中泰资管天团 | 田宏伟：如何分辨基金的阿尔法收益与贝塔收益

前几天有朋友和我感叹，过去买基金，主要看基金经理之前管的基金收益如何；现在再买基金，不仅要看收益，还得再琢磨这收益究竟是选股能力，还是来自市场或行业的涨幅。

我猜，也许是基金净值的亏损让他有所成长。而他现在打算琢磨的，其实就是本文标题所言的“阿尔法收益”与“贝塔收益”。

作为FOF管理人，我们究竟怎么理解、区分以及衡量这两种收益？它们之间是泾渭分明的吗？本质来源是什么？

为何要分辨阿尔法收益与贝塔收益？

在考察基金经理业绩的时候，我们通常会把基金经理自身的能力带来的收益和市场本身带来的机会分开来看，即市场的归市场，超额的归基金。前一种收益叫做贝塔收益，后一种收益叫做阿尔法收益。

之所以把基金业绩分割为阿尔法收益与贝塔收益，一方面直观上想把“运气”与“能力”剥离，便于单独考察基金经理的投资能力；另一方面，这种对于业绩人为的分解代表了一种框架，可以沿着这条思路对业绩一直细分下去，派生出一系列的策略考察、策略构建以及对于基金经理能力的考查，都可以做到更加深入全面。

不过在实际操作中，划分和评价这两种收益还需要考虑很多其他因素，本文就专门来探讨如何分辨、衡量基金经理的阿尔法收益与贝塔收益。

如何衡量阿尔法收益与贝塔收益？

既然要衡量，那一定离不开基准。

我们归纳了一下，使用基金在产品合同中约定的业绩比较基准（往往是复合基准）是比较通行的做法。但是，也有一些私募产品不按业绩基准运作或者没有业绩基准。所以，我们衡量基金经理的阿尔法收益与贝塔收益时，第一步就需要确定基准：

1）对于按业绩基准运作的基金（阿尔法是超额贡献部分，贝塔是基准贡献部分）

这类基金的贝塔就是其业绩基准表现可以解释的部分，阿尔法就是净值表现中超出业绩基准解释的部分。但是，从实际表现来看，有很多基金经理在投资管理中并没有严格遵循其所管理产品的业绩基准，而是具有自己特定的风格偏好。

2）不按业绩基准运作的基金或没有业绩基准的基金

对于没有严格遵循产品的业绩基准，或者产品合同中没有明确的业绩基准的基金，我们又分为以下两种情况：

基金经理有固定风格偏好——超越风格贡献的是阿尔法，持有风格贡献的是贝塔

不少基金经理出身于研究员，其在投资中往往有比较固定的风格偏好，比如有的偏好成长型行业，有的偏好价值型行业，有的偏爱新能源，有的偏爱房地产基础设施等，这类基金的贝塔就是相应的风格指数可以解释的部分（也可能是复合风格指数），阿尔法就是超越其风格指数表现解释的部分。实际中的难点在于，投资者很难精确界定这类基准，但FOF研究人员可以进行专业的数据分析和跟踪观察。

基金经理无固定风格偏好……超越全市场贡献的是阿尔法，持有全市场贡献的是贝塔

这种情况下，只能假定基金经理的基准是全市场，我们一般采用沪深300指数这样的宽基指数。贝塔是沪深300可以解释的部分，超额部分收益就是阿尔法。

通过上面分析，不难发现基金的基准太过多样了，并不利于统一的比较。另外，简单用基准收益和超额收益来表征贝塔收益和阿尔法收益也不准确，更通用的做法是在既定的基准下进行基金的业绩分解，把基金的业绩合理的分解成两个部分：贝塔收益和阿尔法收益。得益于过去几十年的金融投资学术研究，已经有很多种业绩分解的方法体系可供我们选择使用，例如从简单到复杂，我们可以依次列出：单因子capm模型——FAMA三因子模型——多因子apt模型-——barra模型等。

不过，相比分辨或衡量方法，基于多年研究后的这几个结论更有意思：

结论1：拉长时间或进行优化，贝塔就会变成阿尔法

上文已经提到，把基金业绩分割为阿尔法收益与贝塔收益，其主要目的是为了分析考察的方便。然而基于多年的研究我们发现，基金的业绩并不必然割裂为两个截然不同的部分，两者之间的关联性其实比我们通常认为的更紧密。

虽然我们把基金经理超越市场贡献的收益部分叫做阿尔法收益，把基金收益能够为市场所解释的部分叫做贝塔收益，贝塔收益似乎与基金经理的能力无关，但是长期来看未必这样。拉长时间后，贝塔收益和阿尔法收益的界限就会变得非常模糊了，它们都是基金整体收益的有机组成部分，组合在一起才构成了基金的完整收益。因此考察基金经理时需要两者兼备。

为什么可以这么说呢？我们先来看看在基金投资中大家是如何挑选构建贝塔的。

1）宽基指数的长期配置价值

上文我们已经探讨过，虽然基准收益由市场创造，但选择什么样的基准却需要很高的水平。我们一般把这种能力叫做资产配置能力。像沪深300，中证100/500/800这样的全市场指数我们称之为宽基指数，其市场代表性强，构建方便，比较适合用来作为基准指数。长期来看，宽基指数能够代表一个国家经济发展的长期动力，称之为国运指数也不为过。

2）行业、风格指数的结构配置价值

除了宽基指数，行业、风格指数也经常作为基金的基准指数，这主要是由于随着这些年国内经济结构转型，代表经济未来发展方向的产业领域往往吸引了大批投资者的看好和关注，基金公司往往也会选择这些行业、风格指数作为主题类基金的业绩基准。比如新能源指数、低碳指数、电动车指数、医疗健康指数、TMT（电子通讯计算机）指数、农业指数、消费指数等等，这些指数也具有很好的结构性配置价值，但是单一指数的表现波动往往很大，相关主题基金的业绩稳定性比较差，属于典型的高风险高收益类型。投资这些基金往往需要投资者自身具有较强的行业配置能力。

3）风格轮动的价值（Smart贝塔）

既然选择到好的特定指数也能获得很好的配置收益，那能不能始终把资产配置在最赚钱的这些特定指数上呢？这一理念导致了Smart贝塔投资方法的出现。Smart贝塔就是在贝塔的被动投资基础上，添加了更加灵活的主动投资策略。这些策略一般是以因子的面貌出现的。

所谓因子，实际是行业风格概念内涵的进一步扩大，来源于多因子资产定价模型的兴起。Smart贝塔大多以特定因子作为策略指标，包括基于利率、经济增速等宏观经济因素的宏观因子，以估值、红利等基本面指标为基础的基本面因子，关注价量、走势的技术面因子以及通过数据模型构造出的非直观统计因子。就目前而言，市场的主流因子包括价值、成长、红利、波动率、质量、动量、价量等。

在我们的理解中，Smart贝塔也是阿尔法收益的延伸。

结论2：阿尔法收益的来源是股票选择，贝塔收益的来源是资产配置。

最后，我们还想探讨一下阿尔法收益和贝塔收益的本质来源是什么？

一个基金经理，要想创造出不依赖于市场的超额收益，只能通过深挖个股的投资价值来实现，这也是价值投资大行其道的原因。那么，能不能通过精准把握短期的市场趋势来创造阿尔法收益呢？这虽然在理论上可行，但实际投资中却很难，因为把握短期市场趋势实际上依赖于预测，预测从来不是一门科学，尤其是预测股价走势更是如此。

根植于市场的贝塔收益，其本质来源是整体市场机会或行业结构机会，我将其理解为一种更广阔意义上的阿尔法收益，其立足点仍是很多个单个股票背后的超额收益能力。与短期投机不同，贝塔收益的实现有赖于拉长持有时间。Smart贝塔的出现，其实是对短期把握市场趋势努力的一种折中，这种把握是以因子暴露的形式出现的，其本质仍是把资产配置在相对确定的个股性盈利机会中。

讨论这么多，作为FOF投资人，我们会怎么应用这两种收益，会给它们什么样的权重呢？这要看具体场景了，在考察分析单个基金的业绩时，我们会尽量排除市场的影响，看这只基金的阿尔法收益以及业绩的持续性，这决定了我们能不能为组合找到一块块的好”砖头”；在构建FOF组合时，我们会根据产品属性看看承担多大的贝塔、承担什么样的贝塔比较合适，然后再在各个贝塔方向上，选择具有较强阿尔法的基金构建组合。

总而言之，就是在FOF持有过程中，一边根据配置需要调整贝塔，一边根据能力变化更新阿尔法。

作者简介

田宏伟，中泰资管总经理助理，组合投资部总经理。曾任国泰君安资管投资管理部/产品部/基金管理部总经理，国融基金总经理助理，首席投资官。

曾管理公募偏股基金/混合基金/券商混合类多策略小集合产品/FOF产品，跨越多轮牛熊周期。

基金管理人承诺以诚实信用、勤勉尽责的原则管理和运用基金资产，但不保证基金一定盈利，也不保证最低收益。投资有风险，基金过往业绩不代表其未来表现。基金管理人管理的其他基金的业绩不构成对本基金业绩表现的保证。投资者投资基金时应认真阅读基金的基金合同、招募说明书等法律文件。基金管理人提醒投资者基金投资的“买者自负”原则，请投资者根据自身的风险承受能力选择适合自己的基金产品。