【国投瑞银策略报告】债市正处于变盘时期！

5月债市偏强，1Y国债收益率下行12BP至1.91%，10Y国债收益率下行12BP至2.72%。国债收益率曲线整体向下平移，10Y-1Y期限利差维持在80BP的相对高位，处于最近10年83%分位数。资金面自4月中旬起持续宽松、期限利差维持高位，短端带动长端向下。

5月下旬稳经济大盘会议的稳政策措施没有超预期，市场对经济下行预期发酵，流动性预期进一步宽松，带动整体收益率再次下行；但市场对降准降息还有分歧，而且近期上海紧锣密鼓推进复工复产，10 年国债收益率下到2.7%以后小幅回调。

数据来源：Wind，截至2022年5月31日

5月信用债继续跑赢同期利率债，受稳经济大盘会议的情绪，两者差距在月底已明显收缩。 具体来看，表现最好的3个品种依次为7年AA+产业债、7年AAA产业债及10年国债。信用债方面，中高等级久期策略优势明显，一方面受益于利率下行及传导时效性；另一方面是由于短端交易持续拥挤后，资金向长端溢出带来的期限利差修复。

数据来源：Wind，截至2022年5月31日

随着4-5月的经济低点过去，展望6月，上海推进全面恢复全市正常生产生活秩序，全国财政、货币和房地产政策密集出台稳经济。债市需关注以下几点：

1. 疫情后复工复产－－整体来看，经济复苏斜率向上超预期概率不大。大概率还是工业先行，消费和服务业较慢；在决策层推动下，工业生产的复工率可能会快速回升，供应链短的行业生产可能会较快回到疫情前水平，但工业链偏长的行业以及线下消费服务业，回升情况可能较为缓慢。

2. 需求端的政策效果－－基建托底的空间和必要性较大，政策见效也最快，专项债“6月底前基本发行完毕，力争8月底前基本使用完毕”。出口和制造业投资，5-6月随着疫情后生产和港口限制解除，有望向上修复；但毕竟当前处于景气度见顶期，再往后向上超预期概率不大。

   房地产争议比较大，主流认为政策发力下会有小幅回升，幅度不会太大；但事后回溯，房地产投资经常是宏观上超预期的主要变量，且当前政策调控力度较大，政策持续推出下可能有累积效应。服务业和消费修复难度最大。汽车购置税减免对汽车消费是有拉动，但对冲疫情的影响有待观察。

3. 宽信用的推进－－5年LPR下调后的工作重点放在高效对接有效信贷需求、加大信贷投放力度。5月信贷大概率总量同比多增、结构相对一般，6月需要关注后续信贷结构改善情况。

4. 资金面的变化－－四月以来流动性持续宽松，主要是财政1.64万亿元留抵退税、央行上缴利润和信贷淤积两个客观原因。6月面临专项债发行压力和信贷投放的向上修复，资金会有一个自然收敛的效果。但是整体而言，6月份资金面保持宽松的概率较大，银行间隔夜价格会有一个缓慢的向中枢价格回归过程。

6月债市处于变盘时期，目前短端交易相对拥挤，息差保护和信用利差保护均不足，不建议继续追高。长端受益于比较陡峭的收益率曲线，期限利差提供了一定的保护，调整空间相对有限，但是由于久期的影响，也不建议追加仓位。

所幸目前市场机构加杠杆并不激进，在基本面整体改善暂时较为缓慢的情况下，仅资金面的转向造成的市场波动可能比较缓和，可以根据资金面边际变化趋势或需求端边际改善信号较为明确后，逐步回归中性杠杆和久期。