.7天就能出一篇报告，而且每年都能获得公司内部的年度最佳报告前三的好成绩。甚至有某位我们访谈过的明星基金经理说过，他这么多年看过最好的家电报告就是出自付娟。进入买方基金公司后，付娟在2012年成为基金经理，2013年便摘得全市场收益率排名第一的女性基金经理的桂冠，一举成名。

品性决定投资高度

朱昂：能否先说说你是怎么看待投资的？

付娟：投资对我来说不是在工作，而是在做自己喜欢的事，让我能够找到开心、放松、自由的感觉。几年前我在财大研究生院做夏令营的讲师，讲课题目是：“品性决定投资高度”。一个人的品性决定了你会投资什么样的公司，能达到什么样的投资高度，这个高度未必是排名，而是一种投资状态。

我对价值投资的定义是，找到那些真正为社会创造价值的企业，通过投资它们，甚至帮助它们，从而为社会进步做出我们能做的一点点贡献，这就是价值投资。

我在之前写过一封给投资者的信，叫“股市你我他，期待正循环”。写得很顺，大概只花了半个小时，许多话自己就跑出来，一挥而就，因为这封信就提到了我的投资价值观。做一个好品性的基金经理，挖掘具有优秀品性的上市公司，上市公司因为基金经理的广泛认可而达到更高的估值溢价，公司发展更好带来股价的持续上涨，股价上涨让我的基金被更多人认可，持有人因为信任而持续申购，形成一个正循环。

朱昂：即便你是一位成长风格的基金经理，事实上你的投资内核依然是价值投资？

付娟：价值投资在我看来，就是帮助有价值的公司成长，成长风格只是价值投资的一种方法而已。我认为价值投资不是“贴标签”，不是买大市值就是价值投资，也不是只买某些稳定增长行业就是价值投资。

我认为，价值从来不分大小，只分优劣。一个公司只要是优质的，不管市值大小，都应该得到尊重，估值都应该得到溢价，而不是单纯的以大为美，大公司就应该享受更高的溢价吗？我不这么认为。

哪怕这些优质的中小市值公司是因为行业因素或者自身体量的因素，波动的确是比较大，我觉得也应该忽略它短期的波动，而看它长期的发展潜力。各个细分行业都有一批有价值的公司，所谓的价值，就是真正能够实现在这个行业里的深挖，能够实现在这个行业里的绝对话语权，哪怕这个行业可能比较细分，体量没有那么大，不能够容纳上千亿市值的公司。这样的一批公司就是符合我所谓的“价值”二字。

举例来说，我之前调研过一家公司，市值只有80亿，我跟他们一对一已经聊过3-4次了，但我始终没有买。这家公司在细分行业做得很好，竞争优势很大，这个公司值不值关注呢？肯定是值得关注的。但是我为什么没有买，就是因为这两年的风格里面，这种公司是不受市场待见的。但从内心而言，我是非常想买的。如果其他条件不变，这家公司的市值乘以10，其他不做任何变化，它的估值就会是现在的两倍，它就可以融到更多的钱，它的发展就会更好。但是以目前80多亿的市值去融20亿的钱，它的股本就要被摊薄掉20%。非常可惜。

所谓的价值，真的值得很多人去思考。基金经理存在的意义就是实现有效的资源分配，把融资的功能、融资的价值，体现在真正需要钱的好公司身上，而不是体现在以大为美的公司身上。

朱昂：做了那么多年投资，你的投资框架有什么变化吗？

付娟：我从卖方到买方，研究底层的架构一直没变过，就是研究无止境，做360度观察后抓住公司的核心点。变化在于更多的经历，让我更加成熟，对市场也更加敬畏。记得2013年刚开始做投资的时候，我就取得了全市场第8名的好成绩，是收益率最高的女性基金经理。当时我没有经历太多，也不知道自己的成功是某种风格导致的，那时候我对其它风格没有认识，对各种打法没有深刻理解，后来风格切换的时候，现实也给我上过深刻的一课。

公募基金经理需要在自己的底层框架不变的基础上，认识和容纳各种风格。我这几年的变化更多在中观层面建立新的认知，能够通过行业之间景气度的对比，挑选出自己需要的风格和板块。2015年和2018年，两次大的调整，我也可以买入自己不喜欢的低估值周期，金融、地产、电力等进行防御。去年底开始，我觉得今年风格会切换，也做了风格切换的布局。

市场风格向中小市值切换的长期逻辑

朱昂：去年底你为什么认为风格会变化？

付娟：从短期逻辑看，2021年进入经济复苏后半段。经济复苏的初期是大公司先吃饱，到了复苏后半段通常是中小市值公司表现更好，业绩弹性更大。

但我和别人最大的不同是基于长期判断。我去年11月时说过，已经到了存量经济向增量经济的演绎过渡，而我的投框架更适合增量经济时代，在存量经济下不是那么适合。从2016年开始供给侧 ，到2020年的五年中，都处在存量经济的时代，没有太大的创新，各种成本提升，包括环保、税收等因素，导致中小企业很难生存，没有像2010年-2015年那些振奋人心的新兴科技和新兴产业出现，比如智能手机，比如移动互联网的发展，即便是新能源车，仍然是背负着政策补贴的产业包袱，处在刚起步的状态，还没有支撑性和影响力。

到了2021年，又回到增量经济时代。我跟企业去聊，每个企业都在说三个关键词：要么国际化，如品牌走出去；要么工业自动化、如无人工厂、智能制造；要么数字经济，如传统的服装、纺织、零售，这三件事最终指向都是智能经济，渗透到企业，提高国内企业竞争力，为了智能时代服务做铺垫。以前和企业聊，它们不会说这个。这是未来的一个大浪潮。

我选了智能汽车作为第一个落地的新兴产业，它恰逢两个元年，产业元年和证券化元年，两者合并或将会掀起巨浪，我很早就提出来要发一个智能汽车的主题基金。

【下期预告】中篇：聊聊付娟总的重仓股投资逻辑

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