以下文章来源于金融圈女神经 ,作者曲艳丽

「总量视野」是国君资管基金投资团队的标签。

这两年,他们在不断地打磨自己的框架,这种打磨是一种know-how(技术诀窍)。「是什么」是已然探索的,而「为什么」就是know-how。

过去,团队领军人李少君撰文,谈投资框架,就像「支好摊儿」,在摊煎饼、卖面条。但是现在他想探讨的是,在不断摊煎饼、卖面条的过程中,从「是什么」到「为什么」的迭代,比如什么面条卖给什么人:长辈吃软一点的面条,北方人吃打卤面,南方人吃阳春面。

国泰君安资管基金投资团队,是一直在思考「为什么」的团队。

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「三重alpha」是他们的原创,代表着FOF的三种超额收益来源,分别在大类资产配置、行业及风格、基金选择层面。


「第一重alpha」解决大类资产配置的过程。


万物皆周期。李少君认为,大类资产配置的底层逻辑是周期,包括经济周期(经济运行角度)、货币周期(政策角度),以及库存周期。这些「基本面」的周期,映射在市场里。李少君称:「如此,我们就能看到牛熊的周期,能看到成长和价值的周期,能看到消费和科技的周期。」


最典型的,在不同的经济周期内,股、债、汇、商等不同的产品收益率,显然不一样。举个例子,去年是商品牛市,一直延续到今年,但从去年到今年,股市相对较弱,债市较强,转债经历了由强到弱的过程,资产轮动总有周期。


「不同于传统的风险平价模型,第一重alpha更强调主动选择资产的能力。」李少君称。


「第二重alpha」深入资产内部。


去年,价值相对较弱,成长相对较强,而今年风格出现了较大的变动。举个例子,在成长、价值或者不同行业之间,做更好的配置优化,这就是第二重alpha。


「第三重alpha」基金选择层面。同样某一种风格的基金经理,选到更稳定、或者在未来一段时间内更适应市场的基金经理。


举个例子,为了应对今年市场下跌,一类基金经理拿成长股,但大幅降低仓位,最终跌了10%+;另外一类基金经理,不做仓位选择,但对风格更熟悉,拿了更多价值股,最终也跌了10%+。「首先,区分这两种基金经理的风格差异。其次,判断未来市场之下,可能哪一类基金经理更擅长。」李少君谈及在基金层面的选择。


又或者,同样是科技成长股基金经理,有些擅硬件,有些擅软件。「在基金选择层面,尽量判断接下来的科技周期,是硬件好还是软件好。」


总而言之,管理FOF产品的核心,是如何创造相对稳定的价值增量。


「以前,我的描述是配方,这次描述的是如何使用这些配方。从FOF的角度,就是工具及如何使用工具。」李少君总结FOF投资框架的迭代,如同组装飞机,过去也对发动机的组成了如指掌,但可能飞一千小时需要大修,框架迭代后能飞五千小时,这就是know-how(技术诀窍)的进化。



2

业内人士评价,国泰君安资管FOF投资的模型「很高级」。


这源自券商系资管机构不一样的经历。


第一批公募FOF,在2018年开闸,但券商资管对FOF的耕耘,比公募基金早十年。国君资管基金投资团队在2005年搭建,早在2007年就发行了第一只公募FOF产品。


18人的团队中,有人负责主动、有人负责量化;有自下而上基金调研、也有自上而下资产配置;有人负责公募、有人负责私募。包括擅长量化模型的全能型蔡旻昊,10年以上基金评价经验的高琛,更有深耕私募FOF与量化投资12年的杨钤雯,还有做了很长时间的自下而上和行业研究的基金经理,做CTA和其他策略投研的基金经理,等等。


于是,按照主动、量化、自下而上、自上而下,国君资管打造了「2*2维度」的四格矩阵FOF投资团队,每个格子都有人。每一个基金经理的视角不同,彼此意见的权重跟随市场环境而变化。


「每一种经历都能获得alpha。」李少君称。


他的思路是,把稳定获得的「三重alpha」在团队内逐一诠释。也就是说,国君资管的FOF团队,不是一个人的团队,而是「每一个人在某一个alpha上有所专长的团队」。


李少君在担任国泰君安研究所副所长、全球首席策略师、总量团队负责人期间,曾每个季度赴美/英/新加坡等地路演,而海外机构的宏观策略框架感是很强的,他受此启发,把宏观、策略、固收等各自关系梳理清楚。


研究基础架构搭建在成熟市场体系之上,同时要脚踏实地、要接地气,在国内适用性不一样,「这是一个逐渐感受的过程。」


国泰君安资管的FOF团队,在业内是有代表性的。



3


国泰君安资管的官方号上,曾探讨一个灵魂问题:

“什么是好基金?好基金和每年业绩非常靠前的基金,是否是一回事?好基金和回撤控制最好的基金,是否是一回事?”

过去很多年,最常见的观点是以历史业绩好坏定英雄,「业绩会说话」。

然而,所有人又都知道「冠军魔咒」,铁王座几乎每年都要换人。

国君资管基金投资团队用更缜密的话描述:一个过去一年业绩排名全市场前20%的基金,观察其未来一年业绩排名,在第一个20%、第二个20%、直至第五个20%的概率几乎是相同的。

因此,基金过往业绩不能预测未来。

李少君认为,一个好基金的首要特征是,每年稳定、或相对稳定的获得超额收益。其次,有自己的风格。第三,坚持框架,不过多追涨杀跌。

一个优秀的基金经理,应该有自下而上、或者自上而下的较为透彻的研究公司和行业的框架,而不是简单地追逐那些动量、那些强势的股票,后一种行为很难穿越牛熊。

换句话说,靠风险敞口的暴露,在牛市是很好的,但在熊市大部分收益要还回去。一牛一熊之后,业绩是平庸的,波动是放大的。

所以,好基金和每年业绩非常靠前的基金,可能不是一回事。

同样地,回撤控制得好,意味着降低高波动资产的投资比例。

所以,好基金和回撤控制最好的基金,可能也不是一回事。「过度重视回撤和过度重视收益率,可能都并非好的方式。」李少君认为。




4

调研基金经理,国君资管基金投资团队看重三点:体系是否自洽 言行是否一致 业绩良好。

  • 第一件事:一个基金经理持有某个标的背后的原因是什么?分析持仓,就能推断其投资理念是否缜密。若逻辑不自洽,需引起重视。


  • 第二件事:当不同的市场风格和行业板块发生轮动,ta能否沿用框架?标的可能更换,但框架不变,比如轮动后的标的和此前的标的,本质上可能受同一个框架驱动。举个例子,牛市风险偏好较高,ta选科技成长,熊市风险偏好较低,ta回归价值。通过持仓的因子、规模、BP(市净率倒数)、非线性市值等因子,能够穿透不同持仓的共同特征。当持仓特征的稳定性较差,需引起警惕。


  • 第三件事:最终仍需要跑赢相对的业绩基准,因此,需分析业绩。「我不要求优秀,良好就可以。非常靠前的业绩排名,很有可能是暴露某方面过多敞口。」李少君如此看待业绩。


一个人的行为,用高大上的词语描绘是「风格」,用大白话说是「习惯」,李少君认为,本质上都是「逻辑」。听基金经理路演,李少君更看重「推演的逻辑」,而不是「观点本身」,因为观点是逻辑通过各种变量推演而出的。


「正确的逻辑千千万,但真正能够演绎出来的,只有一个。只有逻辑,没有证据,没有验证,错了之后没有反思,这样更像空谈。」李少君称。


在过往的媒体报道中,国君资管基金投资团队反复强调的是,「把能力和运气剥离开」,能力是alpha,运气是beta,即每一个基金经理需要区分能力和运气,即哪些赚的是能力的钱,哪些赚的是运气的钱,这是一个非常重要的投资出发点。


李少君认为,市场本身并不可测,「没什么事是确定的」。市场先生总归是对的,要怀有敬畏之心。



5

李少君在投资上的座右铭是:「用理性捆绑情绪」。


他认为,投资最重要的三件事:专业、框架、价值观。


其中,「框架感」是尤为重要的,因为:


一、不同的市场氛围之下,大家可能非理性地给予某一类工具、思路或想法以过高的权重。倘若没有框架,基金经理则无法以别的逻辑制约其权重,所以,投资框架一定要完备。


「我们必须清醒认识到,某种收益率的获得,是因为暴露了更多风险敞口,而基于某种风险的收益,最终都是要还的。它是风险收益,是beta,而不是alpha。」李少君称。


二、一个完整的框架,有各个维度的工具,而不是只注重某一个或某几个维度,后者大概率决策是不完备的。只有各个维度做成相对完备的体系,且知道不同维度的权重如何设置,这至少是一个正确的方向。


FOF作为一种产品形态,为什么专业买手一定比普通基民买得更好?


李少君认为,一个FOF基金经理「用好工具箱、不要有执念」,如此这般,持有感受就会有所提升。换句话说,尽量少跌或者获取正收益,不要刻意追求更大的弹性,无论牛熊,相对较市场的中位数更好一些。


这可能就是一种「好」。


国君资管基金投资团队,是一个喜欢思考「为什么」的团队。


李少君做卖方,到首席,到组建总量团队,到副所长。2018年之后,他开始更安静的思考:研究的本质、目的、体系和框架。最有效的方式是看别人是怎么做的。于是,他向海外看,最简单是看资料,但纸上得来终觉浅,就去海外调研,接着思考:模型、差异和产品结构。


有一个人尽皆知的判断:FOF收益率的90%来源于资产配置。李少君在这方面积淀深厚。


「探路是一个过程。不断思考是最重要的。」李少君称。而FOF的迭代,每天都在发生着,迭代速度可能会很快。「想做好FOF,首先要了解基金经理→首先要知道基金经理如何看待市场→首先要明白市场发生了什么。」因此,FOF的迭代也是由股票的颗粒度决定的。


他说,在哲学层面的思考,模糊的正确是不错的选择。而做基础研究,「颗粒度一定要足够细」。

相关证券:
  • 国泰君安善远平衡配置一年持有混(015130)
  • 国泰君安善远平衡配置一年持有混(015129)
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