主笔：蜂巢基金投研团队吴穹、王宏、李磊
数据来源：Wind、蜂巢基金，统计区间2022/05/39至06/03。
权益市场全面上涨。具体来看，上周上证指数收涨2.08%，深证指数收涨3.88%，沪深300、创业板指、中小板指分别收涨2.21%、收涨5.85%和收涨4.08%。
数据来源：Wind、蜂巢基金，统计区间2022/05/39至06/03。
根据中信一级行业分类，行业涨幅前5分别为汽车、电子、电力设备及新能源、机械和计算机，涨幅分别为7.22%、7.08%、6.86%、6.02%和5.87%。跌幅前5分别为煤炭、房地产、建筑、银行和石油石化，涨幅分别为-2.75%、-2.48%、-1.68%、-1.09%和0.09%，仅4个板块下跌，上周板块表现和前一周相比有反转迹象。
上海市政府发布《上海市加快经济恢复和重振行动方案》，包括8个方面、50条政策措施。根据行动方案，上海将于6月1日起取消企业复工复产审批制度，同时出台系列政策稳外资、促消费、扩投资。上海将为市场主体减负，除减免房租外，还将对符合条件的企业减免房产税和城镇土地使用税，对非居民用户给予3个月应缴水费、电费、天然气费10%财政补贴。上海将以大宗消费为抓手，年内新增非营业性客车牌照额度4万个，按照国家政策要求阶段性减征部分乘用车购置税，对置换纯电动汽车的个人消费者给予一次性1万元补贴，支持大型商贸企业和电商平台发放消费优惠券，支持文创、旅游、体育产业发展，大力促进消费加快恢复。
国家发改委、国家能源局印发《关于促进新时代新能源高质量发展的实施方案》，旨在锚定到2030年我国风电、太阳能发电总装机容量达到12亿千瓦以上的目标，加快构建清洁低碳、安全高效的能源体系。方案提出7方面21项具体政策举措，包括创新新能源开发利用模式，加快推进以沙漠、戈壁、荒漠地区为重点的大型风电光伏基地建设；加快构建适应新能源占比逐渐提高的新型电力系统；支持引导新能源产业健康有序发展；完善支持新能源发展的财政金融政策，研究探索将新能源项目纳入基础设施REITs试点支持范围等。
国务院公布扎实稳住经济一揽子政策措施，提出六个方面33项具体政策措施及分工安排。国务院要求，进一步加大增值税留抵退税政策力度，预计新增留抵退税1420亿元。今年出台的各项留抵退税政策新增退税总额达到约1.64万亿元。加快财政支出进度，加快地方政府专项债券发行使用并扩大支持范围，加大政府采购支持中小企业力度，将面向小微企业价格扣除比例由6%-10%提高至10%-20%。继续推动实际贷款利率稳中有降。提高资本市场融资效率，科学合理把握首次公开发行股票并上市（IPO）和再融资常态化；支持内地企业在香港上市，依法依规推进符合条件平台企业赴境外上市。加快推动交通基础设施投资，支持中国国家铁路集团有限公司发行3000亿元铁路建设债券。稳定和扩大民间投资，出台支持平台经济规范健康发展具体措施，稳定增加汽车、家电等大宗消费。
5月制造业PMI49.6%，预期49%，前值47.4%；非制造业PMI47.8%，前值41.9%。5月制造业、服务业、供需端、外贸端等大多数都有所好转，主要受上海分步复工复产、物流好转、部分城市生产生活的初步恢复等影响。具体看，供给端（生产、采购、进口）、需求端（订单、出口）所有分项指标同步上升，反映供需情况均有好转；原材料库存上升、产成品库存下降，反映产品积压情况有所改观；就业和企业经营预期也有小幅好转。不过5月购进和产出价格均有较明显回落，其中购进价格下降应与大宗品价格涨幅放缓有关，产出价格下降与需求依然偏弱有关。需要指出的是，PMI毕竟是环比数据，相对于4月疫情爆发期有所好转是预期内，但从高频数据看当前生产物流等数据依然处于较低位置。
数据来源：Wind、蜂巢基金，统计区间2022/05/39至06/03。
利率债方面，上周各期限收益率全面下行。具体来看，国债1年期下行4.32bp，3年期下行6.19bp，5年期下行7.36bp，7年期下行9.46bp，10年期下行9.26bp；国开债1年期下行6.74bp，3年期下行3.87bp，5年期下行7.77bp，7年期下行6.10bp，10年期下行6.74bp。
数据来源：Wind、蜂巢基金，统计区间2022/05/39至06/03。
信用债方面，全周各期限收益率多数上行。目前，半年、1年、3年、5年AAA中短期票据的收益率分别为2.09%、2.37%、2.88%、3.26%，AAA企业债收益率分别为2.15%、2.36%、2.85%、3.27%，AAA城投债收益率分别为2.11%、2.39%、2.87%、3.26%。
政策方面，上周央行公开市场400亿逆回购到期，投放400亿逆回购，净回收资金为零。上周DR007运行在1.59-1.84%的范围，R001运行在1.46-1.70%的范围，跨月对资金面有一定扰动，但银行间流动性仍然处于极度充裕的水平。上周存单利率小幅上行，其中3个月存单利率上行2bp至1.82%，1年期存单利率上行6bp至2.31%，可能受隔夜利率反弹避险情绪影响。
全国财政支持稳住经济大盘工作视频会议要求，把稳增长放在更加突出位置，着力保市场主体以保就业保民生，努力确保二季度经济实现合理增长和失业率尽快下降。加快地方政府专项债券发行使用并扩大支持范围，确保今年新增专项债券在6月底前基本发行完毕，力争在8月底前基本使用完毕。中国人民银行、国家外汇管理局召开新闻发布会称下一步将进一步加大稳健货币政策实施力度，保持经济运行在合理区间。
利率方面，上周在上海复工复产、PMI数据超预期和财政部要求6月底专项债发行完毕等利空影响下，债券收益率反弹较多，基本上回到了总理召开全国大会时期水平。
在众多利空消息的影响下，叠加前期利率下行较多收益率处于低位而有一定的止盈压力，上周债券市场上行较多。我们认为目前市场处于短期经济边际走强和中期经济能否恢复至疫情前水平的矛盾中。货币政策方面，我们维持上周看法，短期内在美联储加息周期，政策利率进一步放松的概率较低，但在经济没有复苏到正常水平前资金面会持续低于政策利率，这与央行行长提到的合理充裕略偏强基调一致，不过若国内各种政策刺激依然难于托底经济的话，以我为主的货币政策进一步放松概率会加大。经济复苏方面，受失业率持续走高、居民杠杆率高、城镇化率下降等因素影响，预期本轮房地产和消费复苏会偏慢，而在外需边际走弱和内需持续疲软的情况下企业进一步加杠杆扩产能概率较低，因此我们认为本轮经济复苏难度较大。映射到债券市场，考虑到中期复苏需要时间和经济数据来验证，而短期高频数据确实在边际走强，我们预期短期内债券市场可能处于震荡偏弱运行，待后续经济复苏持续低于预期时将会给债券市场带来机会。
上周信用债收益率有所反弹，长端反弹幅度大于短端，其中3Y品种反弹幅度最大。具体来看，中短票AA+1Y反弹3.90bp，中短票AA+3Y反弹8.53bp，中短票AA+5Y反弹6.97bp，银行二级资本债（AAA-）3Y和5Y反弹15-17bp，信用利差方面，除了AA-高收益品种以外，其余各等级1Y和3Y品种信用利差位于历史分位数20%左右，5Y品种位于30%分位数以内。期限利差方面，收益率曲线位于比较陡峭的位置，中短票AAA1*3为51bp，位于历史83%分位数，等级利差方面，中短票AA和AAA 1Y等级利差为17bp，高等级和中高等级信用利差较窄，位于0.74%历史分位数，但是高收益代表的品种中短票AA-和AAA 1Y等级利差依然位于72%分位数，说明信用资质尚未过度下沉。
整个5月份，信用债收益率累计下行12-20bp，长端下行幅度大于短端，城投优于产业，呈现出信用债拉久期与信用下沉并行的局面，信用下沉主要体现在城投，城投债AA 5Y下行22bp，而中短票AAA 1Y仅下行12bp，城投债抢配主要集中于区县及地市级开发区，根据城投债认购倍数来看，其中区县、地市级开发区认购倍数分别为8.63、6.58，显著高于其他级别城投债，主要和区县城投债的供给减少有关。从区域来看，信用利差下行幅度最大的省份依次是天津、广西、江西和湖南，主要是一些弱资质区域改善和中部发达省份，信用利差反弹最多的是云南和青海，说明目前区域分化还是比较严重，对于一些有弱财政区域投资者总体比较谨慎。
进入6月之后，不少投资者开始寻求落袋为安， 从城投债、产业债及银行资本补充工具来看，成交收益高于估值收益的比例有抬升的迹象，另一方面，暂停大额申购的债基数量增加，可见对后期观点的走向并非完全乐观，另外上周银行二级资本债（AAA-）3Y和5Y反弹15-17bp，幅度远高于同期限非金融企业信用债，说明部分投资者也对一些流动性较好的产品进行了止盈。
展望未来，城投可以继续信用下沉，优选苏北地级市、浙江湖州、长沙、郑州等区域所属国家级高新区、地级市开发区平台，产业债方面，上游煤炭、钢铁整体的景气度较高，稳增长的大背景下，煤炭、钢铁的较高价格及景气度仍将持续，可进行短久期下沉以及优质主体拉久期，今年来房地产行业放松政策不断出台，但从目前来看，在实际需求层面尚无明显体现，地产信用事件仍不断发生。另外，目前虽然政策环境出现回暖，但传导到基本面及信用层面仍有时滞，市场信心的恢复需要更为有力的政策下基本面的好转。
上周由于端午节仅4个交易日，市场连涨4天，北向资金连续4天净流入合计超250亿。风格上成长遥遥领先，大中小盘较为平衡，美股微跌，恒生和恒生科技指数也上涨。
上周，上海终于迎来全面复工复产，每日新增疫情数据大幅下降，即使国产新冠药仍然未出，但目前疫情已经不影响复工了，国务院推动的一系列稳增长措施也可以逐步落地，并且新增的汽车购置税减免调减也略超预期，使得市场情绪继续回暖。从板块看，科创板大幅领先，一方面是近期一系列措施支持，包括5月推出了科创板做市制度，以及近期市场预期的科创板降低投资门槛，另一方面，科创板从估值和盈利增长来看其投资价值也优于创业板，如能通过降低投资门槛提高流动性，则科创板有望迎来进一步的估值修复。
行业中，涨幅第一的汽车受到上海复工复产、减免购置税政策、工信部推动新能源车下乡政策、核酸检测车增厚利润等利好的推动，而部分车企公布的5月销量仍然强劲，意味着对应产业链上游的设备、零部件等也同样需求旺盛，推动了板块的上涨。电子方面，一方面很多成分股为科创板板块，受到上文利好的刺激，另一方面市场预期本周苹果全球开发者大会有望带动消费电子的复苏，AR\VR板块有可能成为继手机、tws耳机之后新的消费增长点。新能源等本身景气度高，同时上周国家电网宣布进一步推动电网投资。
上周上游资源的煤炭、石油石化、有色金属等有所下跌的，但伴随着稳增长政策的逐步落地，上游大宗的价格实际也在反弹，即使6月2日，欧佩克+宣布7、8月增产，油价仍然呈上涨趋势，故此类板块基本面问题不大。
总体看来，上周市场的情绪和涨幅略超我们预期，结构有所分化，从基本面出发，我们仍然认为配置上需要聚焦确定性的业绩，包括上游资源和景气度赛道新半军，当前点位市场继续大涨的概率较低，宜耐心等待夯实底部。
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