文：格隆汇IPO早报
新三板的“大戏”永远是一方唱罢一方登场，明星企业纷纷“暴雷”让藏板下面的“暗坑”逐步显露于表。《论语季氏》有云：虎兕出于柙，龟玉毁于椟中，谁之过？答曰：是“看守人”的过错。创业板想健康发展，除了证监机构要补足创业板制度“漏洞”，每个股民也都应主动成为“看守人”。今天，我们将视野聚焦深交所一家正在IPO的公司“山东亚华电子股份有限公司”（下称“亚华电子”），看一看这家新星企业能否经得起“放大镜”。
一、多次被质疑报告真实性，销售费用同行业“大跳水”
深交所官网显示，山东亚华电子股份有限公司（下称“亚华电子”）已递交申报稿，计划申请在创业板上市，保荐机构及主承销商为东吴证券，计划募集资金3.19亿元，用于智慧医疗信息平台升级及产业化项目、研发中心建设项目、营销网络建设项目，以及补充流动资金。过完也不乏对亚华电子的多篇质疑报道，内容集中体现在“真实性”方面，涉及“采购数据”“会计数据”等，在本轮翻阅申报稿等相关资料时，我们仍着重将目光放在数据真实性核查上，不可避免地发现了某些前后矛盾的情况。
（一）销售费用跟行业相比“大跳水”？
一般来说，销售费用率反映公司产品的销售难易程度，但一般都会在行业平均上下波动。结合公开数据汇总下表看，亚华电子2021年度各项期间费用均低于行业平均水平，尤其销售费用率明显较低（如行业平均销售费率为15.5%，而亚华电子为10.63%），显得“一枝独秀”。
对此，亚华电子也作出解释道“主要原因系公司较少与终端医院直接建立商务关系、发行人的订单获取方式等因素导致无需发生大额的销售费用”。该理由看似合理，但是我们将其与销售模式和订单获取方式均类似，同样主要面向集成商/工程商销售、少量直接面向终端用户销售的“来邦科技”相比却发现了一些矛盾。2020年度来邦科技面向终端用户销售占比1.10%，而亚华电子2020年度面向终端用户销售占比16.33%，2021年度面向终端用户销售占比12.45%。亚华电子终端用户销售占比远高于来邦科技，但销售费用率却明显低于该公司，与亚华电子解释相悖。
此外，从大环境背景来看，受到疫情及国家2021年不再承担单位社保支出等影响，同行业可比公司销售费用均呈现较大幅度增长，而亚华电子如何才能做到费用“大跳水”呢？结合亚华电子《问询反馈意见》中仅披露了实际控制人、董监高等自然人主体50万元以上大额资金往来流水情况，我们有理由对费用的真实性产生怀疑。
（二）同年份员工人数凭空“变出来”12人？
从公开信息看，亚华电子在新三板披露的2019年年度报告中显示，2019年年末员工人数为351人；而其招股说明书显示2019年末员工总人数为363人，员工竟然凭空“变出来”12人。“大变活人”多存于魔术表演，故亚华电子的报告让人摸不着头脑，不知是统计方式的差别还是会计错误，但是却体现了报告的严谨性缺失。
二、财务分析存在“魔术箱”，易被人为操控影响测算公允
（一）财务数据分析雾里看花、琢磨不透
根据亚华电子二轮审核问询回复中关于单套数量的定义，“单套数量=销售（个数）/销售（套数），即每套病房交互系统中各类细分产品的个数”，这里对销售（套数）的概念未明确说明。据了解，医院在建设病房交互系统时，通常是按照该院住院病区实际需求的个数来建设，每个住院病区根据护士站数量部署对应数量的主机；根据病床数量配置对应数量的病床分机；根据病房数量配置对应数量的门口机。一方面由于主机、分机、门口机及配件产品功能、价格差异巨大，打包成套进行分析缺乏合理性；同时针对不同医院项目，床位数和病房数无任何规律，相应需求的产品都是随机的，配套的标准没有任何衡量依据；另外在医院涉及病房通讯系统招投标项目中，一般也都需要明确主机、分机、门口机等相应产品需求数量，并未按套进行采购。类似亚华电子这种人为设定模糊套数的概念进行打包分析的做法，必定因单套内部产品构成、数量、单价的变化导致其单价无规律变动，从而无法进行合理分析，亦很难与同业公司进行对比分析，故一旦财务分析基础人为操控，将直接影响财务数据测算的公允性及数据的准确性。
（二）虽产品不断迭代，但毛利率持续递减
作为技术研发型企业，随着市场竞争及客户需求的变化，产品不断迭代更新实属正常，同时伴随着信息化程度越高其附加值越高，相应的毛利率应该越高。亚华电子产品根据其技术功能及信息化程度划分为一代病房交互系统、二代病房交互系统及三代病房交互系统，一般理解毛利率应呈现“一代病房交互系统＜二代病房交互系统＜三代病房交互系统”的递增态势，但是从其反馈回复中的毛利率分析来看，其功能技术最简单、信息化程度最低的一代病房交互系统的毛利率却最高，而信息化程度最高，且销售逐年增长的三代病房交互系统的毛利率却最低。其对于迭代产品毛利率递减的解释原因很难让人信服，也让投资者对其未来是否能够保持高毛利率表示质疑。
除此以外，亚华电子应收账款持续递增、逾期应收账款居高不下，部分项目毛利率明显异常等问题依然存在，总得来看，亚华电子作为智慧医疗领域知名企业，在企业品牌塑造上具有一定的竞争力，但是存在的问题如“船板裂缝”，如果不将“漏洞”补齐，在创业板“航行”时能否禁得起风浪亦是考验，而这艘船一旦倾翻，被沉没的将是满怀信任的普通投资者。
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