主笔:蜂巢基金投研团队吴穹、王宏、李磊

数据来源:Wind、蜂巢基金,统计区间2022/06/06至06/10。

权益市场全面上涨。具体来看,上周上证指数收涨2.80%,深证指数收涨3.50%,沪深300、创业板指、中小板指分别收涨3.65%、收涨4.00%和收涨4.67%。

数据来源:Wind、蜂巢基金,统计区间2022/06/06至06/10。

根据中信一级行业分类,行业涨幅前5分别为煤炭、有色金属、石油石化、基础化工、非银行金融,涨幅分别为10.7%、8.63%、7.62%、5.42%和5.29%。跌幅前5分别为家电、轻工制造、商贸零售、建材和通信,跌幅分别为0.8%、0.51%、0.48%、0.09%和0.08%,仅4个板块下跌,上周板块表现和前一周相比有反转迹象。

广州期货交易所发布《广州期货交易所交易管理办法》《广州期货交易所期货交易者适当性管理办法》《广州期货交易所境外特殊参与者管理办法》等12项业务规则。

国务院常务会议听取稳增长稳市场主体保就业专项督查情况汇报,要求打通堵点、完善配套,充分发挥政策效应。会议强调,经济下行压力依然突出,各地要切实负起保一方民生福祉责任,确保二季度经济合理增长,稳住经济大盘。聚焦保市场主体、稳岗保就业强化政策支持。确保夏粮颗粒归仓和夏种顺利开展,保障煤炭电力稳定供应,支撑物价稳定。对稳经济一揽子措施,地方尚未出台配套政策的、部门尚未出台实施细则的,要尽快推出。会议部署进一步稳外贸稳外资举措,包括研究阶段性减免港口有关收费,出台力度更大的加工贸易梯度转移支持政策,扩大中西部外商投资制造业鼓励类目录等。

国务院办公厅印发《城市燃气管道等老化更新改造实施方案(2022-2025年)》,2022年抓紧启动实施一批老化更新改造项目,2025年底前基本完成城市燃气管道等老化更新改造任务。方案提出,将符合条件的城市燃气管道等老化更新改造项目纳入地方政府专项债券支持范围,不得违规举债融资用于城市燃气管道等老化更新改造。支持燃气等行业兼并重组,确保完成老化更新改造任务,促进燃气市场规模化、专业化发展。研究推动地下管线管理立法工作,进一步规范行业秩序。

美国5月CPI同比8.6%,预期8.3%,前值8.3%。美国5月CPI同比再创新高,主因俄乌冲突升级带动能源价格大涨;核心CPI同比延续回落,但仍高达6%,数据公布后,美股大跌、美债收益率走高,美联储加息预期大幅升温。

按美元计,5月出口同比16.9%,预期7.3%,前值3.9%;进口同比4.1%,预期0.6%,前值0%;贸易顺差787.6亿美元,预期601.8亿美元,前值511.2亿美元。出口同比大超预期、环比创历史同期新高,主要因国内疫情受控,物流、供应链恢复,订单向东南亚转移的程度较3-4月明显缓解,另外也与外需有所回升及价格因素有关。

5月CPI同比2.1%,预期2.2%,前值2.1%;PPI同比6.4%,预期6.3%,前值8.0%。5月CPI环比由涨0.4%转为降0.2%,蔬菜、鸡蛋、鲜果等食品价格是主拖累,PPI回落速度加快,环比降0.5个百分点至0.1%,高基数之外,主因煤炭、黑色等国内定价的大宗回落,不过下游食品、纺织等价格有所上涨。

2022年5月新增人民币贷款1.89万亿,预期1.4万亿,去年同期1.5万亿;新增社融2.79万亿,预期2.37万亿,去年同期1.92万亿;社融增速10.5%,前值10.2%;M2同比11.1%,预期10.5%,前值10.5%;M1同比4.6%,前值5.1%。5月信贷、社融规模大升,超季节性也超预期,主要是企业短贷、票据冲量、地方债拉动,整体结构仍然很差,短贷和票据占比依然较高,居民房贷连续6月同比少增、企业中长期贷款同比少增、M2-M1剪刀差再度走阔。M1环比下降0.5个点,与M2表现亦出现背离,考虑到非金融企业+机关团体存款新增数量1.48万亿,远超2021年,因此M1下降更多是受居民购房需求下降和企业部门预期影响。

数据来源:Wind、蜂巢基金,统计区间2022/06/06至06/10。

利率债方面,上周各期限收益率多数上行。具体来看,国债1年期上行4.87bp,3年期上行0.65bp,5年期上行0.50bp,7年期下行0.75bp,10年期下行0.75bp;国开债1年期上行7.83bp,3年期上行0.96bp,5年期下行2.12bp,7年期上行4.46bp,10年期下行1.28bp。

数据来源:Wind、蜂巢基金,统计区间2022/06/06至06/10。

信用债方面,上周各期限收益率多数上行。目前,半年、1年、3年、5年AAA中短期票据的收益率分别为2.20%、2.46%、2.94%、3.28%,AAA企业债收益率分别为2.24%、2.42%、2.89%、3.31%,AAA城投债收益率分别为2.17%、2.44%、2.92%、3.26%。

政策方面,上周央行公开市场400亿逆回购到期,投放500亿逆回购,净投放资金100亿。上周DR007运行在1.57-1.65%的范围,R001运行在1.45-1.50%的范围,资金利率相比上周出现下移,存在月初季节性宽松的因素,也反映了银行间流动性仍处于极度充裕的状态。上周存单利率继续上行,其中3个月存单利率上行8bp至1.90%,1年期存单利率上行9bp至2.40%,存单利率上行可能反应银行在信贷大量投放的情况下负债端有一定的指标压力。

利率方面,债券市场在北京疫情反复、资金面依然宽松的影响下收益率有所下行,不过短债收益率受基金抛售存单影响略有上行。

上周数据较多,但大多在市场预期内,对债市影响较小,我们认为目前市场主要矛盾依然是经济短期内边际走强和中期内经济能否恢复至正常水平之间的矛盾,债券市场走势依然维持上周观点。货币政策方面,短期内在美联储加息周期,政策利率进一步放松的概率较低,但在经济没有复苏到正常水平前资金面会持续低于政策利率,不过若国内各种政策刺激依然难于托底经济的话,以我为主的货币政策进一步放松概率会加大。经济复苏方面,中期内受失业率持续走高、居民杠杆率高、城镇化率下降等因素影响,预期本轮房地产和消费复苏会偏慢,而在外需边际走弱和内需持续疲软的情况下企业进一步加杠杆扩产能概率较低,因此我们认为本轮经济复苏难度较大。映射到债券市场,考虑到中期复苏需要时间和经济数据来验证,而短期高频数据显示经济在边际走强,叠加6月大量地方债发行,我们预期短期内债券市场可能处于震荡偏弱运行,待后续经济复苏持续低于预期时将会给债券市场带来机会。

上周信用债收益率有所反弹,短端反弹幅度大于长端,具体来看,中短票AA+1Y反弹11.01bp,中短票AA+3Y反弹7.73bp,中短票AA+5Y反弹4.18bp,银行二级资本债(AAA-)1Y反弹8.22bp,5Y下行4.38bp,信用利差方面, 隐含评级AA+品种1Y和3Y信用利差位于历史分位数20%左右,5Y品种位于30%左右,银行二级资本债AAA3Y和5Y分别位于历史分位数13%和39%,期限利差方面,收益率曲线位于比较陡峭的位置,中短票AAA1*3为49bp,位于历史77%分位数,等级利差方面,中短票AA和AAA 1Y等级利差为18bp,高等级和中高等级信用利差较窄,位于1.7%历史分位数,但是高收益代表的品种中短票AA-和AAA 1Y等级利差为246bp,位于87%分位数,说明信用资质尚未过度下沉。

2022年1-5月,Wind口径城投债净融资为7,546亿,相较于2021年同期减少1,584亿,其中江苏、浙江、江西、湖南等省份下降较多,而净融资增加排名第一和第二的区域分别是天津和河南,这两个区域因为去年受到永煤事件影响,净融资大幅流出,而今年城投下沉效应明显带动了情绪修复。对从行政级别来看,区县城投净融资收缩明显,今年累计减少1860亿元,而省级、国家级园区城投净融资增加较多,显示城投主体融资的行政级别正在提升。从信用利差角度来看,今年以来下行最大的省份依次是天津、广西、山西和湖南,信用利差分别下行140bp、103bp、64bp和59bp,而像贵州、云南、宁夏、青海信用利差有所反弹,特别是青海,信用利差反弹289bp,说明目前整个城投债区域分化比较严重。从城投债换手率来看,高换手率集中在两个区域,一个是天津、广西等弱区域信用下沉,另一个是江苏、浙江等传统强区域,而像甘肃、辽宁、吉林、西藏等区域换手率始终较低。

从信用债收益率曲线形态来看,中短票AA 4Y品种的票息和骑乘收益都是最高的,经过测算AA 4Y持有6M以上,只要信用债收益率反弹不超过50bp,持有收益率都是高于1Y、3Y和5Y的。4Y的信用债建议产业债,煤炭、钢铁的盈利虽然不及2021年,但在下半年陆续形成实物工作量的情形下对煤炭、钢铁价格都有拉动作用,还有央企融资租赁、高速公路等主体也可以作为底仓配置,城投债择券还是区域优先,第一选择还是在江浙、中部省会的区县平台、国家级园区平台,风险偏好高的可以选择天津、广西这两个今年信用利差大幅下行而且利差分位数依然较高的区域挑选一些净融资大幅改善的主平台进行配置,久期控制在1Y以内。

上周市场延续涨势,仅周四下跌一日,其余四天均上涨,周三和周五日内波动较大,北向资金连续5日大幅净流入,合计净流入368.3亿元。风格上成长领先,国证价值和国证成长收益率分别为2.36%和4.01%,大盘股涨幅更大,美股大幅下跌接近前低位置,恒生和恒生科技指数跟随A股大幅上涨。

上周市场情绪旺盛,从周一开始,市场成交额再度超过万亿,俄乌冲突虽然仍然在持续且短期没有太大进展,但对市场的边际情绪影响已经较弱,基本面方面导致全球通胀继续加剧,我们一直强调的上游资源成为上周的亮点,前四大涨幅板块基本都与此相关,而高频数据也显示,焦煤、锂、PTA、化肥等很多产品仍然在继续提价,随着国内稳增长政策的发力以及夏季气温提升,部分上游资源将继续维持高位。除此之外,引领大消费板块上涨的是汽车板块,主流厂商和新势力厂商公布的5月销量均较为优秀,而在购置税减免和新能源下乡等政策下,市场预期后续汽车消费将继续提升,带动汽车整车和零部件板块持续上涨,龙头比亚迪股价创了历史新高,市值超过大众成为全球第三,新技术一体化压铸相关产业链也表现亮眼。我们认为汽车的消费有较强的持续性,不过展望未来,下一阶段汽车的决胜手还是智能驾驶,上周深圳人大常委会发布2022年立法计划,其中《深圳经济特区智能网联汽车管理条例》列于首位,这是全国首个对L3及以上自动驾驶权责、定义等重要议题进行详细划分的官方管理文件,立法先行后,有望推动国内智能驾驶的加快发展,目前尚难确定各大车厂和入局的互联网企业谁将首先拿出决定性产品,我们将持续关注。

港股表现也非常好,恒生科技指数上涨9.75%,对应到A股板块涨幅第二,仅次于煤炭,一方面源于对互联网监管落地后,优秀企业将重回增长轨道的预期,上周有对滴滴、阿里巴巴等重新IPO的传闻,尚未得到证实,但市场预期较为积极;另一方面,互联网企业与居民生活已经深度结合,也是国内稳增长政策的受益者;再次,在欧美表现疲软之际,港股的低估值、高增长也体现了相对的性价比,吸引了外资的流入。

上周消费方面呈现分化状态,内需消费受到疫情减退、政策扶持等带动,表现不弱,如食品饮料、消费服务、消费医药、免税等,而外需板块则较弱。美国通胀再度超预期,美联储进一步加大加息和缩表力度预期再起,美债收益率大幅上行接近前高,美股上周继续大幅下跌,也接近前低,两大资产呈共振形式。美股对我们而言,主要在于担心对于当前的通胀,美联储必须要以经济衰退为代价才能真正压制通胀,而美股经济的衰退对我们的影响,此前周报已经分析过,短期主要是情绪,中期将通过我们的出口渠道影响到国内的出口产业链,以制造业为主,另外也可能导致中美关系的缓和,如对美国取消18年以来加征关税的预期也提升。但总体看,欧美的加息对出口产业链可能更加利空,上周虽然公布的5月出口数据超预期,但出口导向的家电、轻工等表现疲软,需要更加重视内需品种。

对本次行情来看,从5月27日以来,北向资金一直是最坚定的买入者,连续10个工作日净流入,主要加仓方向在食品饮料、银行和电力设备等行业,交易盘和配置盘都有,而对钢铁、房地产、有色金属等并不感冒,结构与行业涨幅结构较为一致。随着市场的上涨,场外观望资金也在逐步入场,上周4个交易日成交量超过万亿。我们此前从基本面来分析,认为本次行情为反弹行情,目前为止上涨力度和情绪已经超过我们预期,在此情况下我们继续持股,跟随市场短期趋势,本周开始市场进入对2季度业绩的逐步披露时期,高估值的股票需要增速的支持,我们在结构上仍然看好上游资源和新半军,以及部分具有独立成长逻辑的股票。

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