滞胀风险上升

为了抵消大流行的经济后果，财政部在过去几年中与美联储密切合作，将数万亿美元新创造的美元转入个人和公司的银行账户。正如我所写两年前，这项政策是“一项必要的人道主义努力，以使我们的经济在这场 COVID 危机中保持运转。通过支撑总需求，我们的目标是防止经济产出出现超出必要的下降。如果不这样做，将面临抑郁症和人类深刻痛苦的风险。” 我继续警告说：“……更多的美元将用於追逐更少量的商品和服务。结果将是通货膨胀。” 现在，消费者所经历的通货膨胀率，CPI，正在飙升至 8% 以上。美联储认为可以控制的通胀指标核心 PCE 正以 5% 以上的速度扩张。

债券市场正在定价迅速恢复到低而稳定的通胀水平。投资者应注意将这种来自债券价格的隐性预测解释为对利率和通货膨胀率未来路径的无偏估计的风险。过去几十年的低而稳定的通胀已经教会了几代债券交易员不要与美联储抗衡。当美联储发布显示其对未来利率的预测的点图时，债券交易员会效仿美联储的做法，尽管这些公开传播的点图在转折点上是出了名的不准确。

认识到通胀预期可以成为一个自我实现的预言。对更高通胀的预期导致人们要求更高的工资并将产品价格推高，从而助长了未来的通胀。因此，可以理解，美联储寻求管理这种预期。这样做，他们冒著可信度的风险。例如，他们在“淡化”通货膨胀的努力失败后，几乎可笑地在 2021 年 11 月取消了“暂时”一词。

美联储等了太久才收紧，现在需要采取积极行动。由於投资者试图预测美联储能够在多长时间内将通胀降至目标水平，资本市场感到恐慌；金融条件收紧的程度和实际利率上升的幅度；以及这种紧缩是否会导致经济衰退。

四种週期性情景

软著陆。让我们假设今天的债券市场定价是准确的。今天的名义 10 年期国债收益率接近 3%，10 年期 BEI 也接近 3%，因此 10 年期实际 TIPS 收益率约为零。鑑於今天的同比 CPI 为 8.5%，因此 3.5% 的 5 年 BEI 假设 CPI 很快会下降至 2%。如果美联储设法实现债券市场所暗示的通胀和利率的良性路径，而不会导致经济衰退，那么最近的股价下跌可能已经过去。虽然目前标准普尔 500 指数略高於 4% 的收益率远低於 7% 的长期平均水平，但相对於目前 0% 的长期实际利率而言，它提供了合理的风险溢价。

经济衰退。今天的债券市场定价可能是正确的，但必要的紧缩政策，即到 2023 年初将联邦基金利率提高到 3% 以及积极的量化紧缩政策，可能会导致经济衰退。如果是这样，我们可能预计股市会以更高的风险溢价定价，直到它感知到衰退的结束。股票可能会进一步下跌，但估值可能会保持在我们在 21 世纪所经历的高位范围内。

长期通货膨胀。如果美联储未能控制通胀，那么股票和债券价格都将进一步下跌。当投资者将通胀定价为长期问题时，BEI 将与名义利率一起上升。投资者的债券投资组合将蒙受损失。在这种情况下，预计股票风险溢价会上升，股价会下跌。历史和常识告诉我们，高通胀与通胀、利率和股票价格的高波动性相吻合。资本市场价格的波动就像显示温度升高的温度计。它揭示了一种疾病。按照这个类比，这种疾病是有缺陷的经济政策。高波动性会提高风险溢价并降低股价。

滞胀。如果美联储未能控制通胀并且我们有一两次衰退，那么预计资本市场的表现将与 1970 年代末和 1980 年代初一样。利率将飙升至或高於当时的通货膨胀率。股票价格将下跌，市盈率将收缩。在上一个滞胀时期，席勒的 CAPE 在 1977 年跌至 10 以下，在 1982 年触底至 7，直到 1985 年才回升至 10 以上。如今的 CAPE 远高於 30，即使跌至 10 也意味著下跌的可怕。股票价格。

长期上升的实际利率

零和负实际利率是不正常的。正如拉里萨默斯（Larry Summers）在 2020 年首次解释的那样，全球经济一直处於储蓄过剩状态，这种情况在过去二十年中一直存在，从而降低了实际贴现率并提高了市盈率。中国的重商主义增长模式、美国公司通过金融工程和低投资来追求垄断利润，以及发达国家对公共基础设施的投资不足，都导致预期储蓄超过实际投资。

作为量化宽松的意外后果，中央银行也促成了负实际利率。量化宽松明确旨在降低资本成本以支持资产价格，从而支持增长。量化宽松加剧了财富不平等，因为少数富人拥有世界上大部分的资本。靠薪水过活的人在很大程度上消耗了他们财富的增加。埃隆马斯克、杰夫贝索斯、比尔盖茨和沃伦巴菲特只是节省更多。

为了让通胀重新得到控制，美联储可能需要将利率提高到高於预期通胀水平。不幸的是，今天的巨额公共债务，现在超过 GDP 的 120%，而 1970 年代末刚刚超过 30%，可能不允许名义利率如此急剧上升。当利率上升时，可能需要持续创造货币来偿还我们的债务。

美联储控制短期名义利率水平。它可以控制长期实际利率吗？三种长期力量正在增加对实际投资的需求，从而可能提高全球均衡实际利率水平：军费开支增加；供应鍊和制造能力的回流（例如芯片工厂和稀土开采）；并大幅增加对可持续能源的投资，包括可再生能源、核能和智能电网。

“三种长期力量正在增加对实际投资的需求，从而可能提高全球均衡实际利率水平。”

对投资者的影响

直到最近，股市还在为软著陆的情况定价。随著最近的经济数据开始显示持续的通胀和增长放缓，股市开始担心经济衰退。鑑於过去通胀飙升后的衰退历史，今天不断上升的衰退预期是有道理的。

我认为美联储未能很快控制通胀的可能性至少是均匀的。3% 的联邦基金利率如何控制 8% 的 CPI 和 5% 的核心 PCE？我还认为，我们在 2023 年底之前经历衰退的可能性至少是偶数。我认为这两种情况发生的可能性都超过三分之一——高通胀和衰退或滞胀。在这种情况下，股票和债券价格都会受到影响。

如果我是正确的，投资者将希望重新定位投资组合以保护其金融资本的真实价值。他们可以通过出售主流股票和债券来减少股票贝塔和名义久期的敞口，转而支持商品和实物资产，这些商品和实物资产的价格历来因通胀上升而上涨。投资者可以通过将名义债券换成 TIPS 来保护其债券本金的实际价值。最后，从最近的股价走势可以看出，投资者将逃离长期增长的股票，转而在其股票投资组合中转向持续时间较短且异常便宜的价值股。