“二十年前的中国”夺人眼球，经济增长越快股市回报越高？

越南经济表现强劲，一季度出口额超过了深圳；越南股市表现也很不错，胡志明指数在过去二十年取得了超过12%的复合回报率。由于在承接全球产业链上具有明确的增长空间，所以瞄准越南股市的资金越来越多。这背后植入了一个默认前提，那就是一个国家的经济增长前景越好，它的股市就会越好。符合直觉，但符合事实么？

在过去十年，中国的经济增速一直快于美国，股市回报却不占优，为何？我们可以试着捋一捋导致股市回报率和GDP增速脱钩的影响因素，未必完整，但很有意思。

1、跟一个国家的证券化率有关。证券化率低的国家，股市对经济的代表性就弱。

2、跟指数样本的调整有关。样本股的不断变动可能使得任何一个阶段的股票指数都缺乏对经济整体的代表性。

3、跟宏观经济结构的变化有关。可能一国GDP增速不低，但在分配过程中居民和政府切得蛋糕越来越大，企业切得越来越少，导致上市公司利润增速慢于GDP增速。

4、跟考察区间起点和终点的股市估值水平有关。一个股市的市盈率从10倍提升到40倍，另一个从40倍跌到10倍，这十六倍的差异很难用GDP增速抹平。在2007年10月入市A股的投资者会有很深的体会。

5、跟一个国家的产业格局有关。有的国家增长虽慢，但存量经济下很多行业的竞争格局反而好，带来了更高的ROE。因为ROE*（1-分红率）=内生增长率，所以ROE同时约束了分红收益率和内生增长率，而后两个指标显著影响长期收益率。

6、跟一个股市的长期估值水平相关。即便两个市场的ROE、分红率和内生增长率完全相同，长期估值水平更低的那个市场会取得更高的收益率，因为估值水平越低，分红的再投资收益率更高。别小看分红的力量，道琼斯指数在过去35年中分红贡献了60%的总回报，标普500总回报的超过一半来自分红，沪深300过去18年里的总回报中也有超过三成来自分红。

下面这张图是沪深300全收益指数有数据以来跟标普500全收益指数的对比情况，加回来分红之后，真实的收益对比是否跟大家直观想象不一样？没错，沪深300在过去的十七年半里是跑赢标普500的。为何多数人的感受截然相反？或许跟A股市场的剧烈波动有关，2007年高点时市盈率为51.12倍，当下只剩12.1倍，在错误的时点入市，很影响收益。

数据来源：WIND，过往数据不代表未来收益

往前看，中国经济将降速，但很多行业的竞争格局会变好，这对ROE有利。当下又给了较低的估值水平，这让我们可以对A股未来的回报率乐观一点。

以上是我对股市回报率与GDP增速脱钩原因的泛泛思考，未必准确，更不完整，大家可以头脑风暴一下，欢迎补充见地。

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