A股“深V”！如果牛市回来了…

A股最近有点强。6月8日上午各大指数纷纷下跌，本以为会迎来调整。没想到下午走出“深V”反转，特别是创业板指——盘中一度大跌近1.9%，收盘上涨0.85%。截至收盘，主要指数纷纷飘红，其中大盘已7连阳。

A股主要指数表现20220608

数据来源：Wind

两市成交量连续三个交易日超万亿，市场人气逐渐回升。

两市今年以来成家量（亿元）20200101-20220608

数据来源：Wind

“聪明的钱”也在持续买入。今日北上资金净流入57.67亿元，连续8日净流入，期间合计净流入超508亿元，创年内新高。

数据来源：wind

之前屡屡破发的新股市场也在回暖。截止昨日，今年5月以来上市的27只新股中，只有两只上市首日破发；而今年前四个月上市的122只新股中，上市首日破发36只，占比约1/3。

5月以来新股发行首日表现20220501-20220608

数据来源：Wind

A股似乎在向着好的一面发展。大家逐渐变得乐观起来。甚至在前两日出现“一券商美女分析师在朋友圈唱多A股，称自己应该是全网第一个喊4000点的人，相信相信的力量”的热议。

4000点来不来、什么时候来，我们无从预测。如果市场持续回暖，甚至牛市真又来了，保持一颗平常心，或能让你走得更远。

近日，橡树资本联合创始人霍华德马克斯，在股市备忘录《牛市的韵律》（Bull Market Rhymes）一文中，分享了牛市看法、牛市容易陷入的心理误区。我们摘录部分内容，供参考：

01 牛市的定义

我对“牛市”的定义并不是来自投资百科网站（Investopedia）：

金融市场中资产或证券价格在一段时间内持续上涨。

市场通常在股价下跌20%之后，出现20%的上涨。

第一个定义过于平淡，没能捕捉到投资者在牛市行情中的核心情绪。第二个定义提供了一种错误的精准，牛市不应该用价格的百分比变化来定义。对我来说，最好用它给人的感觉、背后的投资者心理以及由此引发的投资行为来进行描述。在牛市和熊市的数字标准被制定之前，我就已经开始投资，我认为这样的标准毫无意义。标普500指数下跌19.9%还是20.1%真的很重要吗？如果把股票市场比作一台机器，你希望它能够随着时间的推移持续稳定地运转，这个想法是合理的。然而，我认为，投资者心理状态对其决策造成的重大影响，可以在很大程度上解释市场出现波动的原因。

当投资者开始大举看涨时，他们倾向于得出以下结论：

首先，一切都将永远上涨。

其次，无论他们为一项资产支付多高的价格，其他人都会以更高的价格，从他们手中买走（即“更大傻瓜”理论），因为他们对市场高度非常乐观：

股价上涨速度会比公司利润增速更快，涨幅会远高于公允价值（超额上涨）。之后投资环境开始令人失望，出高价的愚蠢举动变得很显眼，股价会跌落至公允价值（修正），之后进一步跌破该价格水平。股价下跌会进一步引发市场悲观情绪，由此导致股价下挫，并远远低于其本身价值（过度下跌）。最终抄底买入会助推低迷股价回升至其公允价值（修正）。

在牛市行情中，有利环境会引领股价上涨并提振投资者信心。而这种投资信心会诱发激进操作，之后会进一步引发股价上涨。那么接下来，会出现更加乐观的投资心态以及持续的冒险操作。这种上升式螺旋就是牛市的本质，其上升过程看起来似乎势不可挡。

在新冠疫情流行初期，我们见证了一场典型的资产价格崩盘。标普500指数先是在2020年2月19日创下3386点的历史新高，随后在短短34天内重挫三分之一，并在3月23日跌至2237点。但是之后在多种力量共同努力下，股价又出现大幅上涨。随后资产价格出现上涨，到2020年8月底，标普500指数已经收回所有失地，并涨超2月高点。最终，投资者得出结论，认为他们可以期待股市持续上涨，这也符合他们此前在牛市行情中的常规心态。

就像上面最后一点，在牛市心理中最重要的就是，大多数人认为股价上涨是预示之后行情的积极信号，不少人开始变得乐观。

只有少数人会怀疑这种行情是过度上涨，其收益是依赖未来预期，所以上涨并不会持续，并且行情将发生逆转。

02 牛市三阶段

上面的描述让我想起了最喜欢的一句格言。那是大约在50年前我最早学会的一句，即“牛市的三个阶段”：

第一阶段，当一些有远见的人开始押注牛市或将到来；

第二阶段，当大多数投资者意识到牛市正在发生；

第三阶段，当每个人都认为牛市会永远持续下去。

牛市很少能够经历第一阶段，经历第二阶段的概率也很低，许多投资者直接经历第三阶段，即从深度绝望直接转变为极度乐观。而在此期间，“半信半疑”才是我最常见到的投资者心理。比如新冠疫情初期，他们问我最多的问题是：

环境这么糟糕，疫情大流行肆虐，加上经济停滞，股市还能上涨？

那时很难找到乐观主义者。很多投资者成为我已故岳父所描述的“戴手铐的人”：他们买股票不是因为自己想买，而是他们不得不买，因为现金回报率很低。一旦股市开始上涨，由于担心会被抛在后面，所以他们会追逐更高的价格。

因此，股市上涨似乎是源自美联储对资本市场的操纵，而不是来自企业的良好业绩或投资者的乐观情绪。

直到2020年年底，在标普500指数较3月底部上涨67.9%，全年累计上涨16.3%之后，投资者的心理状态才终于赶上飙升的股价。

03 乐观理由、超级股票

在狂热的牛市行情中，投资者会变得歇斯底里。在极端情况下，他们的想法和行为会脱离实际。值得注意的是，总有一些要素会在牛市中出现：新的发展、新的发明、推动股票上涨的理由。

从定义上看，牛市的特点是繁荣向上、信心倍增、容易轻信以及投资者愿意为资产支付高价，而所有这些要素都在事后被证明是超出了限度。历史经验表明，将这些特点保持在合理范围内是至关重要的。能够刺激牛市出现的理性或感性原因，都来自新生事物，它们通常无法通过历史经验解释。

历史充分证明，当市场出现看涨行为，股票估值被推高，以及投资者开始毫不犹豫地接受新生事物时，后果往往是非常痛苦的。

对牛市的另一个解释是，投资者相信，某些企业一定会拥有美好的未来。

这适用于20世纪60年代末的“漂亮50”成长股；80年代的半导体制造商；以及90年代末的电信、互联网和电子商务公司。人们认为，每一项发展都能够改变世界，因此，过去的商业现实并不能限制投资者的想象力和投资意愿。他们确实改变了世界。

投资者不仅认为一些“新事物”的肯定会成功，而且最终他们得出结论是，该领域前途一片光明，因此没有必要再进行区分。

另外在许多牛市中，一或多个群体被我称之为“超级股票”，它们的迅速崛起让投资者越来越乐观。比如2020年FAAMG的惊艳表现吸引了投资者的注意，并支持了普遍的看涨趋势。到2020年9月，这些股票与2020年3月份的低点相比，几乎翻了一番，较年初上涨61%。值得一提的是，这五只股票在标普500指数中权重很大，因此它们的表现导致指数整体涨势良好，但这分散了人们对其他495只表现不佳股票的注意力（仅上涨3%）。

数据来源：高盛。上述个股仅作列举之用，不代表本公司管理的基金的投资标的。个股历史走势并不代表未来业绩。

04 牛市趋势的负面影响

当冷静理智被燃烧的乐观情绪取代时：

资产价格上涨

贪婪盖过恐惧

不再担心亏损，转向担忧踏空

风险厌恶和小心谨慎逐渐消失

然而，是风险厌恶和对损失的恐惧，让市场保持安全和理智。上述事态发展通常会提振市场，但同时也让谨慎和理智思考消失。“最坏的贷款往往产生于最好的时候”。杠杆放大收益和损失。

在牛市中，投资者往往确信收益是必然的，而忽视损失的可能性。在这种情况下，很少有人能找到不举债的理由，因为债务的利息成本微乎其微，且可以增加成功的回报。但是，当情况变得糟糕时，杠杆就会变得不利。

在牛市的第一阶段购买股票的人，由于普遍的悲观情绪（如2008-09年全球金融危机期间和2020年新冠疫情初期），价格较低，有可能在风险极小的情况下获得丰厚的回报，主要先决条件是资金和胆量。

但当牛市升温，可观的回报鼓励了投资者乐观的情绪，此时获得回报的特质是渴望、轻信、冒险。

在牛市的第三阶段，新入市者大举买进，股市维持在高位。谨慎、选择性和纪律，在最需要的时候却消失不见。

在牛市中，面对这些毫无警觉的行为，投资者应该感到担忧，而不是受到鼓舞。正如巴菲特所言，“别人处理自己的事情越不谨慎小心,我们处理自己的事情就越要谨慎小心”。 /

05 然后会发生什么？

牛市不会对所有行业一视同仁。

在牛市中，乐观情绪最强烈地集中在某类股票上，例如“新事物”或“超级股票”。这类股票涨幅最大，成为这一时期牛市的象征，并吸引进一步的买盘。媒体最关注这类股票，延长了整个“繁荣”过程。比如2020-2021年期间，科技股就是这种现象的最好例子。持有大量在牛市中领先股票的投资者，在某一时间段都做得很好。

然而，在上涨年份中涨幅最大的股票，往往在下跌年份中跌幅也最大。“成也萧何，败也萧何”、 “爬得越高，摔得越狠”：

比如美股市场有一支科技基金在2020年增长了157%，从默默无闻到名声大震。但它在2021年下跌了23%，2022年迄今又下跌了57%。

2019年底投资的100美元在一年后价值257美元，但如今已跌至85美元。

另一支波动性较小的科技基金在2020年上涨了48%，但此后下跌了48%。

不幸的是，上涨的48%和下跌的48%并无法相互抵消，实际上，每投资100美元，净下跌22美元。

第三支科技基金在第一年上涨了惊人的291%，但在随后的三年中分别下跌了21%、60%和61%。

在这四年里，开始时投资的100美元在最后仅价值43美元，相当于从第一年年底不可思议的高点下降了89%。

美股中免佣金交易的鼻祖R公司，于2021年7月以38美元/股的价格上市，一周后股价飙升至85美元。如今的股价仅为8美元，在不到一年的时间里从高位下跌了88%。

但是，这只股票真的这么差劲吗？我随机挑选了一些股票的跌幅，它们平均下跌了59%。你真的相信这些企业的价值在过去几个月，平均蒸发了一半以上吗？

这个问题引发了一些我经常在想的其他问题。在股市出现剧烈波动之际，比特币经常朝同一个方向变动。这背后是否存在某种根本原因导致两者之间走势存在相关性？国家之间的市场联系也是如此：当日本股市开局大幅下滑时，欧美股市往往会跟跌。有时，似乎美国股市领先，日本股市却同时出现下滑。这些国家基本面之间的联系是否足以导致它们联动？

我对所有这些问题的回答，通常都是“不”。

共同点不是基本面，而是心理因素，当后者发生重大变化时，所有这些事情都会受到类似的影响。

总结一下。对投资者来讲，最重要的不是在特定时间段内发生了什么事，而是我们可以从这些事件中学到什么。我们可以从2020-2021年的趋势中学到很多东西，这些趋势与前几个周期的趋势是一致的。

在牛市中：

乐观是基于那些做得非常好的事情而建立的。

当股价从在心理和价位方面均相当低迷的基数上涨时，影响最为强烈。

牛市心理不存在担忧情绪，并且具有高水平的风险承受能力，因此伴随极为激进的行为。

承担风险会得到回报，而努力勤奋的必要性却被遭到忽视。

高回报使人们更加相信新事物、小概率事件和乐观的结果将会发生。当人们对这些东西的价值深信不疑时，他们往往会得出“没有太贵的股票”的结论。

在它们（和价格）达到不可持续的水平之后，这些影响最终会降温。

处于高位的市场容易受到外部事件的影响。

涨幅最大的资产以及增持它们的投资者，往往会经历痛苦的反转。

在我的职业生涯中，我曾多次目睹此类事情发生，当中没有一次完全是由基本面造成的。

相反，心理因素是主要原因，而心理的运作方式又不太可能发生改变。

这就是为什么我坚信只要人类参与投资过程，我们就会看到它们一次又一次地发生。