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小兰：bgys2015
今天，我们要分析的是光电医美器械产业链。
对医疗美容上游材料，以及光电类医美器械，之前我们都做过跟踪（详见优塾产业链报告库），但考虑到行业内的部分参与者，业务既有医美材料，又涉及光电器械，所以我们这次在专门做一次跟踪对比。
图：产业链结构
来源：塔坚研究
从产业链上的参与者近期的增长情况来看：
华东医药（浙江，杭州）——2021年，实现营业收入345.63亿元(+2.61%)，归母净利润23.02亿元(-18.38%)，扣非归母净利润21.8亿元(-9.91%)。
2022Q1，收入为89.33亿元，同比+0.4%，环比3.44%；归母净利润为7.04亿元，同比-7.12%，环比+73.38%。
复锐医疗科技（中国香港）——2021年，收入为18.78亿元，同比增长81.66%；归母净利润为1.99亿元，同比增长134.15%。
从机构对产业链景气度的预期情况来看：
图：wind机构一致预期增长和景气度情况
来源：塔坚研究
光电医美器械产业链的各个环节，包括：
上游——原材料及零部件供应商、软件服务商，如调Q激光器、二氧化碳激光器等；软件服务商提供信息技术服务，包括图像处理技术、计算机及通信技术、大数据运算处理技术等。与原材料相比，技术含量更高、供应难度更大。代表企业有奇致激光、复星医药、楚天激光、allergan等；
中游——光电医美器械制造商，代表企业有复锐医疗科技、普门科技、奇致激光、赛诺秀、科医人、华东医药等；
下游——主要是公立医疗机构、医美机构、消费者等。
看到这里，随之而来的几个问题：
1）光电医美器械的市场规模有多大？未来增长看什么？
2）在这条产业链上，什么样的业务布局，才能在中长期具备竞争优势？
本报告，将更新到产业链地图
（壹）
首先，我们来看代表公司的收入结构情况。
从医美业务规模来看，复锐医疗科技（18.78亿元）＞华东医药（10.02亿元）。
复锐医疗科技——为复星医药附属公司，2013年4月成立，5月收购Alma Lasers（以色列能量源器械公司），进军医美器械，2017年于港股上市。
收入以医疗美容为主，其次是微创医疗美容。其中，医疗美容包括无创医疗美容治疗，如脱毛、嫩肤、美体塑形、去除纹身、紧致、暗疮治疗及脂肪消减等医美器械产品，非EBD则是非能量源设备，包括真皮填充剂。
图：产品线
来源：开源证券
2021年，医疗美容16.49亿元，占比87.8%（+16.1pct）；牙科为0.8亿元，占比4.7%；微创美容（注射填充）为0.38亿元，占比2.2%。
图：收入结构（单位：亿元）
来源：塔坚研究
从收入区域分布来看，主要以北美（38.07%）市场为主，其次是亚太（28.95%）、欧洲（17.63%）。
图：收入地区分布
来源：塔坚研究
华东医药——收入以医药商业和医药工业为主，医美业务比例目前还比较小，逐步贡献收入。
按体量来说，复锐和华东，其实体量不在一个级别上，但考虑到两者都有光电类医美器械业务，且这个行业可比公司较少，所以我们放在一起对比。
在华东的业务中，医美业务包括不同档次玻尿酸注射产品、再生类少女针、减肥笔利拉鲁肽、肉毒素等；还布局医美仪器设备，比如冷冻溶脂仪器CoolTech、激光脱毛仪器、射频仪器等。
目前公司拥有“微创+无创”医美国际化高端产品35款，包括21款已上市产品和14款在研产品，产品数量和覆盖领域均居行业前列。
2月收购全球化能量源型医美器械公司Viora100%股权，3月冷触美容仪酷雪GlacialSpa在国内展开销售。
图：医美主要产品
来源：华泰证券
图：收入结构
来源：塔坚研究
从收入分布来看，2021年，华东医药国内医美业务占比为35.52%，国际医美业务占比接近65%。
其中，旗下Sinclair收购的能量源公司High Tech并表收入为1.56亿元（2021/5-2021/12），净利润为0.27亿元。High Tech公司业务覆盖身体塑形和皮肤修复两大医美领域，主要产品包括冷冻溶脂及激光脱毛。
图：医美收入地区分布
来源：塔坚研究
（贰）
看完收入结构，我们来看增长情况：
一、收入增速
图：收入增速
来源：塔坚研究
华东医药2020年收入增速为负，是由于卫生事件影响，国内医院就诊率和处方量大幅下降，导致医疗机构对药品、耗材及医疗器械采购量大幅下降。
复锐医疗科技2021Q2、2021Q4收入增速较高，是因为前期受卫生事件影响，业务下滑，基数低所致。
二、归母净利润增速
图：归母净利润增速
来源：塔坚研究
华东医药2021Q1归母净利润增速为负，一方面是收入增速低于成本增速，另一方面受联营企业净利润减少（投资亏损）所致。
复锐医疗科技2021Q4归母净利润增速下滑，主要受销售及分销开支的增长以及汇兑损益的影响。
三、净现比
图：净现比
来源：塔坚研究
2021年复锐医疗科技净现比下滑，是由于营运资本变动为负，其中受应收账款、存货增加所致。
（叁）
再看季度经营数据：
一、华东医药——2021年，实现营业收入345.63亿元(+2.61%)，归母净利润23.02亿元(-18.38%)，扣非归母净利润21.8亿元(-9.91%)。分业务看：
医药工业板块，2021年，实现营业收入101.09亿元，同比下降8.43%，净利润20.92亿元，同比下降10.32%，主要受部分产品集采和医保谈判降价等因素影响。
医美板块，2021年，医美业务收入10.02亿元（+123.28%），其中Sinclair公司收入为6.65亿元（+108.51%），核心产品“少女针”伊妍仕Ellans全球市场实现99%增长，2021年8月登陆中国市场，国内欣可丽美学实现1.85亿元收入。
单季度增长分析：2022Q1，收入为89.33亿元，同比+0.4%，环比3.44%；归母净利润为7.04亿元，同比-7.12%，环比+73.38%。
收入增速偏低，主要受集采和医保谈判降价等因素影响（医药工业核心子公司中美华东阿卡波糖等部分产品集采降价）。医药工业板块2022Q1实现营业收入27.91亿元，同比下降9.73%，环比2021Q4增长19.45%。
2022Q1，医美业务实现收入4.53亿元（+226.8%），其中Sinclair实现收入2.6亿元（+163.1%），国内医美全资子公司欣可丽美学实现1.57亿元，得益于Ellans伊妍仕的放量。
归母净利润增速为负，主要受投资净收益影响，对联营企业和合营企业的投资收益产生亏损。
图：近几个季度收入利润情况
来源：塔坚研究
二、复锐医疗科技——2021年收入为18.78亿元，同比增长81.66%；归母净利润为1.99亿元，同比增长134.15%。
其年报收入增速较高，主要是受益于卫生事件恢复情况良好，Harmony系列、Opus系列、Soprano系列均有明显增长，且报告期内，新增牙科业务线。
图：近几个季度收入利润情况
来源：塔坚研究
（肆）
对比完增长情况，我们再来看利润率、费用率的变动情况。
一、毛利率
图：毛利率
来源：塔坚研究
整体来看，毛利率复锐医疗科技＞华东医药。其中，华东医药毛利率远低于复锐，主要是收入结构的差异。
华东医药以医药商业收入为主，它的毛利率低于医美毛利率，拖累整体毛利率。
二、成本结构
由于两家均未披露成本细分项目，参考之前我们的医美器械产业链的文章来看：以普门科技为例，成本主要以直接材料为主，占比83%，人工成本占比接近10%，制造费用在7%左右。
三、净利率
图：净利率
来源：塔坚研究
2020Q1华东医药净利率有所提升，一方面是毛利率有所上升，另一方面是资产处置损益，其英国全资子公司Sinclair相关产品西欧地区市场经销权益出让所致。
四、费用率
图：费用率情况
来源：塔坚研究
销售费用率方面，2020Q1华东医药上升，是因为卫生事件影响，收入下滑所致。
研发费用率方面，复锐医疗科技高于华东医药，在于它业务更专一，在美容器械、技术平台以及人员的投入更精进，并且整体收入规模远小于华东医药所致。
五、回报情况
图：杜邦分析拆解
来源：塔坚研究
从回报方面来看，华东医药的回报更高，主要是总资产周转率较高，由于其医药商业对于产品订单及下游代理、电商、高端三方物流的投入，其存货周转率较好。
复锐医疗科技总资产周转率比较低，与商誉较高有关，主要是源于2013年收购的Alma。
（伍）
参考我们上一篇医美器械产业链报告（详见优塾产业链报告库），光电类美容器械市场规模，公式为：
光电类美容器械市场规模=基期规模（1+医美渗透率提升增速）（1+价格增速）
该行业主要的增长动力在于：1）渗透率的提升；2）价格的提升。
一、医美渗透率
2019年，中国内地医美渗透率为3.6%，而美国为16.6%，韩国为20.5%。相对其他地区而言，内地医美渗透率不足美国的四分之一，以及韩国的五分之一。
图：医美渗透率对比
来源：开源证券
而医美渗透率的提升在于经济水平、社会认可度、技术进步、政策监管等因素相关。
技术方面——
光电类医美由1970年作用于表皮层的红蓝光，逐渐发展到2010年之后作用于SMAS筋膜层的超声波。功效也从表皮层达到消炎抗菌、祛痘祛斑、美白的作用，向真皮层达到紧致除皱、刺激胶原再生、减脂等作用。
较手术类项目，其具有恢复时间短、无创/微创、门槛较低的特征，符合医美需求日常化趋势，可作为对高频护肤品的中频补充。
图：不同能量源变迁
来源：开源证券
图：光电医美项目结构对比
来源：华泰证券
而光电类医美器械按技术原理，主要可分为光波（激光、脉冲光）、电磁波（射频）和声波（超声刀）。
目前市场上热度较高的技术应用为脉冲光、激光和射频。
接下来，对行业核心增长驱动力，以及关键竞争要素，我们挨个来拆解：
（后文还有大约6000字内容，详见产业链报告库）
…………………………
以上，仅为本报告部分内容。
即日起，我们不再在公众平台提供全部内容，仅保留部分内容，以供试读。
小兰：bgys2015
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